李奇霖：经济周期与债市周期

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖（ 红塔证券研究所所长、首席经济学家）

　　在上一篇文章里我们讲述了如何通过高频数据来跟踪短期经济走势，在这一篇里我们则着眼于中长期经济走势的判断。

　　要想判断经济的中长期走势，分析经济变化的规律，了解经济周期运行节奏对我们而言十分重要。

　　回顾历史上的经济走势，我们会发现无论是在中国还是在欧美等其他国家，经济都会如四季轮回一样经历从繁荣到衰退然后再到繁荣的过程。虽然每一阶段的经济运行情况都会具有当时历史背景下的特性，但也存在着许多近似的规律，把握这些经济运行中的规律，有利于我们更好的判断当下经济的中长期走势。 

　　在这一篇文章里我们从经济周期出发，借助康德拉季耶夫周期（技术投资周期）、库兹涅茨周期（建筑投资周期）、朱格拉周期（设备投资者周期）、基钦周期（库存周期）等经济周期理论，分析如何判断当前经济在整个周期中所处的位置，并分析在不同的经济周期阶段，债市会有怎样的表现。

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　　各类经济周期

　　按照传统经济学理论，长期的经济增长是由技术、资本、劳动力等生产要素共同推动的。在理想状态下，一个国家的经济增长应该基于自身的技术水平、资本投入水平以及劳动力等要素的现状实现稳定的增长。

　　但由于外部冲击（如2020年爆发的疫情）和非理性行为等因素的影响，在实际中，经济并不会沿着理论上的经济增速稳定运行，而是会以理论增速为核心上下波动，从而呈现出“复苏—繁荣—衰退—萧条—再复苏”这样一个循环推进的过程。

　　这种螺旋式向上的过程就是我们所说的经济周期。虽然每一轮的经济周期跨度以及具体表现都会有所不同，但一般经济在周期性运行中都会依次经历这些过程，并不断向前发展。

　　在实际研究中，为了更好的理解经济周期，市场一般会按照时间长短将经济周期划分为康德拉季耶夫周期（康波周期也叫科技投资周期）、库兹涅茨周期（建筑周期或地产周期）、朱格拉周期（设备更新周期）和基钦周期（存货周期）。

　　而这几类周期都与经济中的投资项密切相关，其分别对应技术投资、建筑等固定资产投资、设备投资和存货投资四项。而由于不同类型投资的期限跨度不同，这几类周期的时间也并不一致，其中康波周期最长，而库存周期最短。

　　1.1．康德拉季耶夫周期（科技投资周期）

　　康波周期一般与革命性技术的出现密切相关，新旧技术的演变是推动康波周期运行的主要动力，比如第一次工业革命（蒸汽革命）和第二次工业革命（电气革命）等。在新技术产生的前中期，建立在基础技术革命上的新产品、新行业层出不穷，大量资金涌入新的行业领域，并带动经济进入快速发展时期。以第二次工业革命为例，电力的发现以及广泛应用，推动了包括电话、电报等新行业的出现；而内燃机的推广则推动了汽车、飞机乃至石油化工行业的快速发展。

　　到了新技术产生的中后期，原有的技术更新节奏放缓，投资需求随之下降，市场也逐渐进入存量博弈阶段，经济增长逐渐乏力，而更为先进的技术则在这一阶段逐渐孕育。

　　近几个世纪以来，全球大致经历了5次技术革命，包括18世纪末的纺织工业和蒸汽机革命，19世纪中叶的钢铁和铁路技术革命，19世纪末的电力、电气和重工业革命，以及现在的第四和第五次汽车、电子和计算机等领域的技术革命。

　　按照学术界的划分，目前我们暂时还处于第五轮康波周期的衰退阶段。

　　一般来说，每一次康波周期的时间跨度大致在50-60年左右，过长的周期跨度使得我们在投资的时候往往会忽视康波周期，毕竟哪怕是其中的一个阶段，其时间跨度动则也在10年以上，用这种超长期的周期来指导我们的投资行为无疑是缘木求鱼，因此在投资过程中一般也不用在意。

　　1.2．库兹涅茨周期（建筑周期）

　　库兹涅茨周期是库兹涅茨在研究美国经济波动时提出的，他发现在美国经济运行过程中存在15-20年左右的中长期波动，而这一特征在建筑业上表现的较为明显，因此也被我们称为房地产周期或建筑周期。

　　这里需要注意的是，还有一个房地产周期是指地产开发和投资周期（短周期），在中国期限跨度在3年左右，这个我们在后文会提到。

　　一般我们可以通过住房新开工数量、房地产投资等相关指标来跟踪各国房地产的发展情况。如我们使用美国新开工私人住宅数量来追踪美国建筑周期时就会发现美国的地产周期一般在15年左右。

　　不过，上一轮美国的地产周期跨度有点长，大约经历了20年左右，超过了历史平均水平。我们认为这可能是因为在2000年后，美国通过降低住房抵押利率等方式来刺激房地产市场，让政策来为房地产续命。这虽然延迟了地产下行周期的到来，但也导致了2008年美国次贷危机的爆发，并使得房地产投资出现超过周期的下滑。

　　回顾中国的房地产市场，从90年代房改到城市化快速推进再到棚改和货币化安置，中国房地产市场的投资规模一直处在上升阶段，理论上中国还没有经历一个完整的库茨涅兹周期。不过，从历史经验上看，我们认为中国或正处于第一个库兹涅茨周期的尾部。

