意见领袖丨孙彬彬团队
摘要：
近期市场高度关注城投隐性债务化解问题，本文就以下几个市场关注的问题展开分析：
（1）2018年以来隐性债务怎么化解？
在实际操作当中，地方政府一方面是严格围绕财政部表述的六大途径化解隐性债务，另一方面，还有两项辅助举措：加强推进平台整合转型以及地方债试点置换隐性债务。
（2）前期隐性债务化解进展如何？
隐性债务因为没有准确口径和统计数据，所以化解进展只能是侧面观察。
首先，可以看到2018年以来城投有息债务总规模仍在提升，且增速有所增长（保持两位数以上的增长），说明城投平台虽然已经开始积极偿债及流动性滚续，但总债务规模仍在上升，整体债务压力仍在积累。参照分析，结合城投平台应收账款总规模增速仍在增长来看，隐性债务的化解工作进度可能相对较慢。2021年6月7日，刘昆在全国人大常委会作《关于2020年中央决算的报告》时表示，“地方政府隐性债务风险得到缓释”。这里的措辞仅仅是“缓释”。
其次，按照IMF估计，预计包含隐性债务的政府杠杆仍然在抬升，从这一点也侧面反映出过去隐性债务化解的进度问题。
（3）市场会担心什么？
第一，发债城投平台涉及隐性债务的有多少？即政策监管涉及的范围有多大？
由于隐性债务并未有公开数据，我们以此前营业收入当中有涉及公益性项目或应收账款/其他应收款当中涉及地方政府为统计口径，以粗略匡算或有涉及隐性债务的城投平台占比达62.28%，因此大数上来看隐性债务的影响范围较为广泛。
第二，对于承担隐性债务的城投平台，是否会有新增融资受限的约束？
近三年，特别是2020年受益于疫情后政策宽松，相关主体都有普遍的融资改善。但是此一时，彼一时，市场担心因为要用好稳增长压力较小的窗口期，所以带来新增融资受限问题，目前在红橙黄绿等诸多领域已经有所涉及，是否会进一步蔓延到涉及隐性债务的平台企业，如果涉及会如何影响？值得我们思考和观察。
第三，非标融资受限基本是长期趋势的情况下，如何评估影响？
从报表数据来看，2018年以来，长期借款占比、长期应付款占比是有所下降的，而应付债券占比是在提升的，一方面是近三年在再融资环境宽松下发债净融资量确实有所提升（这里面有很大比例也是银行投债），此外存在部分理财直融也是计入到了应付债券，故而从上述趋势上可以看到：过去几年或更多是通过银行投债（包括自营和理财）或者理财直融等通道进行了相关的置换和转换，而在压降融资成本以及政策监管压缩的大背景下，以信托、租赁等非标置换并非主流。
第四，是否会因为新一轮隐性债务的管控而导致城投债券违约风险上升？
结合2018年以来政策对于严禁新增和妥善化解存量隐性债务的政策表述来看，我们认为政策在当前阶段的诉求更多是防风险及控杠杆（降低债务增速）、落实隐性债务化解工作（尤其是严格遏制住新增地方政府隐性债务问题）。
（4）如何合理看待隐性债务及相关风险？
从影响上来看：在短期内城投面临融资收紧的态势是明显的，对于估值或有一定冲击，新增外部融资边际减少，对于财力较弱、债务较重、过去几年债务化解工作落实较差的区域主体冲击更明显。
但考虑到宏观政策诉求和延续性，以及存量隐性债务的庞大规模，我们判断政策可能还是按照：稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。不会引发城投大范围的信用事件，特别是城投债券。一方面政策对于存量滚续始终有所安排，另一方面对于约束新增部分，从政策行文到实操落地还是保有弹性，对此我们需要作出合理的评估。
近期市场高度关注城投隐性债务化解问题，本文就以下几个市场关注的问题展开分析：
（1）2018年以来隐性债务怎么化解？
（2）前期隐性债务化解进展如何？
（3）市场会担心什么？
（4）如何合理看待隐性债务及相关风险？
什么是隐性债务？
对于以上问题，我们首先界定一个概念：什么是隐性债务？
2017年8月，时任财政部部长肖捷在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上做《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，对隐性债务定义为：“地方政府违法违规或变相举债。”
