文/新浪财经意见领袖专栏作者 夏春
对冲基金和共同基金整体业绩跑输大盘这个现象在2009年持续至今，即使大名鼎鼎如桥水，2009年之后跑赢标普的年份也屈指可数。只不过，每年出现的少数明星基金，让投资者容易忽视这个事实而已。常胜将军文艺复兴和Two Sigma在今年也亏钱，才使得这一事实格外扎眼。
四只赫赫有名的量化基金巨头，分别是文艺复兴、桥水、Two Sigma和AQR。他们在过去都是印钞机，但是今年却亏损严重。
文艺复兴的创始人是大名鼎鼎的数学家James Simons，他的旗舰基金“大奖章”在1988年到2018年的费后年化收益率高达39%，由于大奖章的收费结构是5%的管理费加44%的业绩分成费（Carry），所以这31年基金的费前年化收益率高达66%。
换个角度来看，1988年初投入大奖章基金的100美元到了2018年底就变成4亿美元，大奖章基金一共赚了超过1000亿美元，这是一个前无古人的成绩，比大家知道的任何投资人都要厉害得多。这只基金在2008年金融危机时的收益率高达98.2%。
大家如果对文艺复兴基金感兴趣，可以阅读2019年出版的新书《洞悉市场的人：量化交易之父吉姆‧西蒙斯与文艺复兴公司的故事》。
不过，大奖章基金的高频交易会产生对自身不利的价格冲击，所以规模一直控制在100亿美元。而文艺复兴还管理其他几只基金，加上大奖章，截止到10月的总规模大约750亿美元。
今年，文艺复兴旗下以做多为主的基金跌幅约20%，股市中性基金下跌约27%，全球股票基金下跌约25%。因此，年初时文艺复兴的总规模应该接近1000亿美元。由于大奖章基金采取的是股票中性策略，很可能今年的表现是成立以来最差的一年。
作为对比，今年截至10月，标普500指数今年上涨1.2%，算上股息后的总回报率为2.8%。
文艺复兴向投资者解释称，它的亏损是由于3月份美股崩盘时对冲不足，然后又在4至6月的反弹中过度对冲，其定量模型又修正得过头了。
我们再来看名气更大，在投资者中家喻户晓的桥水基金。即使大家没机会投资桥水，相信也都看过其创始人Ray Dalio的两本书《原则》和《债务危机》。
桥水的历史业绩同样惊人，在过去20年多年的时间里，桥水创造了超过20%的年平均投资回报率，累计盈利450亿美元。
去年11月，桥水买入了一笔高达15亿美元的看跌期权——对全球股市到2020年3月时会下跌押注。但3月市场大跌后，桥水赚的钱不足以弥补损失，而且虽然部分押对了开头，却错过了结局。美股在经过短暂的暴跌之后，很快就开始反弹，并在美联储大规模量化宽松和无节制放水的情况下，标普和纳斯达克指数都创出了历史新高。
桥水的旗舰基金Pure Alpha II虽已调整投资模型，以考虑各地政府的刺激政策，以及疫情恶化的因素，但似乎帮助不大，基金截止到11月初的收益率是-18.6%。
截止到今年9月，桥水管理的资产规模高达1480亿美元，虽然相对于去年的1638亿美元大幅缩水，仍然是全球最大的对冲基金。而资产管理规模的缩水除了投资亏损，还有投资者接近40亿美元的赎回。
第三个严重亏损的基金则是国内投资者不太熟悉，但在国外的名头不亚于文艺复兴和桥水的Two Sigma，这家量化对冲基金成立于2001年，创始人都来自于著名的量化基金D.E.Shaw，他们或者是计算机博士，或者是数学博士。
Two Sigma这个名字很有讲究，Sigma既用来代表投资收益的风险和波动，也就是收益率的标准差，也代表数学里的求和。这两个Sigma合到一起就代表基金通过承担投资的波动，来为投资者创造累计的财富。
Two Sigma是过去20年资产管理规模增长速度最快，业绩最好的对冲基金之一，但今年截至10月份，Two Sigma的风险溢价基金下跌11.5%，绝对回报基金下跌2.7%，绝对回报宏观基金则下跌23%，目前资产管理规模约580亿美元。
对冲基金领域论规模仅次于桥水的是成立于1998年的量化对冲基金AQR（Applied Quantitative Research），算上共同基金业务则规模更是远超桥水。但是AQR旗下的股票市场中性基金截止到11月初累计下跌了19%。
有研究机构跟踪480只电脑驱动型的对冲基金，发现截至10月，量化对冲基金今年平均损失了约8.4%。领跌的是股票市场中性基金，它们在此期间平均下跌16.3%。而包含其他主动型策略在内的对冲基金全行业，今年的总体平均回报率约为1.2%。
