意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）
摘 要
2020年5月最后一周，股票通北上资金创纪录买入A股，人民币突破6.40后继续升值，背后可能是短期交易行为而非长期资产配置。
人民币升值吸收外资增持A股是一个伪命题。自我国股市对外开放以来，外资持股占比稳步攀升，目前仍处于配置阶段，对汇率并不敏感。从风格上看，外资坚持价值投资，主要关注基本面和估值水平，因而需要稳定的汇率来减少外汇波动风险。况且，人民币升值虽有助于增厚存量外资利润，却会增加增量外资成本。此外，人民币汇率升贬值与沪深300指数涨跌幅的相关性较低且时有背离。
不管是从陆股通净买入额与人民币汇率涨跌的相关性较低来看，还是从人民币升破或跌破关键点位时陆股通跨境资金流动不规律来看，陆股通项下跨境资金流动与人民币升贬值无必然联系。进一步分析5月底前后陆股通的微观持仓变化，可以发现部分股票有快进快出、剧烈变动的迹象，说明陆股通创纪录的净买入或更多出于交易性质而非资产配置。
“股市+汇市+期权”交易策略或是陆股通异动的重要诱因：一是人民银行退出外汇市场常态化干预，逆周期因子已经逐步淡出使用；二是消息面和宏观面缺乏显著利空，市场存在临近特殊日子的维稳预期；三是A股已经较海外市场率先调整，具有一定的安全边际。此外，媒体和机构的情绪放大器作用也有一定的助力。虽然股汇同涨似是而非的逻辑已经被外汇存款准备金率上调所打破，但不排除未来这类投机活动不会卷土重来。不管是对于企业还是个人投资者来说，人民币市场化波动将是常态，涨多了会跌，跌多了会涨，切忌押注人民币单边预期。
风险提示：美元指数超预期，政策不及预期。
正文
研究背景
5月25日，当境内外人民币汇率交易价冲击6.40关口之际，陆股通当日净买入217.23亿元，较前日上升近200亿元，刷新单日净买入成交额记录。5月最后一周（5月24至28日）连续四天大幅买入，当周合计净买入额468亿元，创下陆股通开通以来的历史新高。同期，在岸人民币对美元收盘价升值1.07%，离岸人民币升值1.19%，沪深300指数上涨3.64%。同时，“人民币升值催生A股长牛”、“人民币升值吸引外资增持人民币资产”之说甚嚣尘上。
5月最后一周的股汇市场双双大幅收涨，让人联想到亚洲金融危机时期外资同时做空港股和港币的“股市+汇市+期货”的组合交易策略。我们猜测，当前不排除离岸市场构建了一个“汇市+股市+期权”的做多人民币的组合交易策略，即机构（如对冲基金，不排除有中资机构）或提前在离岸市场买入未来一两个月到期、执行价在6.20至6.30的买入美元/人民币看跌的美式期权[1]。然后，在近端拆入等额美元，于离岸市场现货抛出美元换取人民币，砸低美元/人民币离岸汇率CNH（见图表1）。接着，通过陆股通买入A股，同时通过炒作人民币升值与股市的“故事”，进一步助燃市场做多人民币和A股热情。如果人民币升值触发行权价，则这类资金将卖出A股套现行权，归还美元融资，赚取汇差和价差。否则，就很难理解汇市不信官方宣传，却一味曲解官员学术观点，股市陆股通无重大利好，却单日和单周刷新记录的奇怪现象。
一、人民币升值吸收外资增持A股是一个伪命题
2015年以来，随着中国加快国内金融市场开放，先后推出沪港通、深港通，取消QFII和RQFII投资额度限制，A股陆续纳入国际指数，外资在中国股票市场的参与程度逐步上升。根据人民银行的统计数据，到2021年3月底，境外持有境内人民币股票资产33614亿元，相当于境内A股流通市值的5.24%，较2014年底提高了3.48个百分点（见图表2）。
在这一时期，人民币汇率跌多涨少，累计贬值5.9%。同期，人民币汇率升贬值与外资持有A股市值占比变动的相关性仅在0.1左右（见图表3）。而且，人民币贬值并未“劝退”外资。例如2016年以来的三轮贬值阶段中，外资持有市值占比均有所上升。相应的，人民币升值也不会显著带动外资流入。尤其是，2020年6月以来人民币升值10%以上，外资占比仅上升了0.52个百分点。