如何理解违法违规及变相举债？各省甚至各地级市对其有着不同的标准和认识。但原则上财政部《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件的规定，识别隐性债务可以从两个方面入手：
（1）直接举债融资。包括“为没有收入的政府公益性项目举借的，最终由财政性资金偿还的债务”，“由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺函等形式为企业（主要是融资平台）提供担保形成的举债融资”，“机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资”等。这类债务的举债主体主要是融资平台，对于涉嫌违规举债的原因可以概括为以下几点：政府部门出具承诺函或纳入预算决议、公益性资产抵押、财政资金偿还、用于政府公益性项目，城投平台涉及以上特征的任何一笔债务，均有可能被认定为隐性债务；
（2）地方政府的中长期支出事项，主要包括政府投资基金、PPP项目、政府投资服务、专项建设基金、应付工程货物款等。与直接举债一样，并非所有的中长期支出责任都会被认定为隐性债务，主要是涉及政府固定支出责任的部分可能会被认定为隐性债务，比如承诺本金回购、承诺最低收益、承诺承担社会资本方资本金损失等；而完全符合财政部相关文件的项目支出，并不会被认定为隐性债务，经实地考察反馈：比如符合92号文的PPP项目支出责任，就不会被认定为隐性债务。
此外，审计署对于隐性债务的相关问题也有几点解释：
（1）地方人大、政府出具承诺函：一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函，二是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议；
（2）以企事业单位名义举债，地方政府统一使用、归还：为应对融资平台融资能力下降情况，地方政府以学校、医院等企事业单位的名义办理银行借款、融资租赁，由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设；
（3）以政府购买服务形式：在严格限制融资平台融资的背景下，将政府购买服务作为一种“融资渠道”；
（4）以PPP项目违规融资：以PPP项目违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞“明股实债”（包括政府或其指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益汇报等）；
（5）利用政府产业引导基金融资：在实操中，地方政府对其他的有限合伙人有隐形担保条款，并提供抵质押物，实质上形成了隐性债务。
虽然审计署列举的这几条并不能全面概述隐性债务的形成，但也对隐性债务的形成原因有很好的借鉴。
其次，隐性债务的规模有多大？由于该数据无法从公开资料获得，结合发债城投平台的有息债务总规模进行统计，目前已超过45万亿，这其中并非均为隐性债务（一定比例是平台自身经营性债务）、但需考虑的是还有事业单位所承担的隐性债务以及政府相关支出责任而形成的隐性债务（PPP、政府购买服务、政府投资基金等）。
还可以从宏观杠杆角度分析，周小川在2017年明确表示：分部门看，政府债务占GDP的比例并不高；居民部门债务占GDP的比例仍然处于低位，但增长较快；主要的问题是企业部门债务占GDP的比例较高。……中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升。据此估计理论上隐性债务规模上限可能达到60万亿。
保守估计，经认定的隐性债务可能在25-30万亿。
2018年以来隐性债务怎么化解？
财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提到了6种主要的存量债务化解方式，主要包括：1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转、经营性收入偿还；4）合规转化为企业经营性债务；5）借新还旧、展期等方式偿还；6）采用破产重整或清算方式化解。
在实际操作当中，地方政府一方面是严格围绕财政部表述的六大途径化解隐性债务：