　　与康波周期类似，库兹涅茨周期也存在周期跨度太长、对实际投资的指导意义不大的问题。

　　1.3．朱格拉周期（设备更新周期）

　　朱格拉周期对应的是设备更新周期。在经济运行中，企业存在更换旧设备（设备存在使用年限）和引进新设备（新技术）的需求。企业大规模更新设备则会带动投资增加，从而拉动经济增长；而随着设备更新的完成，企业投资开始下降，这又会使得经济增速放缓。周而复始的设备更替使得经济会出现周期性波动，这就是我们常说的朱格拉周期，其时期跨度一般在10年左右。

　　一般我们可以通过跟踪固定资产投资中的企业设备投资、设备投资占GDP比重等指标来追踪朱格拉周期。以美国为例，美国的设备投资同比增速与GDP同比增速之间存在着明显的相关性，这意味着跟踪朱格拉周期能够较好的跟踪整体经济走势。

　　自70年代以来，美国经历了5轮朱格拉周期，时间跨度均在8-10年之间。最新一轮的朱格拉周期在2009年开启，那时美联储大放水，企业相应的就加大了投资力度，不过政策的刺激毕竟难以持续，很快投资增速就出现下滑，目前这一轮周期应该已经接近尾声。2021年，在美联储大放水、美国政府加大财政刺激力度、美国疫苗稳步推进等因素的作用下，美国投资大概率会出现明显回升。

　　相比于美国，国内的经济周期与朱格拉周期的同步性有所降低，这可能与中国制造业投资在固定资产投资中占比不高有关。结合GDP同比增速以及设备投资完成额同比增速，我们可以将90年代以来的中国经济大致分为三轮。

　　第一轮是1991-1999年，当时随着中国改革开放迈上了新的台阶，中国经济进入快行道，原本不完善的工业体系特别是轻工业在这一阶段快速建立，从而推动企业设备投资快速上涨。

　　第二轮是2000-2009年，自2001年加入WTO后，中国进一步融入全球产业链，出口的快速增长带动国内企业扩大生产规模，增加设备投资。不过2008年次贷危机爆发后，全球经济受到重创，外部需求走弱，中国出口规模开始逐渐回落，这也使得这一轮设备更新周期进入了尾声。

　　第三轮是在2010年开启的，次贷危机后，中国出台了四万亿计划来刺激经济发展，在宽松的财政和货币政策下，房地产和基建率先发力，并带动制造业投资增长。但是这一轮的投资上升持续时间不长，在政策刺激过后，固定资产投资便进入了下行通道。

　　2016和2017年的时候，设备投资曾出现过一波小反弹，市场当时曾认为可能是新的朱格拉周期，不过很快便被证伪。

　　而2020年因为出口环境的好转，叠加政策的加大对制造业的支持，我们预计之后，我国制造业或许会进入新的一轮周期。

　　1.4． 基钦周期（库存周期）

　　基钦周期就是我们最常用到且跨度最短的库存周期。相比于动则10年以上的另外几类周期，跨度在3-4年左右的库存周期在市场判断中更加具有实际意义。

　　库存周期简单来说就是企业的库存变化情况，一般当前企业预期未来需求会增加时，会主动扩大产能，带动库存增加；反之则会降低产能，减少库存。

　　而由于企业行为存在时滞，即从企业知道市场需求的变化到企业开始调整自己生产行为的过程存在时滞（尽管由于技术进步，时滞在缩短，但不可否认还是存在的），整个库存周期可以划分为主动补库存—被动补库存—主动去库存—被动去库存这四个阶段。

　　一般我们可以通过跟踪工业企业的产成品存货和工业企业营业收入等指标来跟踪目前国内所处的库存周期。如果存货和营业收入同步上行，一般表明企业生产经营好转，且对未来的经营抱有良好的预期，对应的是主动补库存阶段；而存货上行，营业收入下行则表示此时市场需求已经下滑，但企业的生产行为还没有及时调整，于是库存增加，即处于被动补库存阶段。

　　从历史发展情况来看，2000年以来中国经历了6轮完整的库存周期，而这6轮库存周期的跨度在3年左右。

　　在每一轮库存周期中，各个阶段的跨度并不一致。如在2006年7月到2009年8月的那一轮库存周期中，补库存的时长明显高于去库存时长；而在2013年9月到2016年6月的库存周期中，补库存的时长则明显低于去库存时长。

　　一般来说，如果企业主动补库存周期比较长，则显示经济好转力度比较大；反之，如果去库存周期很长，则表示经济复苏乏力。比如17年之后，GDP不变价同比不断下滑，经济增长乏力，所以去库存周期就特别的长。

　　另外，上面我们说的这几个经济周期往往是互相嵌套的，一般每一个康波周期会包含3个库兹涅茨周期、6个朱格拉周期或18个基钦周期。

　　在嵌套的模型下，意味着我们不能独立的去看一个周期，比如库存周期和设备更新周期往往会互相影响：在主动补库存周期里，随着盈利恢复，企业自然也会有更强的更新设备的需求。

　　比如2020年下半年，随着中国进入主动补库存阶段，强劲的出口不仅让企业盈利能力提升，也会让出口企业自发的更新设备，进行技改等，所以我们能看到专用设备制造业和通用设备制造业去年恢复的就挺好的。