整体上看，尽管过去六年来人民币汇率跌宕起伏，外资在A股占比却稳步提升。主要是因为我国股市刚刚加快开放，外资处于进入期，在A股市场参与程度较低，大多是配置盘，主要看基本面，而且A股的估值水平低于国际主要股票指数，风险溢价仍有提升空间（见图表4），汇率并非主要考虑因素。至于人民币升值，有助于增厚存量外资利润，却会增加增量外资成本，升值对于外资来讲不一定是绝对的好事情。根据资产再平衡交易策略，若不考虑其他因素，人民币升值反倒可能促使外资减少A股配置。
当然，就更不要说A股整体走势与人民币汇率的线性相关性了。一方面外资占比低，对A股整体是信号作用大于实质作用；另一方面外资坚持价值投资，部分交易盘坚持高抛低吸，才有外资“聪明钱”，善于抄底逃顶之说。如2015年股市异动前夕，外资已经减缓买入节奏，4月份首次净卖出约36亿元股票；2017年1月份和8月份外资两次成功逃顶；2018年11月至2019年2月外资大规模抄底，平均每个月买入460亿元，增持规模接近此前每月平均净买入额的四倍，此时恰逢A股估值处于低谷；最近一次便是2020年4月至6月连续三个月大幅买入后成功“埋伏”2020年7月初股市暴涨（见图表5）。
再者，以60个交易日为频率观察趋势，可以发现2020年3月以来股汇相关性趋弱。在2020年2月中旬达到峰值后，由于股市出现过较大的调整和汇市快速大幅升值，相关性呈现震荡下行的趋势；2021年以来虽有反弹，但仍处于样本均值（0.3）附近，仅是回归常态而已（见图表6）。
若是仅凭相关性来交易，显然2020年相关性更高，但也不是没有风险，例如2020年7月至10月汇率升值速度进一步加快，而A股却陷入震荡调整。这也再次说明股汇之间的相关性并不稳定，机会稍纵即逝。而抓短期机会恰恰符合投机风格。
二、陆股通项下跨境资金流动与人民币升贬值也无必然联系
虽然外资买入有助于推升A股风险偏好，但整体并不会以汇率点位或人民币涨跌来交易。2017年以来，每周陆股通净流入额与A股涨幅之间的相关性达到0.56，而与人民币汇率变动的相关性仅有0.25，甚至比不上同期陆股通净买入额与标普500涨跌的相关性（0.5），说明外资的需求是A股涨跌动能的一个重要力量，但与人民币的关系还不如全球风险偏好风向标的美股来得紧密。
历史上，陆股通跨境资金流动与人民币升贬值并无必然联系。如2018和2019年，人民币汇率持续承压，陆股通累计净买入成交额分别较上年增长47%和20%；2020年，人民币大涨，陆股通净买入却环比下降41%。
就以本轮人民币升值为例，也看不到升值驱动陆股通资金净流入的情况。本轮人民币升值始于2020年6月初，到2021年5月底，陆股通累计净买入成交额3517亿元，较2019年6月至2020年5月累计净买入成交额还低了3.2%。其中，2020年3月，因美股十天四次熔断、全球金融动荡，陆股通累计净卖出679亿元。2020年7月中旬至2020年10月底，人民币汇率持续单边升值，一路由7.0升破6.70关口，但同期陆股通以净流出为主，与A股突然暴涨后震荡调整相符（见图表8）。2021年新年伊始，人民币升破6.50，但1月份陆股通净买入成交额384亿元，环比减少了47%。
人民币跌破或升破7时并不一定出现反常流动，主要是因为目前外资对A股仍处于配置阶段，我国外资的持仓占比与主要发达国家相比依然偏低。例如2018年11月第一周是单周陆股通净买入历史次高，而同期的人民币再次撞上破7的“警戒线”。同样的，2019年8月初人民币首次跌破7时，8月份后三周陆股通持续净买入，表明人民币贬值遇上或突破关键点位不一定会引发外资抛售A股。而2020年7月中旬人民币升破7时，由于前期A股经历一波较大涨幅，7月份下半个月外资开始获利了结，持续净流出。
此外，股票通属于双向开放。于内地来讲，陆股通净买入是资本流入，港股通净买入则是资本流出。2020年6月至2021年5月，港股通累计净买入成交额7332亿元，较前12个月增长70%；陆股通与港股通轧差后，股票通项下跨境资金净流出3814亿元，较前12个月增长4.66倍（见图表9）。由此可见，即便陆股通净买入是推动人民币升值的力量，但也可能被港股通净买入的流出力量所抵消了。探讨2020年6月份以来人民币升值的原因，显然也不宜简单从陆股通入手。
