赵伟：疫情拐点对投资的意义

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵伟

　　欧美疫情拐点曙光的出现，提振了近期全球市场情绪。但欧美疫情的厚尾效应及新兴市场疫情的持续扩散，使此次疫情对全球经济、金融市场的冲击程度或超预期。

　　海外疫情持续扩散；不断提高疫情防控及检测力度后，欧美疫情或将迎来拐点

　　3月以来，海外疫情持续扩散，病例数成几何级数增长。3月1日至4月7日，海外确诊病例从1万例不到攀升至130万例以上。欧美疫情较为严峻，美国病例一路增至40万例，西班牙、意大利、德国病例超过11万例。新兴市场方面，从早期的伊朗，到当前的土耳其、印度、马来西亚、巴西等，疫情持续蔓延。

　　欧美主要经济体，在不断提高疫情防控及病毒检测力度后，疫情拐点可能在5月中旬之前陆续出现。基于疫情防控及检测力度不断提升，多位权威医学专家判断，西班牙、意大利、德国已近疫情拐点，美国和英国可能分别在4月中下旬和5月上旬出现疫情拐点。近期全球市场风险偏好阶段性提振，亦与此有关。

　　欧美疫情可能存厚尾效应，新兴市场疫情趋继续扩散，加大全球疫情的复杂性

　　欧美疫情“厚尾”效应，或导致疫情对经济活动压制的时长，超出预期。疫情扩散以来，美国经济活动大幅降温，卡车货运量、餐馆预定数等跌至新低；欧元区经济景气骤降，服务业PMI刷新历史新低。因防控措施不够严格、疫情传染性下降较慢等，欧美疫情出现“厚尾”概率较大，对经济影响时长或超预期。

　　新兴市场疫情趋继续扩散，低效的医疗体系等，易加大全球疫情的复杂性。因防控松散、医疗体系低效，土耳其、印度、马来西亚等疫情趋继续扩散。而处于南半球的巴西、智利，及非洲的南非、埃及等，进入秋、冬季后或将面临更大防控压力。南北半球新兴经济体疫情的爆发等，容易加大全球疫情的复杂性。

　　欧美债务风险累积，新兴市场压力陡增，疫情对全球市场的冲击存较大不确定性

　　美国企业及欧洲主权债务风险持续累积，经济停摆导致的资产负债表衰退几成定局。本轮周期，美国企业及欧洲政府大规模举债。疫情爆发以来，美国企业债信用利差、CDS违约风险升至高位，欧洲意大利、西班牙等国债遭遇抛售。随着经济停摆下失业潮、破产潮出现，美欧居民、企业资产负债表将损伤严重。

　　对于新兴经济体而言，除了债务压力外，外需的急速收缩及资金外流压力，可能引发尾部风险的局部爆发。疫情蔓延以来，随着全球经济大幅下滑，巴西、印尼等新兴经济体本币汇率大幅贬值，股市、债市齐齐下跌。经济预期持续恶化、资金外流压力高企下，部分新兴经济体爆发尾部风险不容忽视。

　　风险提示：

　　全球疫情持续大幅扩散。

　　报告正文

　　欧美疫情拐点曙光的出现，提振了近期全球市场情绪。但欧美疫情的厚尾效应及新兴市场疫情的持续扩散，使此次疫情对全球经济、金融市场的冲击程度或超预期。

　　随着不断提高防控及检测力度，欧美疫情或将迎来拐点

　　3月以来，海外疫情大幅扩散，多个经济体病例数大增

　　3月以来，海外疫情大幅扩散，累计确诊病例突破130万例。进入3月后，中国大陆的疫情进入到收尾阶段，新增确诊病例降至100例/天以下。截止到4月7日，中国大陆累计确诊病例为81802例，现存病例为1190例。与中国的情况不同，海外疫情3月以来呈现大幅扩散态势。3月1日至4月7日，海外新增确诊病例从2000例/天大幅增长至8万例/天以上，累计确诊病例突破130万例。