（1）盘活财政资金，优化压减支出，加大平台预算内财政回款偿还债务；
（2）盘活区域内土地资源，以土地出让收入反哺平台偿还债务；
（3）2019年银保监45号文鼓励金融机构（国股行以及政策性银行）参与隐性债务置换，以时间换空间，并以低成本融资置换高成本以降低融资成本，优化债务品种和期限结构；
（4）注入区域内优质经营性资产以及相关特许经营权，平台用经营性收入偿还债务；
（5）转化为经营性债务，其中合理的方式有：注入的经营性资产本身并无债务压力，以其稳定的现金流做一笔贷款将隐性债务置换偿还掉，这一操作虽然并未压降整体债务规模，但确实这部分接续的债务确是有稳定经营性现金流对应滚续的，这类资产多以水务、公交、采砂权等特许经营相关为主；
（6）国有企业混合所有制改革引入战投以偿还债务，或出售区域内国有持/控股的优质上市公司股权以化债。
另一方面，还有两项辅助举措：
（1）各区域加大平台整合力度，打通区域内平台资产负债表，统筹平台投融资规划，整合之后的平台可以做到资产覆盖负债，现金流覆盖利息支出，信用评级提高，融资成本明显下降，进而提升区域市场认可度。
（2）地方债试点置换隐性债务，2021年来范围在扩大，规模在提升。
进一步具体结合城投报表和相关数据来看，近三年以来隐性债务化解实际进展如何？
1． 安排年度预算资金，盘活财政存量资金等偿还
本文所提地方财政资金化解债务是一个广义的概念，既包括土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、财政补贴等。
首先，一般预算体系内财政资金回款和补贴以化债：
2017年下半年以来，伴随着城投监管政策的变化，城投向地方政府往来款支出项连续下降，而往来款流入项逐渐增多。这意味着地方政府现金流有一定回补融资平台的迹象，亦是地方政府在积极通过财政资金化解隐性债务。
但在2020年，由于受到疫情影响，地方政府公共财政预算受到明显冲击（税收下滑明显），财政承压之下对平台的回款也相应有所减少，进入2021年，在逐步走出疫情的背景下，公共财政收入逐步恢复，但从两年平均增速来看，绝对值仍远低于2019年水平，这对于财政预算内资金化债有一定约束。
注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项
其他应收款在很大程度上就是地方政府通过融资平台违规举债而形成（即公益性项目违法违规举债形成隐性债务），而通过清偿其他应收款来化解存量隐性债务也是题中应有之义
其次，土地出让收入以化解债务
结合城投报表来看，作为主要存放土地资产的报表科目“存货”，2017年后在防范化解隐性债务风险的大背景下，整体呈现下降趋势，存货总规模的增速有所放缓，且存货同比增加的平台比例是在减少的，即一方面加大土地资产出让以化解债务，另一方面投资建设支出受到了一定约束。
2． 加强自身经营性业务转型，提升经营性现金流以偿债
在过去几年当中，城投平台谋求转型发展一直是防范化解隐性债务风险、缓解财政压力的应有之义，从报表可以看出：平台也在业务上寻求经营性转型，一方面平台做强做实经营性相关业务以提升其经营活动现金流（包括城市综合运应项目、特许经营权等），另一方面逐步开展产业类投资或是收购上市公司（或是为招商引资带动区域发展、或是协同自身业务发展），体现在报表上则可以看到近年来长期股权投资以及可供出售金融资产稳步提升，且2018年以来取得投资收益总规模同比增速逐年提升，但由于平台公司的产业类股权投资（无论是自身培育或仅是财务投资）会考虑到诸多约束，整体投资回报率仍相对偏低。
3．加强推进平台公司整合
正如此前马骏解读中央经济工作时提到的防范化解地方政府隐性债务的几点具体举措：（1）对于债务化解风险压力较大的地区，建议可以考虑支持省市内一部分优质平台兼并重组其他平台，优化存量负债结构；（2）除了省市内的平台可以考虑兼并重组外，还应鼓励优质平台企业跨地域兼并高风险地区的平台公司；（3）此外，还可以支持一部分优质平台进行上市或收购部分上市公司及其他资本运作，充分盘活国有资产。
各省层面均有进一步出文加快推动区域内平台公司整合，以实现平台数量的减少，信用资质的上移，打通资产负债表统筹区域投融资规划并降低融资成本，并且经过过去几年的推进与深化，各地各层级平台整合逐步由开始的松散型整合进入紧密型阶段。