三、5月底陆股通净买入或更多出于交易性质而非资产配置
2021年5月底，在人民币升值至接近三年来的历史高位时，5月25日出现单日217亿元陆股通净买入，远高于上日18亿元的规模，单周创下468亿的历史净买入新高，A股也明显上涨。而这是2017年以来唯一的三个标准差以上净流入，在既无消息面也无基本面新增利好情况下，确实令人意外。此前5次两个标准差以上的净流入均不以人民币汇率为触发点，例如2020年2月第一周外资大幅流入抄底开市暴跌的A股[2]。
从上述论证可以看出，外资大量买入A股不一定拉动人民币升值，而人民币升值也不一定推动A股上涨，尤其是对于配置为主的外资来说，人民币是外资的资金错配，人民币升值意味着汇率风险和交易成本会有所上升。三者之间的涨跌并不存在连贯的因果关系。这也使得五月最后一周陆股通创纪录流入和市场鼓吹“股汇同涨”显得格外不同寻常。
根据对5月最后一周陆股通持股数量变化百分位的表现分析，我们发现外资整体仍是高抛低吸的节奏，即持仓上升的均是较1月21日沪深300指数高点下跌的股票、持仓下降的均是同期上涨的股票（见图表10），而且流通市值分布呈现正态分布，即持仓小幅变动的是大市值股票、持仓剧烈变动的为小市值股票（见图表11）。不过，虽然流通市值小的股票易于“操作”，但是是否含有快进快出的交易盘属性还需看较长周期内的持仓变化。
进一步将5月最后一周持股数量翻番的25支股票合并统计[3]，我们可以发现5月24日平均持股量开始大幅上行至28日高点，日均增加28%，明显高于3月22日以来的3%日均增持幅度；此后，随着5月31日外汇准备金率上调后快速流出（见图表12）。如果没有政策干预来打破似是而非的股汇同涨逻辑，考虑到市场做多情绪不断升温，人民币汇率可能会在短期内升破6.3，外资顺势继续流入股市可能会进一步提高收益。
四、“股市+汇市+期权”交易策略或是陆股通异动的重要诱因
三点因素一度表明未来一两个月可能是执行股汇交易策略的较好时间窗口：
首先，人民银行退出外汇市场常态化干预，逆周期因子已经逐步淡出使用。由于人民币中间价定价机制的特殊性，在缺乏逆周期因子的情况下，美元兑人民币中间价由上一个交易日的收盘价和夜盘一揽子货币汇率（主要是美元指数）组成，而且人民币对美元指数的弹性可能会较过去有所上升。5月最后一周，由于美元指数窄幅震荡，人民币中间价便会随着在岸人民币连续升值而不断调升，造成一种央行默许人民币升值的“错觉”（见图表13）。此外，考虑到5月份美联储仍较为鸽派和距离8月份杰克逊霍尔会议的潜在公布缩减购债窗口期还有足够时间，美元可能维持一段时间的震荡，甚至有可能走势较为疲软[4]。因而，5月25日可能是短期做多人民币的较好开启时点。
其次，消息面和宏观面缺乏显著利空，市场存在临近特殊日子监管层维稳的预期。当前国内经济基本面处于明牌状态，延续经济复苏、消费追赶生产的趋势，而下半年经济回落速度又难以预测。虽然国内外都有高通胀的担忧，但是没有一个主要央行希望立刻通过紧缩来抑制通胀上行，甚至希望对方先收紧货币政策来帮助抑制己方通胀。一季度我国央行货政执行报告也显示出，当前国内货币政策处于观望状态，稳字当头。凑巧的是，临近特殊日子，市场有不少声音认为监管层可能以稳为主。这也无形给予了A股“抗跌”的额外属性。另一方面，2021年5月25日，外资或内资机构的信息里没有央行会提高外汇存款准备金率的预期，果断做多的理由也较为充分，一是央行干预工具有限（外汇存款准备金率已经十多年未见调整），二是股汇双涨具有一定的政治正确性，三是监管层干预也需要一段时间来观察[5]。
再次，A股已经较海外市场率先调整，具有一定的安全边际。我国股市从2021年1月底至3月经历了一波深度调整，部分热门股票（核心资产、白马股）的跌幅一度达到30%或40%。由于美股居高不下，不管是心理层面还是配置需求，A股也有补涨的冲动（见图表14）。另外，虽然中美利差变动是研究人民币走势的一个重要指标，但外资持有债券结构数据是以月度为频率公布，无法造成轰动效果。实时追踪的A股却不同，媒体聚焦有着放大器作用，在媒体对外资大幅流入的宣传下可能引爆全市场的做多情绪。此外，媒体的推波助澜也会加重持有大量美元的贸易企业对人民币升值的“恐慌”。如果这一波操作可以拉动企业参与套汇，“羊群效应”将使得政策干预也更为困难。