　　1.5． 短地产周期

　　除了上述这四个周期，还有一个经济周期十分重要，即我们在前面提到过的短期地产周期。

　　在国内经济发展过程中，房地产可以说占据着重要地位：

　　一来土地融资在中国信用创造中占据核心地位，以土地为抵押品撬动信贷的方式在此前是中国信用创造的主要途径；

　　二来房地产投资是固定资产投资的三大组成部分之一，是投资的重要组成部分；

　　三来房地产在产业链中处于重要地位，无论是上游的铁矿、水泥还是下游的房地产销售、家电、建材等领域都与房地产密切相关；

　　四来房地产企业是非标等资产的主要融资方，也是居民加杠杆（贷款买房）的主要原因。

　　回顾中国房地产市场的变化，我们会发现，自2008年以来，中国大致经历了3轮房地产周期，每轮房地产周期的跨度大致在3-4年左右，且往往与政策密切相关。如在2008年末—2011年那一轮周期中，前期房地产投资的上行主要受益于次贷危机后宽松的货币政策以及财政政策环境，而随着2010年限购政策的出台，房地产市场开始降温。

　　而在2012年的周期中，住房政策其实一直没有明显放松，不过货币政策倒是偏宽松的，M2同比增速达到了13.8%，央行也两次下调存贷款基准利率，良好的货币政策环境是当时房地产销售好转的原因。2013年下半年，货币政策开始边际收紧，M2同比增速明显下滑，房地产销售也出现明显下滑。

　　2015年之后“棚改货币化”推动了二三线城市的购房热潮，当时房地产销售再度大幅回暖。不过2016年，中央再度开始整治房地产市场，如“9.30”限购政策的出台。在“因城施策”的政策指导下，各地方通过“限价、限售、限购、限商”等方式，对本地房地产进行精准调控，此后房地产销售面积开始下滑。

　　另外我们也会看到最近一轮的地产周期（自2015年开始）与此前两轮周期又有着明显的不同。

　　第一，本轮周期的持续时间更长，自2015年至今，房地产市场开发投资没有出现明显的拐点（不考虑疫情冲击的话）；

　　第二，房地产投资与销售指标出现背离，以往在销售下滑后，房企投资也会随之下行，但是在这一次的地产周期中，虽然销售量一直表现不佳，但房地产投资却韧性十足，而且房价在这一轮周期中也表现的十分坚挺。

　　我们认为这可能是因为2015年之后的棚改货币化政策对房地产形成了强有力的支持。在政策的支持下，当时房地产特别是三、四线城市的房地产迎来了一波发展机会。而且房价也并没有出现明显的回调，居民购房意愿居高不下，需求韧性比较高。

　　在讲完上述几个周期后，我们需要知道的是，如同历史不会简单的重复上演一样，我们也不能奢求经济会完全重复其在历史上的趋势，像这一轮地产周期和前面几轮就存在区别。

　　从此前中国曾经历过的几次经济周期上来看，无论是在时间跨度上还是在其他方面，每一轮的经济周期都有着不同的表现，因此我们不能完全硬搬此前的经济周期经验来套用现在的情况，而更多是借鉴学习。

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　　债市在不同经济周期下的表现

　　2.1．基本面与资产配置——“美林时钟”

　　说了这么多关于周期的内容后，我们还是要回归本文的中心，就是经济周期和资产配置或者说与债券投资有什么关系？

　　目前，在市场上将宏观经济与资产配置相联系的最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。它以通货膨胀和经济增长指标为核心，将经济周期划分为“衰退—复苏—过热—滞涨”这样四个阶段，并指出在每个阶段所对应的最优资产配置策略。

　　在衰退阶段，企业减少生产以降低成本，消费者需求降低带动物价水平下滑，经济一片萧条。这时候因为经济下行，货币政策宽松概率加大，市场往往不缺钱，而通胀下行又带动债券实际收益率上行，债券往往能有不错的走势。而因为企业运行较为困难，所以与企业运行密切相关的股票对投资者的吸引力则明显下降，另外，由于生产不足，大宗商品表现的自然比较差。

　　在复苏阶段，财政和货币政策发力，带动经济运行触底回升，消费者需求回升并带动企业提高产能利用率，不过因为前期的高库存以及价格存在滞后情况，此时通胀水平依旧处于下行周期。

　　在这一阶段，因为企业经营状况快速好转，股票就有了不错的增长潜力，而且生产的好转也利好大宗商品。而因为经济复苏态势尚未明朗，货币政策不会明显收紧，对债券而言，政策环境不会太差，但基本面又不利于债券，所以债券的走势往往并不容易确定。

　　在过热阶段，经济持续好转，消费者信心提高并带动需求增加，物价水平上涨，企业则开始扩大生产以满足需求，原先宽松的货币、财政政策则快速退出。

　　在这一阶段，因为企业扩大投资和生产，大宗商品的需求增加并带动价格上涨，与企业经营情况密切相关的股票表现的也会很好，而由于经济态势良好以及货币政策的转向，债券的表现往往很差。

　　在滞涨阶段，经济增速由盛转衰，市场需求开始下滑，企业也开始逐渐降低生产，不过因为前期大宗商品价格上涨带来的滞后影响等，这一阶段市场通胀依旧处于高位并限制了货币政策行为。

　　在这一阶段，因为货币政策受限，债券表现一般，而企业经营状况恶化则限制了股票走势，市场容易出现“股债双杀”，所以现金资产往往就成了最好的选择。

　　如果仅就债券而言，债券收益率在不同的经济周期又应该会有什么样的变化呢？

　　这时候我们可以发现基本面对长短两端债券收益率的影响程度并不一样，长端收益率受基本面的影响比较明显，而短端收益率受资金面的影响更为明显。基本面对长短端债券收益率影响程度不同直接导致了在不同经济阶段，债券收益率曲线的形态变化。

　　在复苏阶段，经济基本面已经边际好转，由于投资者预期先行，长端收益率开始率先上行，但是货币政策依旧比较宽松，市场流动性充裕，因此短端利率并没有上行动力。在这一阶段，债券收益率曲线往往会变陡峭，即我们所谓的熊陡。