与此对应可以看到，自2018年以来城投平台整体利息支出/有息债务水平是在下降的，其中除了再融资政策及货币流动性宽松的原因外，平台公司整合使得整体资质上移也有其贡献。
4．金融机构参与债务化解，借新还旧以时间换空间
2018年以来至今，各地方政府确有积极盘活土地资产且加大预算内回款，但庞大的隐性债务规模并非短期内能解决，且疫情冲击对原有节奏产生了影响，因此，城投平台在宽松的政策融资环境下加强隐性债务置换力度，借新还旧以时间换空间，这也是此前银保监45号文所提之重点。
从过去三年的城投报表来看：自2017年金融严监管去杠杆以来，在2019年之前城投整体融资环境较紧，对应到报表来看便是货币资金、货币资金占总资产比重均处于下降趋势当中，对应看现金流量表取得借款收到的现金亦大幅下滑，直至2018.7.23国常会以及11月101号文下发政策再度宽松，2019年后平台融资明显改善，而进入2020年，疫情的影响使得再融资政策边际再放宽，可以看到2019-2020年报表平台货币资金同比增加的增多了，取得借款并偿付债务进行流动性滚续的平台进一步增多。2021年尽管政策边际有所收缩，但监管更为精细化且并未限制借新还旧，叠加整体较为宽松的资金面，城投融资并不算弱。
进一步从债务结构来看：2018年以来，在防范化解隐性债务风险的政策背景下，城投平台长期负债占比同比增加的平台比例是有所增长的，说明整体上来看债务期限结构在改善的平台数量是在增多的；但与此同时，从债务的绝对规模来看，短期负债规模占有息债务比重自2018年以来亦逐年略有增长，这一定程度也体现了过去三年平台的流动资金贷款性质的短期借款及短债的发行是有所增长的，这一结构变化的背后或存在一些问题以至当下监管高度关注。
这两组数据的趋势变化从逻辑上并不冲突，前者表达的是债务结构优化的平台数量占比是增多的，而后者从绝对规模出发，可以看到短期负债的总规模增长明显，即反应了城投平台之间的信用分化，在融资环境宽松下债务结构的调整及其背后信用的结构性分化。
注：短期负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债
长期负债=长期借款+应付债券+长期应付款
从上述梳理来看各地确在财政部六大化债方式的框架指导下积极开展隐性债务工作，但经过三年的化债工作，进展如何？其中存在哪些问题？
隐性债务化解进展如何？
隐性债务因为没有准确口径和统计数据，所以化解进展只能是侧面观察。
首先，可以看到2018年以来城投有息债务总规模仍在提升，且增速有所增长（保持两位数以上的增长），说明城投平台虽然已经开始积极偿债及流动性滚续，但总债务规模仍在上升，整体债务压力仍在积累。参照分析，结合城投平台应收账款总规模增速仍在增长来看，隐性债务的化解工作进度可能相对较慢。
2021年6月7日，刘昆在全国人大常委会作《关于2020年中央决算的报告》时表示，“地方政府隐性债务风险得到缓释”。这里的措辞仅仅是“缓释”。
其次，按照IMF估计，预计包含隐性债务的政府杠杆仍然在抬升，从这一点也侧面反映出过去隐性债务化解的进度问题。
此外，还可以结合今年两会期间的信息观察：
3月7日，全国政协十三届四次会议在北京人民大会堂举行第二次全体会议。中国税务学会副会长，北京国富会计师事务所主任张连起委员代表无党派人士界作大会发言，题目是以提质增效的财政政策助力构建新发展格局。
其中提到：但也应看到，部分地区经济不发达、营商环境存在短板、老龄化率和负债率双高，财政减收的趋势加剧风险；个别地方隐性债务规模大、不透明；存量债到期、增量债控制的结构性问题凸显，地方政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行[1]。
2021年两会期间，全国人大财经委在《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》中指出：预算执行和财政管理中还存在一些不容忽视的问题，有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在。这一表述与前两年有显著差别[2]。