　　亚洲地区，伊朗疫情最为严重，土耳其及部分东南亚国家疫情开始加速蔓延。截止到4月7日，亚洲地区（不包括中国）中，伊朗累计确诊病例达到62589例，位居第一；土耳其累计确诊病例突破3万例，位居第二；紧随其后的是以色列、印度、马来西亚、菲律宾，累计确诊病例分别达9245例、5351例、3963例、3764例。与此同时，韩国凭借严格的防控措施及高效的医疗体系，疫情蔓延速度大幅放缓。日本目前累计确诊5172例，虽然总数不多，但近期在提高病毒检测力度后，新增确诊病例明显上升。

　　欧洲地区，西班牙、意大利、德国、法国等疫情形势较为严峻。截止到4月7日，欧洲地区累计确诊病例数已突破70万例，是全球疫情最严重的地区。主要经济体中，西班牙、意大利累计确诊病例双双突破13万例，法国、德国累计确诊病例也超过10万例。英国累计确诊病例为5.6万例，位居欧洲地区第五。随着持续提高病毒检测力度，英国新增确诊病例呈现加速增长态势。

　　海外其他地区中，美国确诊病例大幅攀升，已跃升至全球首位；众多南半球国家，疫情形势开始恶化。3月以来，美国新增确诊病例从50例/天以下大幅攀升至3万例/天以上。截止到4月7日，美国累计确诊病例已突破40万例，是全球疫情最严重的国家。与此同时，众多南半球国家，疫情形势开始恶化。截止到4月7日，巴西、澳大利亚、智利累计确诊病例分别达到了14072、6015、5116例。非洲的南非、阿尔及利亚、埃及、累计确诊病例也都超过了1400例。

　　不断提高防控及检测力度下，欧美疫情可能将迎来拐点

　　面对疫情形势恶化，意大利不断提高防控力度，加强人员流动管控。意大利较早宣布进入国家紧急状态，自2月22日起对处于疫情重灾区的11个城市“封城”。但是，在人员流动管控上严重不足，身处“封城”城市中的民众依然可以自由流动。随着疫情形势急剧恶化，3月8日、9日，意大利主动升级防控措施，决定在疫区内实施严格隔离，同时在全国范围内对人员流动加以管控，严禁人员跨区流动。4月1日，意大利宣布将全境封锁措施延长至4月13日，防止疫情进一步恶化。

　　欧洲其他国家，包括西班牙、德国、法国、英国等，纷纷改变前期轻视立场，主动加强疫情防控。意大利爆发疫情后，欧盟对境内人员流动未实施任何管控措施，众多欧洲国家防控措施持续缺位。随着来自意大利的输入性病例转化为本土病例，疫情在欧洲其他国家快速蔓延。确诊病例数及死亡病例数大幅增长下，西班牙、德国、法国、英国等纷纷改变轻视立场，主动加强疫情防控、提高病毒检测力度。3月底，德国、法国宣布将国内封锁措施延长至4月中下旬。

　　疫情蔓延压力下，美国各级政府自3月12日起开始加强疫情防控。与西班牙、德国等类似，美国早期对疫情的重视程度严重不够，除了对入境的人员实施管控外，基本无其他防控措施。随着疫情大幅扩散、死亡病例数激增，美国各级政府自3月12日起改变立场。其中，3月13日，特朗普宣布美国进入国家紧急状态；3月19日以来，包括加利福尼亚州、纽约州、路易斯安那州、堪萨斯州等在内的近20个州，先后颁布“禁足令”，要求州内民众待在家中。

　　多位权威医学专家判断，欧美疫情可能在4月、5月迎来拐点。随着不断加强疫情防控及病毒检测力度，欧美国家的疫情蔓延速度有望放缓。多位权威医学专家判断，欧洲的意大利、西班牙、德国等已经临近疫情拐点，未来新增确诊病例有望减少；英国、比利时、瑞典等由于防控措施启动较晚，疫情拐点可能出现在5月。美国方面，在多个州实施“禁足令”后，有望在4月中下旬迎来疫情拐点。