当然也不是所有的量化基金都在亏钱，Two Sigma旗下一只规模在80亿美元的基金Spectrum今年以来上涨5%，而DE Shaw的旗舰对冲基金前10个月的累计涨幅达到约15%。
由于量化策略，特别是市场中性策略的不透明性，他们就像一个一个的黑盒子，这就使得要完全说清楚他们为什么集中亏钱变成一件非常困难的事情。事实上，当亏钱发生时，这些基金自己都很难说清楚到底原因何在，如果可以说得清楚，那么接下来他们就应该能够修正模型赚钱。
拿文艺复兴举例，基金在三季度持仓新增标的495只，增持1159只标的，减持1673只标的，并对547只标的进行了清仓处理，而主动型基金在一个季度可能也就增持减持了4-5只标的。这些策略通常是高频交易，在1秒内可能交易了上万次。
不过2007年8月，股票市场中性基金同样发生过一次月初4-5天连续集中亏钱的罕见事件（但是到月底收益就由负转正），虽然同样没有基金可以完全说清楚原因，但是MIT的两位金融学教授研究后发现，应该与市场出现了单边走势有关。
简单来说，尽管每家股票市场中性基金的策略都不一样，但归根到底都是利用了短期回报反转（均值回归）策略，也就是股票价格上涨和下跌是随机分布的，不会单边上涨，也不会单边下跌，这样就可以先低价买入之后，很快就以高价卖出，或者先高价卖空之后，在很快以低价买回来。虽然每次赚的钱很少，但是连续累计起来就很多。
不过市场一旦出现单边价格下跌或者上涨，那么这个策略就会失灵，低价买入后价格变得更低，于是带来亏损；或者高价卖空之后，价格变得更高，同样带来亏损。
而今年全球股市在2-3月单边下跌，随后单边上涨，对于市场中性基金来说，就是最糟糕的一种情形。由于这些基金的策略类似，造成了很强的拥挤交易，于是一荣俱荣，一损俱损。
另外一个重要的原因则在于今年市场出现的极端情况的频率远远超过了历史平均。以熔断为例，标普下跌7%要熔断15分钟，这个在历史上只出现过一次，就是1997年10月。但居然在今年3月两周不到的时间，出现了4次，这显然超越了这些模型所依赖的历史数据。
如果说2007年8月那次量化基金连续亏损是几只黑天鹅飞过，那么今年整年天空都是黑天鹅，肯定还有一些奇特的原因等待将来挖掘。
在过去市场双向波动比较明显的时候，市场中性策略的表现往往较好，即使收益率不如标普大盘，但这些策略的中性意味着波动率很低，会使得基金投资的回报性价比（夏普比率）很高（尽管夏普比率对对冲基金来说并非很科学的衡量业绩的指标）。而今年收益不好的同时，波动率还加大了，就显得格外让人意外和不满意。
除了高频中性策略外，其他低频的量化策略通常依赖因子来进行选股。我在喜马拉雅FM的《经济学家夏春的投资必修课》详细介绍了最流行的六大因子：市场，规模，价值，波动率，趋势和质量。他们就类似于灭霸手中的六颗宝石。
历史上，这些因子彼此相关性很低，因此把他们结合到一起选股，就会形成1+1大于2的效果。但是这些年美联储和全球央行持续十年的低利率，使得这些因子之间的相关性大大增加，加上模型的雷同和拥挤，这样就带来1+1小于2，极端时甚至小于1的效果。
此外，这些年美国股市大盘主要由极少数科技股拉动，依赖因子选股的对冲基金和共同基金相对偏重小盘股或者价值股，表现不如标普和纳斯达克就十分正常。
对冲基金和共同基金整体业绩跑输大盘这个现象在2009年持续至今，即使大名鼎鼎如桥水，2009年之后跑赢标普的年份也屈指可数。只不过，每年出现的少数明星基金，让投资者容易忽视这个事实而已。常胜将军文艺复兴和Two Sigma在今年也亏钱，才使得这一事实格外扎眼。
特别值得一提的是，虽然价值股在2008年之后持续跑输成长股众所周知，但价值因子的最大回撤，已经达到了美股近200年历史以来的最大程度。
好在基于趋势选股（科学系统地“追涨杀跌”）的策略，在2008年之后的表现倒是一直好于标普大盘，表现第二好的因子则是最低波动率，只在2019年被标普超过（原因详见《低风险、高回报》这本书）。诺亚研究在过去反复强调大家要多配置趋势策略，最低波动率策略，少配置价值策略，就是这个道理。
不过，假如疫情得到控制，经济恢复正常，通胀升温，利率上升，那么价值股的春天也会重现，希望这一天早日到来。
(本文作者介绍：诺亚控股首席经济学家)
责任编辑：王进和
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