意见领袖丨中国金融四十人论坛
本文作者：潘潘
继周一（1月17日）1年期中期借贷便利（MLF）和7天逆回购（OMO）利率下调10基点后，贷款市场报价利率（LPR）如期下行。
1月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新报价显示，1年期LPR报3.7%，较上月下降10个基点，为连续第二个月下调；5年期LPR报4.6%，较上月下降5个基点，为2020年5月以来首次下调。
分析人士总体认为，在经济运行主要受私人部门需求不足制约的背景下，1月接连降息是货币政策靠前发力的集中体现。与此同时，近期通胀制约减轻、人民币表现平稳也为货币宽松提供了较为适宜的时间窗口。
虽然5年期LPR下行幅度不及部分人的预期，但在“房住不炒”的基调下，实际下调5个基点的幅度并不弱，在凸显政策定力的同时也为购房者和企业中长期贷款带来了实际利好。
展望未来，虽然美联储紧缩货币政策可能会带来一定扰动，但在充分保持汇率弹性的基础上，我国稳健的货币政策仍可“以我为主”，宽松节奏和力度需要继续加大，后续降准和降息仍有可能。
利率工具前置应对需求收缩
LPR如期下行
LPR是在MLF的基础上加点形成，随着MLF利率的下降，LPR同步走低几乎没有悬念。而1月全面降息背后是需求收缩和经济下行压力下，对货币政策靠前发力的要求。
中国金融四十人论坛（CF40）青年学者，红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖认为，多重因素都支持一月降息。一是目前随着保供稳价政策的推进，上游成本端的压力不断减轻，通胀制约不再。12月PPI同比为10.3%，下行2.6个百分点，环比为-1.2%。二是配合财政政策提前发力，通过降息营造良好的货币环境，降低专项债的发行成本和难度等。但是最重要的原因在于目前国内经济下行压力较大，实体融资需求不足。
他表示，中央经济工作会议提到，目前国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。从最新公布的经济数据来看，四季度我国GDP平均增速4%，已经位于央行此前论文测算的潜在GDP之下。
去年3月，人民银行调查统计司课题组撰写的《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》报告在央行“政策研究”专栏发布。报告显示，通过生产函数法，测算“十四五”期间我国潜在产出增速在 5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。
中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤与中国金融四十人研究院青年研究员张佳佳日前撰文表示，当前需求收缩最明显的部分主要来自投资需求，特别是房地产投资需求。居民消费的复苏节奏则一直比较缓慢。根据测算，因防疫政策导致的消费需求减少只能解释20%左右的需求下降，更主要的因素是居民收入改善比较缓慢。而政府消费则与财政支出有直接关联，在以收定支的预算体系下，同样是收入问题。
“这种情况下，如果因需求转弱导致社融扩张无法兑现，那么短期内经济就存在失速的风险，即实际增速显著偏离潜在产出水平，产出缺口迟迟不能修复。”文章称，“这既是巨大的效率损失，也会通过收入下降和就业减少等多个渠道影响到其他领域的稳定。”
央行上周公布的数据显示，去年四季度，在“稳增长”信号持续释放下，社融数据的成色却仍显不足，实体经济融资意愿总体偏弱。
四季度新增社会融资规模6.6万亿元，较去年同期下降2.2万亿元。分部门来看，政府部门新增债务2.6万亿元，较去年同期减少0.4万亿；企业部门新增信贷2.4万亿元，较去年同期减少1.5万亿；居民部门新增信贷1.6万亿元，较去年同期减少0.3万亿。
朱鹤和张佳佳认为，货币政策中的利率政策工具前置，可以通过更低的利率降低私人部门的债务压力，提升私人部门的资产估值，改变跨期支出的相对价格，扩大市场自发的投资和消费水平。
一个有意思的插曲是，在央行强调政策靠前发力后的次日，LPR发布时间就由此前的每月20日（遇节假日顺延）上午9：30调整为9：15。这一简单的调整也成为央行致广大而尽精微、前瞻操作、加强预期管理的生动体现。
无论5基点还是10基点
5年期LPR下调都是实在的利好
前期市场预测的主要分歧在于5年期LPR究竟会下调5还是10个基点。但在“房住不炒”的基调下，实际下调5个基点的幅度并不算弱，同时也凸显出宽松有度的政策定力。
“这或许意味当前时点来看，短期内房地产市场不会明显放松。”华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜表示。
她在评论中提到，未来房地产是否会放松仍需进一步观察。首先要看基建能否对冲地产回落。其调研结果显示，一季度有将近70%的信贷官认为政府类相关项目信贷会明显回升。其次看居民按揭贷款的回落速率。如果基建难以对冲地产回落或居民按揭贷款收缩过快，未来房地产政策或有边际松动可能。
尽管如此，5年期LPR的下行对于购房者和企业中长期贷款来说仍然是实实在在的利好。