　　海外疫情远比国内复杂，疫情持续时间或相对较长

　　欧、美疫情可能出现“厚尾效应”，新兴市场疫情趋继续扩散，加大全球疫情的复杂性。

　　海外主要经济体，在防控严格程度及医疗资源投入上存在不足

　　不同于中国在疫情爆发后实施严格隔离、全面管控人员流动，欧、美主要经济体因社会体制差异等，在疫情防控上更多是以“鼓励”措施为主。例如，英国居民虽然被政府要求居家隔离，但可以因“购买食品、锻炼身体及就医”等需求外出。美国多个州颁布了“禁足令”，但其中大多数州的居民依然可以外出，并且不会因此受罚。在防控措施上的不够严格，使欧、美主要经济体从加强疫情防控到疫情出现拐点的间隔时间，远远长于中国、韩国等。

　　大部分新兴经济体在疫情防控上，更是长期松散。例如，出现疫情后，马来西亚的防控措施一直聚焦于限制来自海外疫区的人员入境，对前期已经入境的人员缺乏有效跟踪、检测。同时，马来西亚国内的防控十分松散，多次举办有上万人参加的宗教活动。与马来西亚类似，印尼、泰国、菲律宾，以及巴西、厄瓜多尔、智利等新兴经济体，国内长期不设防，仅有的防控措施是在疫情爆发一段时间后，限制海外游客入境。

　　由于体制原因等，欧、美主要经济体在医疗资源的投入上存在不足。简单静态来看，无论是每百万人口对应的医生数、还是病床数，大部分欧、美国家都要多于中国。但在疫情爆发后，面对病例数激增，中国在医疗资源的投入上，要强于大部分欧美国家。例如，中国向最严重的疫区湖北省派送了4万多名医护人员，在武汉市通过建立方舱、火神山及雷神山医院等，增加了6万多张病床。而大部分欧、美国家因体制原因等，未能及时向疫情重灾区增派医护人员及增加病床。部分国家更是出现了大量的医护人员被感染。伴随疫情大幅扩散，欧美国家每个病例对应的医疗资源快速下降。

　　从“居高不下”的疫情死亡率来看，大部分欧美经济体出现了不同程度的医疗资源挤兑。在大幅加强病毒检测力度后，死亡率数据的高低，可以较好地衡量医疗资源是否出现挤兑。一般而言，医疗资源出现挤兑后，随着大量的重症患者因得不到及时治疗而死亡，死亡率会处于较高水平。最新数据显示，大部分欧美国家的疫情死亡率较高。其中，意大利、英国、西班牙、法国的死亡率超过了8%，并且依然处于上升状态。美国虽然目前疫情总体死亡率为2.7%，但国内多个疫情重灾区的死亡率在持续、快速攀升，密歇根州和纽约州的死亡率已经超过3%。

　　在疫情持续蔓延，以及医疗资源十分匮乏的背景下，大部分新兴经济体未来出现医疗资源挤兑的概率较高。与欧美及中国、韩国等相比，大部分新兴经济体的医疗资源十分匮乏。以马来西亚、印尼、泰国、菲律宾为例，世界银行的数据显示，它们每千人口医生数分别为1.2、0.3、0.4、1.3人，每千人口病床数也分别只有1.9、1.2、2.1、1张。随着疫情持续蔓延，医疗资源的挤兑或将出现。

　　欧美疫情可能存厚尾效应，新兴市场疫情或仍未到最差阶段

　　由于疫情防控措施不够严格，以及医疗资源出现挤兑后较难对病例做到应收应治，欧美国家疫情的传染性一直较强。流行病学领域，基本传染数R0①常被用于衡量疫情的传染性。通常而言，R0降至1以下时，疫情会得到控制并最终消失；而R0大于1，意味着疫情将继续蔓延。中国凭借严格的防控措施，以及投入更多的医疗资源，在2月中下旬将R0控制在1以下。而意大利、西班牙、法国等，由于疫情防控不够严格，以及医疗资源出现挤兑后较难对病例做到应收应治，R0下降速度较慢，并且一直大于1。美国的R0更是在3月中旬后快速抬升，目前已升至高位3.2。