　　在过热阶段，经济基本面持续向好，不过因为预期先行，所以这一阶段长端上行的幅度降低；而随着货币政策退出宽松，短端流动性收紧，所以短端收益率开始大幅上行，债券收益率曲线呈现熊平。

　　在滞涨阶段，经济基本面边际恶化，但是由于通胀等原因，货币政策依旧处于偏收紧的状态，所以长端开始率先下行，而短端利率则表现的相对刚性，债券收益率曲线呈现牛平。

　　在衰退阶段，在经济基本面持续下行的压力下，货币政策开始转向宽松，短端利率开始明显下行，而因为投资者预期先行，长端的下行幅度则会略小一些，债券收益率曲线呈现牛陡。

　　不过这一逻辑的前提是货币政策制定的核心是通货膨胀率和经济基本面，且会存在一定的滞后。在实际运行中，由于货币政策除了考虑通胀和经济基本面，还会考虑如金融风险等其他因素，所以期限利差在不同阶段的表现往往会更加复杂。

　　2.2．中国的美林时钟

　　美林时钟理论是建立在美国的历史经验上的，其是否适用于中国还需要我们进行验证。

　　按照美林时钟的思路，我们选取PMI作为衡量经济走势的指标，之所以选择PMI是因为GDP数据在2012年之后波动极小，不容易看出经济走势，而PMI作为综合指数能够比较好的反映出整体经济的走势，而且波动较为明显，便于我们划分阶段。另外，我们选取CPI作为衡量通货膨胀水平的指标。

　　在确定核心指标后，我们就可以根据PMI和CPI的走势来划分过热、滞涨、衰退和复苏四个阶段。当然，除了用这两个指标，市场上还有很多其他指标来反映通胀（如GDP平减指数、PPI）和经济基本面（如实际GDP同比、PMI的分项指标等），相应的按照不同指标进行经济周期划分的话，在具体的时期上也就会有一定的出入。

　　不过我们并不着眼于去精确的划分历史阶段，而是为了验证美林时钟的有效性，而我们选取的两个指标都能比较好的反映出经济基本面与通胀的走势，所以具有一定的可行性。

　　在资产选择上，我们选取南华综合指数作为大宗商品的代理指标、选择沪深300指数作为股票的代理指标、选择货币基金作为现金的代理指标、选择中债财富综合指数作为债券的代理指标。

　　另外，为了更好的分析各类债券之间的区别，我们添加中债财富固定利率国债指数和中债财富高信用等级债券指数作为利率债和信用债的指标。

　　从历史行情上看，美林时钟在中国的适用性一般，几类资产在不同阶段的表现虽然与美林时钟类似，但其具体表现并不具有规律性。综合来看，在经济复苏和过热阶段，股票和大宗商品在四类资产类型中大概率表现亮眼，但具体是哪一类资产并不确定，比如在2005-2006年的复苏中，表现亮眼的是股票，但是在2016.05-2016.08年的复苏中，表现亮眼的是大宗商品。

　　而在衰退阶段，债券则是各类资产中最好的选择，不过在滞涨阶段，大宗商品往往表现较好，而现金类资产则在各个阶段都很难有亮眼的表现。

　　适用于美国的“美林时钟”在中国出现水土不服在一定程度上是因为中国的货币政策和利率体系与国外有较大的不同。

　　美国的货币政策一直是锚定通胀水平和充分就业两个指标，如一般要求通胀率不高于2%的水平（2020年略有放松，仅要求长期目标在2%）。在这样的框架下，经济走势和通胀水平会对货币政策产生明显的影响，从而使得经济走势和通胀对市场利率（包括长期和短期）有着明显的影响，并最终传导到资产价格上。这可能是美林时钟比较适合美国的原因。

　　但在中国，国内的货币政策和利率体系更为复杂，按照央行的说法，我国的货币政策目标应该包括促进经济增长、保持物价稳定、保持充分就业、维护国际收支平衡以及促进金融稳定和金融改革（如防风险、金融开放等）等。

　　多重目标制度下，货币政策与通胀和经济增长的相关性走弱，特别是近年来通胀的波动也在下降，而维持金融稳定（防风险）在货币政策中的地位越发明显。这也意味着短期市场利率与经济增长和通胀的相关性会随之减弱，相应的“美林时钟”在中国的有效性也会减弱。

　　因此，国内就提出了“货币—信用”框架，根据信用和货币的不同组合来分析资产配置的情况。这一部分，我们会在之后讲述“资金面”和“政策面”的时候再次提到，本篇则不再展开。

　　2.3．经济周期下的债市

　　2.3.1． 基本面对债市走势的影响

　　2002年至今，中国债券市场大致经历了5轮牛熊行情，按照“谷-谷”划分的话，大致可以分为2003年-2006年、2007年-2009年、2009年-2013年、2013年-2016年、2016年-2020年这五轮，而在这几轮债市行情的变化过程中，基本面都扮演了极其重要的作用。

　　一般基本面企稳或市场出现企稳预期是债牛或震荡市结束的前提条件。在过去的五次中，除2009年和2013年外，其他三次均提前或同步出现了经济触底，基本面企稳复苏的现象。

　　在2009年的V型反转中，因为财政和货币政策十分积极，四万亿的财政刺激计划极大的提振了市场信心，投资者预期极其乐观，所以在基本面没有出现明显好转的情况下，投资者领先一步看空了债券市场，使得当时的债券市场领先基本面进入了熊市。

　　2013年的债市牛熊转化比较特殊，当时GDP并不是主导力量，可以看到在2013年的时候，实际GDP同比一直处于震荡态势，并没有明显的复苏迹象，并且随后又迎来了一波下行周期，但是在2013年下半年的时候，10年国债却迎来了一波快速上涨。

