如何看待下阶段人民币汇率走势？

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　2021年9月以来，在美元指数强势走高背景下，人民币有效汇率和兑美元双边汇率出现齐涨的罕见局面。在2022年1月初举办的CF40青年论坛双周内部研讨会“中美周期错位背景下的跨境资本流动与人民币汇率”上，与会专家认为，出口和结售汇顺差强劲是驱动人民币汇率走强的主要原因。目前，人民币虽然存在升值现象，但不存在明显的单边预期和超调风险。

　　与会专家认为，一方面，下阶段支撑人民币走强和资本流入的顺差优势趋于消退，而伴随着美元走强、中美政策周期错位等趋势，短期内人民币或将出现阶段性走弱，跨境资本也将呈现净流出倾向。另一方面，企业未结汇顺收高企、中美利差影响有限、全球资本多元化配置需求上升等支撑性因素，将在一定程度上缓解汇率贬值和资本流出的不利影响。总体来看，下阶段人民币虽然有较大贬值概率，但预计贬幅有限、资本流出风险可控。

　　与会专家建议，下阶段宏观调控应以提振国内基本面和市场信心为首要目标；继续保持人民币汇率的充分弹性，避免外汇市场形成单边预期；持续推进资本账户改革等制度建设，为人民币汇率机制的进一步完善奠定扎实的市场基础。

　　*本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院青年研究员杨悦珉。

　　结构性因素驱动疫后人民币强势升值，外汇市场尚未出现单边预期和超调风险

　　2021年人民币汇率受结构性因素影响强势升值，并呈现出与美元同涨的罕见局面。2021年，在美元指数强势走高背景下，人民币兑美元双边汇率仍然震荡升值2%左右；CFETS人民币汇率指数持续走强，并创多年来新高。专家指出，9月以来的人民币汇率走势主要基于盘间交易的实际供需，而非外盘或逆周期因子影响。

　　具体来看，驱动人民币汇率走强的结构性因素可概括为三个方面：其一，出口和结售汇顺差强劲是人民币升值的主要原因。从供给端看，美欧等经济体遭遇“用工荒”，东南亚国家被迫停工，而我国供应链在2021年受疫情约束较小，出口势头强劲带动结汇需求上升，进而改变境内外汇市场的供求关系，对人民币汇率形成支撑。其二，直接投资和证券投资项下资本呈净流入，进一步提振人民币汇率。近年来我国金融开放逐步加码，金融账户影响力也在逐步提高。我国防疫政策的有效性进一步增强外资对华的投资信心，无论是直接投资还是跨境证券投资，全年均呈现出净流入态势。其三，中美关系较此前悲观预期有所趋缓，对人民币汇率带来间接利好影响。2021年期间，中美关系改善的信号频出，资本市场的风险情绪得到改善，对人民币汇率形成间接性的支撑。其四，人民币的套息属性增强。疫情期间，人民币汇率由于其低波动性、息差可观和趋势明确等特点，成为投机交易的做多对象，对人民币汇率进一步形成支撑。

　　没有足够的证据表明人民币存在明显的单边预期。一般来说，当人民币存在明显的贬值预期时，进口企业往往会加速购买外汇以减少未来的汇兑成本，出口企业则会延缓结汇。例如，2015年汇改期间，我国进口付汇率频繁突破100%，与出口结汇率间的偏差一度接近90%。现在并没有看到类似的情况。疫情暴发以来，我国进口付汇率稳定在60-80%的窄区间内小幅波动，与出口结汇率的偏差基本维持在20%左右，这表明当前涉外企业部门尚未反映出明显的升值或贬值预期。此外，当存在明显的单边预期时，汇率波动性往往会增加。而疫情以来，人民币汇率的波动性基本保持稳定，2021年的区间振幅为3.6%，小于疫情之前三年里7.5%的年均区间振幅。这表明当前市场预期较为稳定，尚不存在系统性的偏好。

　　当前的人民币汇率变化基本反映了实际供求，没有显著偏离公允价值，尚不存在明显的超调风险。

　　一方面，当前人民币兑美元中间价与中美息差变化保持一致。由于利差仍然是汇率变动的主要因素，人民币兑美元汇率与中美10年期国债息差的相关性较高，可作为判断人民币汇率是否合意的参考指标。疫情暴发前，人民币兑美元汇率受贸易战情绪抑制，始终没有达到与息差合意的水平。疫情暴发后，随着我国率先复工复产，市场情绪得到有力提振。当前，中美10年期国债收益率利差约为137基点，对应中间价水平6.37-6.38。2021年12月中旬以来，人民币兑美元实际中间价维持在6.36至6.39的区间内小幅波动，与中美息差基本匹配。

　　另一方面，人民币有效汇率基本符合贸易定价。CFETS人民币汇率指数参考一篮子货币定价，而篮子币种权重取决于各经济体对华的贸易权重，充分反映了人民币在国际贸易中的实际需求和交换价值。不同于2013和2015年，我国在全球出口的份额大幅下挫，但CFETS指数维持高位，存在明显超调倾向。疫情期间，我国出口份额大幅提升，对应的一篮子货币指数目前在100左右的水平，2021年12月以来CFETS指数在102左右，相差无几。总体来看，当前我国汇率水平反映了实际供需和公允价值。

　　人民币汇率和跨境资本流动短期承压，但节奏可控

　　大部分与会专家认为，支持疫情期间人民币汇率强势升值、资本大规模流入的顺差优势正趋于消退，而美元走强和中美政策周期错位等趋势，将在短期内带来人民币中枢小幅走弱和跨境资本流出倾向。