　　①R0代表未感染、且未接种疫苗的人群中，单个人被感染后，会传染到其他人的平均人数。

　　如果疫情传染性无法显著快速下降，欧美疫情在跨过拐点后，可能存在“厚尾效应”。严格防控等措施下，中国、韩国的新增确诊病例在跨过拐点后快速回落。与中国、韩国不同的是，由于防控措施不够严格、疫情传染性较强，意大利、西班牙、德国的新增确诊病例在见顶后的下滑速度十分缓慢。例如，意大利、西班牙新增确诊病例前期见高点后的一周之内，仅分别下滑了8.9%、3.9%。考虑到英国、美国等其他欧美国家疫情防控依然不严，且容易出现反复，它们疫情未来跨过拐点后出现“厚尾”效应的概率较大。

　　对于大部分新兴经济体而言，因错过最佳防控时点，叠加医疗资源相对有限，疫情继续扩散风险较大。中国（及韩国）的经验显示，实施严格的防控措施和投入丰富的医疗资源是抑制疫情蔓延速度的有效手段。目前，大部分新兴经济体新增确诊病例依然处于上升通道中。考虑到前期已经错过疫情最佳防控时点，叠加医疗资源相对有限、出现挤兑的概率较大，大部分新兴经济体疫情可能仍未到最差阶段。

　　伴随南半球从夏季进入秋季、冬季，巴西、智利、埃及、南非等新兴经济体，疫情防控或将面临更大的挑战，加大全球疫情的复杂性。巴西、厄瓜多尔、智利、埃及等处于南半球的新兴经济体，目前疫情防控依然松散。其中，巴西确诊病例已突破万例，但还只是暂时关闭边境，国内除圣保罗市以外，防控措施依然缺位；厄瓜多尔、阿根廷、智利等，在国内人员流动管控、病毒检测力度上，也存在较大不足。未来一段时间，伴随南半球从夏季进入秋季、冬季，上述新兴经济体的疫情防控，或将面临更大的挑战，容易加大全球疫情的复杂性。

　　疫情对经济压制下，警惕美欧及新兴市场尾部风险暴露

　　欧美疫情的“厚尾效应”，可能使经济受疫情拖累的时长、深度超出预期。新兴市场方面，在全球经济下行及本土疫情扩散背景下，尾部风险的暴露不容忽视。

　　疫情对经济活动压制下，美国企业债违约潮风险不断累积

　　疫情快速扩散及各级政府加强防控措施等影响下，美国经济活动大幅降温。随着疫情快速扩散，以及多个州颁布“禁足令”，美国3月卡车货运量（占美国所有运输量70%以上）同比增速跌至-9.36%，刷新2008年金融危机后新低。同时，美国网上订餐平台OpenTable数据显示，近1个月内，包括纽约、华盛顿、洛杉矶、旧金山、波士顿等城市的餐馆用餐预定数，同比增速均骤降至-100%。

　　随着超过一半的私人消费将直接受到疫情冲击，美国经济趋于阶段性大幅下行。受居民减少外出等影响，美国包括餐饮住宿服务、娱乐服务、交通运输等服务消费，以及服装、汽车、家具、家电等商品消费在内的超过一半的私人消费将直接受到冲击。而实施“禁足”措施后，加州、纽约州等经济大州的消费将面临更大程度的下滑，对美国总消费形成拖累。由于在美国经济中占比超过70%，私人消费的下滑将拖累美国经济大幅回落、阶段性陷入“衰退”。