[1]http://www.xinhuanet.com/politics/2021lh/2021-03/07/c_1211054625.htm
[2]http://cpc.people.com.cn/n1/2021/0314/c64387-32050782.html
目前市场会担心什么？
对于隐性债务化解和规范，市场会有哪些担心？
第一，发债城投平台涉及隐性债务的有多少？即政策监管涉及的范围有多大？
由于隐性债务并未有公开数据，我们以此前营业收入当中有涉及公益性项目或应收账款/其他应收款当中涉及政府为统计口径，以粗略匡算或有涉及隐性债务的城投平台：
通过梳理，剔除并表子公司后有存量债的2584家城投平台中（包括了产投、以及省级各类国有资本投资公司和国有资本运营公司），有1608家城投平台营收当中有涉及基础设施建设、土地整理、棚改、公路基础设施建设、园区一级开发建设等与公益性项目相关、可能形成隐性债务的收入，对应看应收类款项当中有对当地政府的应收款项，因此，从大数上来看，隐性债务的影响范围较为广泛。
注：对于涉及准公益性项目的营收，比如水务、高速、轨道、公交等运营收费，在此统计口径当中并未纳入。
第二，对于承担隐性债务的城投平台，是否会有新增融资受限的约束？
近三年，特别是2020年受益于疫情后政策宽松，相关主体都有普遍的融资改善。但是此一时，彼一时，市场担心因为要用好稳增长压力较小的窗口期，所以带来新增融资受限问题，目前在红橙黄绿等诸多领域已经有所涉及，是否会进一步蔓延到涉及隐性债务的平台企业，如果涉及会如何影响？值得我们深思和观察。
第三，非标融资受限基本是长期趋势的情况下，如何评估影响？
从报表数据来看，2018年以来，长期借款占比、长期应付款占比是有所下降的，而应付债券占比是在提升的，一方面是近三年在再融资环境宽松下发债净融资量确实有所提升（这里面有很大比例也是银行投债），此外存在部分理财直融也是计入到了应付债券，故而从上述趋势上可以看到：过去几年或更多是通过银行投债（包括自营和理财）或者理财直融等通道进行了相关的置换和转换，而在压降融资成本以及政策监管压缩的大背景下，以信托、租赁等非标置换并非主流。
第四，是否会因为新一轮隐性债务的管控而导致城投债券违约风险上升？
我们认为政策在当前阶段的诉求更多是防风险及控杠杆（降低债务增速）、落实隐性债务化解工作（尤其是严格遏制住新增地方政府隐性债务问题）。
所以上述问题的答案，还是要从过往的政策中寻找。
如何合理看待隐性债务化解？
经历过去三年隐性债务化解工作的推进，如何合理看待总体隐性债务化解工作？
我们重点对比2018年以来政策对于隐性债务处置的原则和态度，两个层面：
（一）对于禁止新增隐性债务：早在2017-2018年就有一系列文件对此进行阐述，但禁止新增隐性债务并不意味着城投平台不能新增债务，关键在于“市场化”和“规范化”。
（二）对于妥善化解存量隐性债务：自财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》以及中发[2018]27号文便有自上而下就存量隐性债务如何化解进行了详细的阐述，而后国办发101号文、国办40号文、33号文均有就金融机构按照市场化原则保障平台公司的合理融资需求，防范存量隐性债务资金链断裂风险。
2019年银保监45号文则进一步明确了金融机构参与存量隐性债务化解置换的原则：（1）置换范围必须是各省级党委和政府汇总报党中央国务院备案的地方政府隐性债务存量范围内，由融资平台公司举借并实际提款而相应形成的，记录在财政部地方政府隐性债务清单中的债务；（2）置换原则包括债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确且切实可行、短期债务压力较大的到期债务；（3）此外还有一些底线原则：比如向融资平台公司提供的资金，只能用于偿还对应到期债务的本金，不得用于项目建设；不能超原期限；不得通过发放流贷性质的融资置换存量到期隐性债务。
进一步具体而言，即对于财政实力不错的区域要依靠财政或者经营性来源偿还化解隐性债务，而对于有压力的地方政府而言，将此前不规范、不透明的转圜方式收住，倒逼地方政府开源节流，做实化债方案（不排除用一部分法定债务对其进行置换）。
至于隐性债务处置的风险问题，我们认为：