　　这是因为在2013年的时候，政策监管趋严，货币政策配合收紧，市场出现“钱荒”。“钱荒”使得市场机构或主动或被动的开始抛售流动性较好的债券回笼资金，可以说资金面主导了这一次的行情走势。

　　相应的，一般基本面恶化或市场预期经济基本面恶化（并最终兑现）是债熊或震荡市结束的前提条件。且在过去的5次熊转牛行情中，经济都是领先或者同步与债券变化的。而且随着基本面的恶化，货币政策也会跟随着开始转向宽松，并进一步强化债券牛市行情。

　　另外，我们也需要注意到在2012年之后，中国的经济波动明显趋缓，特别是实际GDP几乎可以说是在稳步下滑的。经济的周期性特征变弱，使得债市对基本面边际上的变化越来越敏感，经济增长短周期的分析越来越重要。

　　在2002-2012年期间，每次债市牛熊转换，我们都能至少看到1%以上的GDP振幅，比如在2007-2009年的时候，GDP从2007年6月的15%，一路下滑到2009年3月的6.4%。但是在2012年之后，实际GDP增速趋势下行，债市牛转熊时，经济的企稳都是阶段性的弱企稳，振幅基本都在1%以内，不再表现的大起大落了。

　　经济波动的弱化一方面是随着经济体量的变化，经济波动弱化，这一趋势在其他国家也是一样的，比如美国、日本的经济波动率也在降低（不考虑去年疫情导致的经济大幅下滑）。另一方面也是我国政府通过财政货币手段，主动平滑经济波动，避免在经济转轨期出现经济大幅波动的结果。

　　2.3.2． 短地产周期、库存周期与债市周期

　　从上面的分析中，除了基本面对债市的影响，我们还能够发现中国债券市场存在明显的周期走势，且期限跨度在3-4年左右，如按照“谷-谷”划分的法，最近一轮的债券周期是2016年10月到2020年4月，现在中国则正处于新一轮震荡走熊的过程中。

　　3-4年的债券周期与我们前面提到过的库存周期和短地产周期十分接近，因此我们先来考察短地产周期、库存周期和债券周期三者之间的关系。

　　正如我们在前面所说，房地产在中国经济体系中占据着核心地位，企业库存周期在很大程度上是依赖于地产周期的。在地产好的时候，房地产投资、销售等指标上行，带动市场需求增加，从而使得企业开始补库存；反之在地产弱的时候，房地产投资、销售等指标下行，市场需求也会不足，企业也就进入了去库存周期。

　　从历史走势上我们能够看到，房地产开发投资完成额同比增速大约领先于产成品存货同比增速6-12个月左右，这种领先关系也反映出了需求对库存的主导作用。

　　而就房地产周期和债券周期而言，因为房地产在中国经济中的重要地位，房地产波动对债券市场有着明显的影响。

　　此前，在土地融资—基建投资—房价上行—地价上涨—土地再融资的链条下，当房地产上行时，地方政府可以通过土地出让来推动基础设施建设从而带动经济增长。除了经济增长外，房企旺盛的融资需求会推动市场资金流向非标资产，同时房价的上行也会引来政策的监管，这些因素都会推动债券市场走熊。

　　在房地产下行的时候，土地创造信用的能力减弱，并使得银行信贷扩张放缓，而在房地产走弱的时候，经济也往往比较疲软，这时候货币政策更偏向于宽松，债券市场也就会出现牛市行情。

　　从历史走势上，我们也能够看到房地产销售与中国国债收益率有着明显的正相关，且地产销售对债券收益率存在着领先关系。

　　最后，我们再看库存周期，相比于地产周期，库存是一个更直观的经济指标，所以其对债券市场的影响也更为直观，且不存在地产周期的领先滞后关系，可以看到库存周期与债券收益率在走势上具有较高的一致性。

　　明显的不一致是2020年年初的时候，那时候企业库存高涨，然后债券收益率下行。这是因为2020年年初的疫情使得下游消费停滞，企业被动进入补库存周期。这一波补库存并不是经济因素导致的，主要是因为外部冲击导致的企业被迫快速补库存，所以出现了明显的不一致。

　　2.3.3． 债券收益率曲线在不同经济周期阶段的表现

　　进一步的，我们可以从期限利差角度来分析债券市场在经济周期不同阶段的表现。从下面的实例，我们会发现实际情况其实和理论不一致。

　　第一，衰退阶段。从历史走势上看，在衰退阶段，因为通胀和基本面均有利于债券，所以我们能够看到历史上的几次衰退阶段大多都是债券牛市，且期限利差在这一阶段往往会先走低再走高（牛平转牛陡）。

　　不过在2014年的那一次的衰退阶段（债市出现了牛熊转换），债券的期限利差出现了明显的先升后降的现象，刚好与我们的预期相反。

　　要想分析这一点的原因，我们或许需要把注意力放在2013年。2013年下半年的时候，央行为应对不断升高的债务融资规模，引导金融机构降杠杆，并没有选择在资金开始收紧时施以援手，以避免给市场营造“流动性幻觉”，强硬的态度使得市场资金面紧张，市场利率大幅上行，期限利差明显收窄。

　　到了2013年末和2014年初，随着央行态度的放缓，资金面紧张的态势明显得到缓解，带动短期利率率先下行，这可能是为什么在2014年债市熊牛转化时，期限利差出现了先上升，后下降的原因。

　　2012年下半年那一次衰退阶段时间很短，可以说是属于在复苏过程中的震荡，加上当时的货币政策还是比较谨慎的，市场资金面始终处于紧平衡。所以债券市场是一个上行的态势。