　　第一，支撑人民币汇率坚挺的出口优势正在减弱。从需求端看，以美国为主的海外进口需求收缩，2022年上半年我国出口增长放缓概率较大。一方面，发达经济体货币政策纷纷转“鹰”，抑制总需求。另一方面，我国在疫后新增的出口份额中，有三分之二是海外临时性需求驱动，特别是耐用品消费。该类需求短期被透支，中长期趋于稳定甚至回落。从供给端看，全球供应链恢复和总供给增加将对我国出口形成下行压力，特别是与我国存在贸易竞争关系的东南亚国家，其复工复产趋势将分流我国出口订单。

　　第二，美元短期走强和中美利差收窄将对人民币汇率形成下行压力。美元是人民币重要的对标和牵引货币，从短期来看，伴随着汽车产业链逐步恢复、房地产补库需求提振、超额储蓄带来的消费动能持续释放，美国经济和美元将呈现出阶段性走强的趋势。特别是随着通胀预期持续升温，美联储释放提前加息信号，中美利差收窄迫近，人民币汇率短期承压。

　　第三，我国与其他国家的政策周期错位将带来资本流出和汇率趋弱的压力。从资产配置的角度看，我国不仅与发达国家存在政策周期错位，也与新兴经济体存在货币政策分化的倾向。韩国、马来西亚、印度等亚洲国家都已释放明显的收紧或加息预期，印度经济更是实现了超预期增长，这些因素都将引发海外投资者在国别配置权重上进行重估和调整，进而对我国跨境资本流动和人民币汇率形成压力。

　　专家同时指出，虽然短期贬值概率仍然较大，但企业未结汇顺收高企、中美利差影响有限、全球资本的多元化配置需求上升等支撑性因素的存在，将一定程度抵消人民币贬值和资本流出的不利影响。总体来看，下阶段人民币汇率贬值幅度有限、资本流出风险可控。

　　第一，贸易项下结汇走强将对人民币汇率形成支撑作用。疫情暴发后人民币持续升值，出口商和银行结汇意愿较弱，我国贸易项下的高额顺差并未完全转化为高位顺收。据测算，未结汇的顺收规模高达5-6千亿美元。因此，即便人民币升值趋缓甚至转贬，企业结汇意愿上升反将有助于支撑汇率坚挺。此外，专家还指出两种可能性或将延续我国贸易顺差优势。一是海外疫情的不确定性将推迟全球供应链的恢复。特别是新兴经济体的疫情治理和复苏进程仍然面临较大阻力，对我国出口份额变化的影响有限。二是中美贸易关系进一步趋缓。虽然在中期选举背景下，美国全面降低关税的可能性较低，但仍然存在提高关税排除比例的可能性，进而提升我国潜在出口水平。

　　第二，中美利差收窄或对我国外汇市场和人民币汇率影响有限。专家指出，不同于发达国家的金融账户走势取决于证券投资和组合投资，外汇市场对中美利差敏感度较高。我国金融账户的波动性主要体现在“其他投资”科目，驱动因素包括涉外企业的汇率预期及其结售汇、收付款和跨境融资等行为。虽然中美利差变化也会通过跨境证券投资放大汇率波动，但国内经济基本面和企业信心对外汇市场的影响更具决定性。有专家表示，我国新旧动能转化和经济结构调整或将提振全要素劳动生产率水平，人民币汇率的基本面支撑仍具韧性。而美国方面，由于疫情期间财政透支导致政府信用折损，美元中长期走弱概率较大。此外，专家指出，美国在2022年加息三次的预期指引和执行仍存不确定性，目前尚难断定其对美元走势和全球资本流向的实质性影响。

　　第三，多元化配置需求驱动海外继续增持人民币资产，或将抵消中美利差收窄带来的抑制影响。虽然中美利差收窄将抑制海外投资者增持人民币资产的动机，但出于多元化配置的考虑，海外投资者对人民币资产存在结构性的增持需求，其中也包括全球央行和货币当局。近年来，人民币的国际地位和资产吸引力显著增强，但其在全球外汇储备中的占比仅为3%左右。在美元中长期走弱的预期下，全球货币当局存在较强的人民币资产增持动机，其潜在需求将远超私人部门，进而对人民币汇率形成支撑。

　　政策建议

　　第一，宏观调控应以提振国内基本面和市场信心为首要目标。如前所述，即便在美国加息和海外市场震荡的未来情景下，只要国内基本面保持稳健，无论是人民币汇率，还是跨境资本流动面临的压力均有限可控。专家指出，虽然中美息差收窄会对人民币汇率形成一定的下行压力，但鉴于基本面因素对外汇市场走势起决定性影响，下阶段应采取更加积极的财政政策和货币政策，以提振国内经济景气度和企业信心。

　　第二，进一步增强汇率弹性，避免外汇市场形成单边预期。人民币汇率弹性近年来显著增强，外汇市场得以及时出清，打破了汇率走势的单边预期，带来了两方面的积极影响。一方面，有效避免跨境资本流动在投机资本的推波助澜下形成“羊群效应”，让外汇管理陷于被动。另一方面，有效避免单边预期集中释放造成外汇市场大幅震荡。因此，接下来应继续保持人民币汇率的充分弹性，缓冲外部冲击、规避系统性风险；也让货币政策更好发挥逆周期调节的作用，更有效地应对国内面临的“三重压力”。

　　第三，持续推进资本账户改革等制度建设，进一步提高人民币汇率的市场定价能力。市场专家指出，虽然2021年我国经济基本面趋弱，但人民币仍然保持强势升值、汇率波动性趋弱，很大程度上在于我国对资本账户的管理仍持审慎态度，资本流出压力并未得到充分释放。下一步，应积极推进对外汇交易的实需原则、资本项目开放等制度改革议题的深入讨论，为人民币汇率机制的进一步完善奠定扎实的市场基础。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)