5年期LPR是中长期贷款定价锚，个人住房贷款和制造业、基建等中长期贷款都与之挂钩。
李奇霖表示，长期贷款利率的下调，一方面有利于降低制造业和小微企业的中长期信贷成本，从而刺激相关企业的融资需求。另一方面，也有利于降低居民的负债端成本。现在居民房贷一般锚定的都是5年期LPR，降低LPR也有利于降低居民的负债成本，从而有利于居民消费的回升。而且后续5年期贷款回落，也会推进居民合理的购房需求适当回升，推动房地产销售市场的好转，从而助力房地产行业“软着陆”。
《经济观察报》援引易居研究院智库中心研究总监严跃进的测算，此次央行降息，将传导到房贷市场中，正面和减负效应明显。
以100万贷款金额、30年期等额本息还款的按揭贷款为例，在利率调整前，LPR为4.65%，此时月供额为5156元。而此次利率调整后，LPR为4.60%，此时月供额为5126元。如此计算，月供额减少了约30元。若考虑到商业银行可贷资金后续更加充裕、利率有进一步下调的空间，那么类似减负效应将更为明显。
“以我为主”有底气
货币政策仍有宽松空间
分析师总体认为，我国货币政策有必要也有底气坚持“以我为主”，进一步宽松仍有可能。
往后看，李奇霖预计，在实体融资需求回升、宽信用行情见效之前，宽货币的行情依旧会继续，未来央行在一季度可能仍有降准。同时，若后市宽信用不及预期，不排除继续降息的可能。
“毕竟现在房地产行业下行压力依旧不小，行业出清还在继续，行业底也还没有出现。财政虽然已经开始发力，比如政策要求用好2021年四季度的1.2万亿专项债，并提前下达了1.46万亿专项债额度，但是对财政纪律的强调，对地方隐性债务的监管等在一定程度上限制了基建的发力。”他说。在这样的情况下，后续宽信用行情走势如何还有待进一步观察，而在宽信用行情确定之前，宽货币依旧会延续。
中国金融四十人论坛青年论坛会员、国盛证券首席经济学家熊园预计，再降准、降息仍可能，但次数有限，预计降息时点3月和4月可能性更大，降准时点2月和3月可能性更大。（→详情）
不过，历史经验看，宽货币到宽信用一般存在1-3个季度的时滞，且宽信用多与地产、基建投资的修复有关。他表示，当前看，地产与基建的修复迹象尚不明显，再叠加本轮地产调控决心明显强于以往，预示宽货币向宽信用的传导可能要更长时间。
事实上，无论是我国经济面临的“三重压力”还是中央高层的政策定调，都要求2022年我国经济工作要“稳字当头、稳中求进”。但是，2021年下半年以来，中美经济和政策周期错位程度的逐渐加深，也成为我国“稳增长”过程中不得不直面的问题。
目前，美联储3月加息隐含概率已接近100%，最近两日，中美利差降至100个基点下方。在通胀压力下，美联储很有可能更快、更早地加息和缩表，其对全球金融市场和新兴市场国家政策的外溢影响，会否对我国政策发力造成掣肘？
对此，中国金融四十人论坛理事单位代表、高盛首席中国经济学家闪辉认为，美联储加息的不确定性可能会对我国下一步政策宽松的时间点有所影响，需要观察美联储3月加息会否造成剧烈的市场波动。如果出现剧烈的市场波动，政策决策者可能会等市场平息下来再做下一步决定。但是总体而言，中国和美国的货币政策并没有一定要同步的理由。
她表示，中国经济现在最主要的问题在于私人部门需求不足。这种情况下，最需要的是创造需求，财政政策应该是最重要的推动者，因为其作用更直接，中央财政也有发力空间。货币政策则应协助财政政策，为政府发债提供适宜流动性环境。预计中国央行还将降准一次，若3月疫情有所稳定，届时可能会是一个通过降准释放流动性和出台更多经济支持政策的合适时点。
朱鹤和张佳佳也认为，我国稳健的货币政策仍需“以我为主”，让货币政策更好地发挥逆周期调节作用，宽松节奏和力度需要继续加大。货币政策更加积极，在强化企业、政府和居民资产负债表、缓释金融市场风险、减少政府支出压力等多重机制下，能有效提升总需求水平和经济景气度，创造更多就业机会，尤其是低收入群体的就业机会。
除此之外，近期人民币对美元汇率稳定在6.3-6.4左右水平，人民币表现出的强势和稳定也为我国充分保持货币政策的独立性提供支撑。
朱鹤表示，接下来，必须继续保持人民币汇率的充分弹性，充分发挥弹性汇率形成机制在抵御外部冲击时的缓冲器作用，通过汇率变化来实现国际收支的调节和平衡。唯有如此，才能确保我国货币政策具有充分的独立自主性，从而让货币政策更好发挥逆周期调节的作用，更有效地对冲国内面临的“三重压力”。
1月18日，中国人民银行副行长刘国强在2021年金融统计数据有关情况发布会上表示，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微；三是靠前发力。要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面。
他还提到，无论是与其他发展中经济体还是与我国历史上的存款准备金率相比，当前存款准备金率水平都不高，进一步调整的空间变小了。但从另一个角度看，仍然还有一定的空间，可根据经济金融运行情况及宏观调控的需要使用。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：梁晨婕
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