　　第二，复苏阶段。在复苏阶段，在我们的划分中，我们一共经历了四次复苏阶段，不过每次的复苏时期都比较短，且表现都各有差异。

　　如在2009年二季度，随着财政刺激计划的发力，经济数据已经开始复苏，并使得债市出现了熊市行情，而当时宽松的货币政策又使得短端利率上行比较慢，所以期限利差还处于高位，即熊陡。

　　而在2012年二季度，因为当时的复苏属于在衰退期中的一次小型复苏，所以债市依旧处于牛市行情，而在经济态势不明朗的情况下，货币政策依旧比较宽松，如央行在2012年2月和5月两次下调存款准备金率，在宽松的货币政策下，短端利率下行快于长端，期限利差走阔。

　　而在最近的一次复苏阶段中（2020年4月开始），在初期市场预期货币政策会保持一季度的宽松节奏，所以短端利率依旧还在下行并带动期限利差走阔。不过5月份之后，随着货币政策边际收紧的态度越发明显，债市开始向上调整，而货币政策的边际收紧（提前于市场预期）也使得短端利率上行的更快，从而使得期限利差收窄，即熊平。

　　第三，过热阶段。在过热阶段，债市的熊市行情明确，在四次过热阶段，债券收益率都出现了上行态势。其中有三次，债券的期限利差都出现先下后上的情况（熊平转熊陡）。而货币政策的退出往往是债券期限利差下行的主要原因，如2006年4月央行上调了金融机构贷款基准利率、在2013年上半年央行的强监管政策以及2016年末开始的监管（如在2017年将表外理财纳入广义信贷指标范围）。

　　而之后随着短端成本向长端传导以及基本面持续好转，长端利率开始明显上行并重新使得期限利差走阔。

　　还有一次就是在2009年末至2010年初的那一段时间，当时在“4万亿”政策的刺激下，经济开始快速复苏并带动通货膨胀上行，并在2010年逐渐过渡到了滞涨的局面。

　　2009年末的时候，央行货币政策依旧保持在较为宽松的态势，如央行连续超预期的稳定公开市场发行利率，这就使得短端利率在一段时间里上行幅度较小，而因为经济基本面表现得还不错，所以这一阶段期限利差上行。

　　到了2010年的时候，CPI开始明显上涨（2月份CPI为2.7%相比于2019年12月上涨了0.8个百分点），这使得货币政策开始转向，1月份的时候央行开始宣布上调法定存款准备金率，这标志着2008年以来的宽松货币政策的结束。货币政策收紧使得短端债券收益率上涨。

　　但是这一时期市场开始担心国内基本面可能会回落，如当时公布的4月份国内经济数据（工业增加值等）弱于预期、国务院又开始对房地产进行调整以及欧债危机的愈演愈烈等都打击投资者信心，所以长端利率反向向下。短端上行，长端下行使得债券期限利差收窄。

　　第四，滞涨阶段。在滞涨阶段，债券市场的走势其实比较难以判断，基本面在这一阶段的态势并不明显，而这一时期通货膨胀率的高企限制了货币政策的使用，在货币政策缺席的时候，债券市场行情并不明朗。

　　回顾中国的债市历史，在三次滞涨阶段，一次债券处于震荡熊市、一次熊市、一次牛市，且期限利差的表现也不一样。

　　在2007年的行情中，债市处于震荡熊市。当时的高通涨使得央行开始收紧货币政策，但是基本面表现已经比较一般了，所以长端利率波动并不大，但是因为货币政策收紧，短端利率快速上行，使得期限利差压缩。

　　在2010年的行情中，因为通胀的快速走高，央行开始加息，货币政策收紧，而因为前期债市表现不错，机构加杠杆比较明显，所以这一轮债市明显走熊。而因为前期期限利差处于高位，这一轮期限利差是在压缩的。

　　在2015-2016年初的行情中，通货膨胀虽然上涨，但是因为前期基数较低叠加上涨幅度较慢，这一轮CPI一直没有突破3%的界限，而经济在这一阶段的下行压力又比较大，因此在这一时期的货币政策其实比较宽松，在这一阶段，央行5次下调人民币存贷款、9次引导逆回购利率下行同时实施定向降准。

　　宽松的货币政策以及并不理想的基本面使得这一轮债券牛市持续的时间较长。而且我们能够注意到在这一轮周期中，期限利差出现了一个很明显的峰值。

　　如果我们回顾2015年的资本市场，那时候最引人注意的并不是债券市场的牛市行情，而是当时的股票市场，毕竟当时上证指数一度从2000多点增长到5000多点。

　　股票市场的牛市行情吸引了大量的市场资金从债市转向股市，这使得短端债券收益率的下行幅度不如长端，债券期限利差也出现了明显的下行。不过，很快随着股票市场拐点的到来，资金开始从股票市场流向债券市场，叠加当时宽松的货币政策，短端利率开始快速下行并带动期限利差走阔。

　　这里我们就大致分析了在四个经济阶段，债券期限利差的大致表现。可以看到，在过热和衰退阶段，债券走势是最明确的，前者对应熊市，后者对应牛市。在复苏和滞涨阶段，债券市场走势并不明朗，我们结合货币政策、通胀的水平、经济复苏的力度等综合考虑。