因而，在缺乏明显利多因素下，5月中下旬突然引爆央行有关人士早已发表的观点，反复炒作“人民币长期趋于升值”、“央行将不再以汇率为目标”、“以人民币升值对冲输入性通胀”等言论。同时，因为场外市场难监管，背后是否别有用心也不易查证。
五、主要结论
5月25日北上资金大幅净流入和媒体爆出海外对冲基金集中做多1-2个月人民币/美元看涨期权，市场普遍预计股汇联袂上涨的短线交易机会开启。由于美元走势疲软、人民币中间价定价机制追涨属性、海内外短期无明显利空信息、A股已有所调整和维稳预期等诸多因素叠加发酵，短期内同时做多人民币汇率和A股的交易策略并非不可行，尤其是情绪催动下市场天然会有超调的动能属性。
因为体量偏小，股市的外资变动对汇率影响并不显著，关键是媒体的渲染作用可能会引发贸易企业和金融机构的羊群效应，不排除个人投资者也会设法加入做多队伍。如果市场一致预期人民币年内走势是“V”字型，仍有较大升值空间，有效市场应会迅速压缩获利空间。只不过是，我国离有效市场仍有距离，追涨杀跌的羊群效应可能会持续更长时间。
5月31日和6月2日央行和外汇局先后宣布大幅上调外汇存款准备金率和一次性发放较多QDII额度，释放明确信号不愿意看到单边升值预期。近期股汇同涨的局面有所缓解，投机者有获利了结的冲动。截止6月25日，人民币汇率已经回到5月初的水平，较6月1日的前高回落了1.8%；沪深300指数较5月25至27日加权平均水平（以同期陆股通净买入成交额为权重）下跌了1.6%。应该说，这波做多人民币的交易策略（如果有的话）仍可能铩羽而归。然而，只要美联储维持足够“鸽派”，不排除这类投机活动未来不会卷土重来。
对于个人投资者，投资布局要立足于价值投资、中长线布局，不要迷信外资。对于企业来说，汇率总是有涨有跌的，应聚焦主业，树立风险中性理念。尤其在人民币升值过快的时候，企业需要防范贬值风险。例如6月9日21世纪财经报道，在5月份人民币急涨期间，欧美国家非法人理财产品借道债券通买入人民币债券的热情格外高涨，同时不少海外大型资管机构加大汇率风险对冲操作力度，比如买入3个月的外汇掉期交易锁定大部分人民币债券持仓的汇率波动风险，主要是因为一旦人民币汇率大幅回调导致人民币债券资产估值波动加大，可能会影响到整个新兴市场投资组合的净值波动性与收益稳健性[6]。
对于监管部门来讲，随着金融市场越来越开放，我们面临的监管环境越来越复杂。监管部门之间需要加强信息共享、政策协调，积极防范化解跨境资本流动冲击风险，提高开放条件下风险防控和应对能力。
风险提示：美元指数超预期，政策不及预期。
[2] 5次两个标准差以上的正流入分别为2018年11月第一周（接近破7），2019年11月第四周中美第一阶段经贸协议意向书达成前夕，2020年2月第一周新冠复市后A股暴跌，2020年4月第三周央行实施定向降准，2020年7月第一周A股罕见大涨。
[3] 25支股票中（富祥药业、雷赛智能、迪瑞医药、鸿达兴业、数码视讯、重庆银行、葫芦娃、富瀚微、容大感光、贵研铂业、晨光生物、中石科技、南大光电、省广集团、合肥城建、泸天化、天箭科技、露笑科技、兴森科技、值得买、焦作万方、深深房A、金丹科技、协鑫科技和新安股份），部分陆股通股票在5月24日前处于空仓状态，使得5月底6月初的快进快出更为明显。
[4] 北京时间6月17日美联储公布最新点阵图，显示2023年预计加息两次，为本轮货币周期的首次偏鹰派表态。尽管美联储主席鲍威尔在新闻发布会上极力安抚市场，市场越发相信8月份杰克逊霍尔是美联储货币政策转向的时间点。
[5] 投机者也清楚资本异常流动和资产价格大起大落会引起监管层的关注。根据彭博新闻和21世纪财经报道，5月中旬参与做多人民币交易的主要是中小对冲基金，并且没有动用较高的杠杆。
[6] 具体报道链接
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张文
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