从影响上来看：在短期内城投面临融资收紧的态势是明显的，对于估值或有一定冲击，新增外部融资边际减少，对于财力较弱、债务较重、过去几年债务化解工作落实较差的区域主体冲击更明显。
但考虑到宏观政策诉求和延续性，以及存量隐性债务的庞大规模，我们判断政策可能还是按照：稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。不会引发城投大范围的信用事件，特别是城投债券。
一方面政策对于存量滚续始终有所安排，另一方面对于约束新增部分，从政策行文到实操落地还是保有弹性，对此我们需要作出合理的评估。
小结
近期市场高度关注城投隐性债务化解问题，本文就以下几个市场关注的问题展开分析：
（1）2018年以来隐性债务怎么化解？
在实际操作当中，地方政府一方面是严格围绕财政部表述的六大途径化解隐性债务，另一方面，还有两项辅助举措：加强推进平台整合转型以及地方债试点置换隐性债务。
（2）前期隐性债务化解进展如何？
隐性债务因为没有准确口径和统计数据，所以化解进展只能是侧面观察。
首先，可以看到2018年以来城投有息债务总规模仍在提升，且增速有所增长（保持两位数以上的增长），说明城投平台虽然已经开始积极偿债及流动性滚续，但总债务规模仍在上升，整体债务压力仍在积累。参照分析，结合城投平台应收账款总规模增速仍在增长来看，隐性债务的化解工作进度可能相对较慢。2021年6月7日，刘昆在全国人大常委会作《关于2020年中央决算的报告》时表示，“地方政府隐性债务风险得到缓释”。这里的措辞仅仅是“缓释”。
其次，按照IMF估计，预计包含隐性债务的政府杠杆仍然在抬升，从这一点也侧面反映出过去隐性债务化解的进度问题。
（3）市场会担心什么？
第一，发债城投平台涉及隐性债务的有多少？即政策监管涉及的范围有多大？
由于隐性债务并未有公开数据，我们以此前营业收入当中有涉及公益性项目或应收账款/其他应收款当中涉及地方政府为统计口径，以粗略匡算或有涉及隐性债务的城投平台占比达62.28%，因此大数上来看隐性债务的影响范围较为广泛。
第二，对于承担隐性债务的城投平台，是否会有新增融资受限的约束？
近三年，特别是2020年受益于疫情后政策宽松，相关主体都有普遍的融资改善。但是此一时，彼一时，市场担心因为要用好稳增长压力较小的窗口期，所以带来新增融资受限问题，目前在红橙黄绿等诸多领域已经有所涉及，是否会进一步蔓延到涉及隐性债务的平台企业，如果涉及会如何影响？值得我们思考。
第三，非标融资受限基本是长期趋势的情况下，如何评估影响？
从报表数据来看，2018年以来，长期借款占比、长期应付款占比是有所下降的，而应付债券占比是在提升的，一方面是近三年在再融资环境宽松下发债净融资量确实有所提升（这里面有很大比例也是银行投债），此外存在部分理财直融也是计入到了应付债券，故而从上述趋势上可以看到：过去几年或更多是通过银行投债（包括自营和理财）或者理财直融等通道进行了相关的置换和转换，而在压降融资成本以及政策监管压缩的大背景下，以信托、租赁等非标置换并非主流。
第四，是否会因为新一轮隐性债务的管控而导致城投债券违约风险上升？
结合2018年以来政策对于严禁新增和妥善化解存量隐性债务的政策表述来看，我们认为政策在当前阶段的诉求更多是防风险及控杠杆（降低债务增速）、落实隐性债务化解工作（尤其是严格遏制住新增地方政府隐性债务问题）。
（4）如何合理看待隐性债务及相关风险？
从影响上来看：在短期内城投面临融资收紧的态势是明显的，对于估值或有一定冲击，新增外部融资边际减少，对于财力较弱、债务较重、过去几年债务化解工作落实较差的区域主体冲击更明显。
但考虑到宏观政策诉求和延续性，以及存量隐性债务的庞大规模，我们判断政策可能还是按照：稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。不会引发城投大范围的信用事件，特别是城投债券。一方面政策对于存量滚续始终有所安排，另一方面对于约束新增部分，从政策行文到实操落地还是保有弹性，对此我们需要作出合理的评估。
风险提示
风险提示：政策变化超预期，城投信用风险事件超预期，流动性环境收紧
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