　　期限利差的走势则更为复杂，在不同阶段，因为货币政策并不是紧跟基本面的，加上还有股票等市场的资金扰动，期限利差的变化规律并不明显。

　　3 

　　中国的经济周期位置与债市投资策略

　　3.1．我们所处的经济周期阶段

　　在上面我们分析了包括短地产周期在内的5个周期，但是在实际跟踪时，我们更在意的是库存周期、短地产周期等周期跨度比较短且也经济走势联系比较密切的周期，而诸如康德拉季耶夫周期（60年左右）、库兹涅茨周期（20年左右）等周期跨度太长的周期在实际操作中并不会被经常提起，毕竟过长的周期跨度不仅波动大且对中短期的投资而言指导意义不大。

　　因此，在这一部分我们仅分析三个周期：库存周期、短地产周期和设备更新周期。

　　3.1.1．库存周期

　　如同我们在上面说过的，按照“谷—谷”的方式划分，自2000年开始中国经历了5轮库存周期，目前正处于第六轮库存周期，这一轮周期是自2016年下半年开始的，在2016年下半年至2017年初，库存与营业收入增速同步回升，开始进入主动补库存阶段。之后2017年4月至2019年11月，工业企业一直处于主动去库存阶段，库存与营收同步下滑。

　　在2019年12月库存已经有抬升的趋势，但受到2020年初疫情的冲击，原本的抬升趋势戛然而止。由于国内消费的回升滞后于生产的回升，企业进入被动补库存阶段。2020年3月以后，随着国内消费的有序恢复，疫情期间积压的库存开始出清，经济进入被动去库存的阶段。

　　而到了去年三季度，在政策发力、出口持续超预期、国内消费持续恢复以及固定资产投资好转的背景下，个别行业开始进入主动补库存阶段。如在汽车消费补贴的刺激政策下，2020年汽车销量表现一直不错，可以看到汽车行业库存从4月份开始又重新进入了上行通道，并且不断走强，类似的还有电气机械及器材制造业等行业。

　　后续来看，我们认为今年上半年企业还会处于主动补库存阶段。

　　具体我们可以从库存周期的领先指标PPI和工业利润来看未来的库存周期走势。

　　PPI作为工业品出厂价格指数能够比较好的衡量工业品的市场需求，而厂商也会根据出厂价格来调整自己的生产行为，一般PPI上涨往往代表市场需求旺盛，那么厂商则会增加生产，反之PPI下跌则表示市场需求疲软，相应的厂商会降低生产。

　　从历史走势上我们能够看到PPI走势与工业企业产成品存货走势有着较为明显一致性，且PPI拐点往往领先于库存拐点大概5个月左右。

　　2020年年初由于疫情，市场需求不足，PPI快速下行结束了2019年年末的反弹趋势，不过在5月份筑底后，PPI开始向上修复，可以预期之后PPI还会处于一个上行的趋势。

　　而从历史走势来看的话，企业产成品存货也大概率会延续上行，企业还是会处于主动补库存的状态。

　　同时，工业企业利润也是很好的领先指标。企业的经营者往往只会在看到企业盈利水平好转后才有能力和动力去增加产能。从历史数据上我们能够看到工业企业的利润率领先于库存变化。

　　而4月之后，工业企业的利润率已经开始触底回升，可以看到5月份工业企业的利润总额当月同比已经转正，并且在6-12月均保持在10%以上的当月同比增速，而经营情况的改善则会促使企业开始补充库存。

　　而今年来看，我们认为一方面出口依旧会维持韧性，国外经济恢复虽然会挤出一部分份额，但是发展中国家走出疫情会需要更久，生产替代也就需要更长时间，而且全球经济恢复也会带动更广谱的需求恢复。另一方面，目前国内消费还处在低位，今年随着疫苗的接种，国内消费场景开始修复，居民消费也会进一步修复。需求端的好转有利于企业维持较高的景气度，相应的企业也会开始补库存。

　　3.1.2．短房地产周期

　　从拿地到开工再到竣工，房地产行业有着清晰的行进路径，而这也为我们跟踪房地产周期演变提供了一个极好的跟踪方式。结合拿地、新开工、施工、竣工等数据，我们认为：

　　第一，我们会依旧处于上一轮房地产周期的竣工阶段。这一轮新的房地产周期在2015年末开启，不过这一轮施工周期拖的久了一些，一直到2018年初我们才看到施工开始加快，但是房企新开工和竣工依旧存在较大的缺口，这个缺口在未来相当长一段时间内都会支撑施工周期。

　　目前来看，由于政策收紧房企外部融资，房企会更依赖销售回款的方式来保障企业的资金链稳定，在房地产销售不弱的情况下，房企便会加快推房速度。从数据上可以看到，2020年末房企的施工面积同比增速和竣工面积同比增速都明显加快。因此，我们预计至少今年上半年房地产投资不会太差，对经济的支撑也不会快速走弱。

　　第二，如果拉长期限来看的话，房地产投资或许会出现下滑。政策是限制房地产投资的主要因素。2020年疫情的冲击并没有动摇“房住不炒”和“一城一策”的政策基调，虽然上半年在宽松的货币政策环境下，部分资金流向了房地产企业，但这也引来的政策的严查，去年二季度以来监管层频频发声要求坚持房住不炒政策，同时出台了一系列政策来规范房地产市场。

　　2020年8月，监管层推出了“345新规”，对房企的有息负债进行了限制。2020年12月，央行和银保监会出台了房地产贷款集中度管理要求，对银行给房地产企业发放房地产贷款和给个人发放个人住房贷款提出了明确的要求。

　　而今年上海、深圳这些在去年房价涨的不错的一线城市都纷纷出台了相关调控政策，比如上海将个人住房转让增值税免征年限由2年调整到5年、强化了对离婚后购房的监管等。另外，近期也有传出深圳、广州等地银行放缓了房贷的发放速度。

　　在房地产政策收紧的背景下，可以预计的是，在这一轮竣工周期过去之后，房地产投资很难出现明显回升。

　　3.1.3．设备更新周期

　　相比于比较容易识别的库存周期，设备更新周期（朱格拉周期）的识别更为困难，毕竟朱格拉周期的跨度在10年左右，较长的跨度使得期间的噪音也会更多，我们也更容易出现误判。

　　正如我们在前面说过的，这一轮的设备更新周期自2010年开启，虽然在2017年的时候，由于供给侧改革等因素的影响，当时制造业设备投资增速出现了回升，但很快便回落到了下行周期之中。

　　2020年受到疫情冲击，设备投资都跌出了深谷，不过我们能够看到疫情过后专用设备和通用设备的同比涨幅都出现了明显的回升。站在当前的节点，我们认为上一轮的朱格拉周期或许已经进入尾声，我国或许会在2021年进入新一轮的设备更新周期。

　　第一，市场需求旺盛。与库存周期比较类似，企业之所以会增加在设备等固定资产上的投资很大程度上是基于企业对现在和未来经营状况的乐观预期，即往往只有在需求改善、企业盈利上升的背景下，我们才能够看到企业增加投资。从数据上，我们也可以看到工业企业固定资产投资行为与其面临的需求密切相关。

　　而疫情过后，全球其实都进入了一个补库存周期，拜登上台，美国无疑会加大财政刺激力度，加上美国房地产的复苏还会进一步加强，海外需求依旧会保持韧性。而疫苗在发展中国家的推广需要更长的时间，生产替代短期内也不会太明显。加上国内今年的消费在疫苗推广后，也会恢复常态化，可以预期今年制造业至少上半年制造业恢复的不会太差。

　　第二，政策引导也是很重要的一点。今年是中国“十四五”计划的开局之年，在“十四五”规划建议中，我国提出要提升产业链供应链现代化水平，要做到锻造产业链供应链长板和补齐产业链供应链短板，并提出要力争做大重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统。而这些其实都离不开加大对制造业的投入。

　　在需求不错，政策引导等因素的作用下，可以预期的是，今年的制造业投资也不会太差。

　　3.2．从周期看债市

　　疫情冲击下，2020年的债券市场迎来了一波快牛，但是去年5月份之后，随着经济复苏以及货币政策逐渐退出，债市开始走熊，11月的时候，10年国债收益率一度接近3.3%的水平，超过了疫情爆发前的水平。不过11月永煤事件爆发后，央行为了缓解信用冲击，货币政策转向宽松，债券收益率也开始回调。2021年1月之后，央行货币政策边际收紧，债券收益率再次上行。

　　展望之后，我们认为债券在短期内是没有太大的投资机会的。2020年11月开始的这一波是由资金宽松驱动的。而近期从央行的动作就可以看出，之后的货币政策大概率是稳健偏收紧的，债券市场会重新开始定价基本面。

　　第一，经济基本面中期内依旧会表现的比较亮眼。正如我们上面分析的，今年上半年库存周期和设备更新周期在之后都会迎来新的上行阶段，企业补库存以及增加制造业投资可以说是大概率事件。而房地产短周期内依旧是处于竣工阶段，房地产投资也不会拖后腿。在制造业投资上行、企业补库存周期里，债券市场很难有什么好的走势。

　　这里我们需要注意的是，不同周期是互相叠加的，如果不同周期的阶段一样，比如今年企业主动补库存的同时增加制造业投资，而房地产投资也还不错，这样叠加的趋势只会让基本面的走势更为明显。

　　比较复杂的是不同周期正处于不同的阶段，比如中长期来看，国内可能会开启一轮设备更新周期，但是在政策收紧的背景下，房地产投资在度过这一轮竣工周期之后，可能会出现明显的下行。在房地产周期和制造业周期走势不一样的情况下，我们就需要进一步分析哪一个周期才是主要矛盾，哪一个是次要矛盾。

　　在中国此前几轮经济周期中，相比于设备更新周期和库存周期，房地产周期无疑是更具主导性的周期。如前面我们就说过短地产周期很大程度上就主导的库存周期的变化。

　　不过，预计在新的经济政策环境下，房地产的主导作用会逐渐降低，实体经济的重要性会进一步凸显。就之后来看，在设备更新周期进入上行阶段，而地产周期表现不差的时候，经济会表现的比较好。

　　第二，货币政策不利于债市走势。除了基本面，货币政策是影响债券市场必须要考虑的因素，具体如何分析货币政策我们会在之后的几篇文章里进行讲解。

　　今年央行货币政策肯定是要转向的，之前的“不急转弯”说的还是“要转弯”，也就是现在这样慢慢来转弯，让市场去接受现实。如近期央行为了扭转市场原先宽松的预期，一度通过净回笼资金，将隔夜资金利率拉到了13%的水平。

　　可以预期的是，一方面由于基本面好转，前期宏观杠杆率已经位于高位等原因，货币政策肯定是要转向的。另一方面，由于经济复苏是结构性的，中小企业的资产负债表修复的比较慢，政策还是要支持中小企业的，所以结构性货币政策短期内不会退出。

　　所以大概率之后货币政策是稳健偏紧的，可能会出台一些结构性的政策，但是在引导资金进入实体经济的背景下，进入债券市场的资金肯定不会太多。

　　第三，需要注意的是不要将长期逻辑短期化。如果拉长期限来看，2021年经济冲高回落以及之后经济增长中枢的趋势性回落对债市而言是一种利好，但是这是一个很长期的逻辑，对中短期的债市投资指导意义不强。

　　综合来看，我们认为至少在今年上半年，债券市场都不会出现明显的机会。

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)