　　疫情“厚尾效应”下，美国经济受疫情拖累的时长可能超预期。美国在跨过疫情拐点后，经济会否快速修复？从中国、韩国的经验来看，跨过疫情拐点后，经济活动的修复速度依然存在较大不确定性（如居民不敢出门消费）。同时，美国作为疫情更加严重以及可能存在“厚尾效应”的国家，经济受疫情拖累的时间或将更长。这一背景下，一旦居民因长期失业出现资产负债表受损，美国私人消费及经济景气可能长时间低企。历史上，美国曾在多次大流感疫情后，出现消费增速长时间回落。根据我们的测算，此次疫情下，虽然政府提供了各类补贴，美国可能依然会有1500万左右的就业者在失业4个月后，无法维持基本生活。（详细分析，请参考报告《失业潮下，美国经济压力测试》）

　　伴随经济活动大幅降温、经济预期持续恶化，美国企业部门融资难、融资贵问题愈发严峻。3月以来，虽然美联储通过大幅降息、重启QE及建立各种“一对一”的流动性支持工具等降低金融市场融资成本，主动为金融市场注入流动性，但实体企业的受益十分有限，融资难、融资贵问题愈发严峻。美国货币市场中，因担忧经济出现危机、企业存在资产负债表衰退风险等，存款机构及货币基金等向实体企业融出资金的意愿不高；衡量企业融资成本的票据利率居高不下，票据利率与国库券收益率的利差大幅走扩。美国信用债市场中，无论是投资级还是高收益级企业债的信用利差，均升至历史高位。

　　融资难、融资贵问题持续发酵的同时，美国企业部门在2020年将有大量的债务到期，且中低评级债务到期规模居前。经历近10年的大规模举债后，美国企业部门从2019年开始，进入偿债高峰期。数据显示，2019年至2025年，美国信用债到期规模年均高达7845亿美元，远远高于2018年前。2020年，美国企业到期债务规模将较2019年进一步增加至8000亿美元以上。其中，债务到期规模较大的行业主要集中在可选消费、工业和能源等周期性行业中；与此同时，中低评级（投资级最低档及投机级）债务将是到期“主力”。

　　随着疫情影响下企业收入大幅下滑、融资压力显著抬升，需警惕企业因偿付困难出现大规模债务评级下调或违约，并通过企业杠杆负反馈将美国拖入危机泥沼。美国历轮经济周期，一般由企业或居民部门的杠杆行为驱动；每隔10年左右，企业或居民的杠杆行为会交替出现逆转，并导致美国爆发经济或金融危机。本轮美国经济周期与1990-2000年前后的一个时段更为相近，企业的杠杆行为是经济核心驱动力。随着疫情影响下企业收入大幅下滑、融资压力显著抬升，需警惕企业杠杆行为出现逆转、成为美国爆发经济或金融危机的导火索。（详细分析，请参考《市场对美国“衰退”风险的定价？》）

　　经济大幅下滑，可能抬升欧洲主权债务及新兴市场外债风险

　　与美国类似，疫情快速扩散及政府加强防控措施等影响下，欧元区经济景气大幅下滑。欧元区是消费型经济体，消费占GDP比重超过60%；同时，2010年以来，由于内需持续表现疲软，欧元区经济景气与外需的关联越发密切。伴随着疫情在全球范围内大幅扩散，全球经济的下滑通过出口端，拖累欧元区生产部门景气回落。3月，欧元区、意大利、德国、法国制造业PMI纷纷下行。与此同时，受意大利、德国、法国等通过封城、封国加强疫情防控等影响，居民外出的减少，拖累欧元区服务部门景气大幅下滑。3月，欧元区、意大利、德国、法国服务业PMI均跌至历史新低。

　　疫情“厚尾效应”及政府债务高企背景下，欧元区暴露主权债务的风险需密切关注。疫情“厚尾效应”下，欧元区经济景气或将持续受到较大拖累。而经济景气的大幅下滑，又将导致欧元区内部分经济基本面羸弱的成员国，融资成本易上难下。正如疫情扩散以来，意大利、西班牙10Y国债收益率大幅上行，与德国国债的利差快速升至近年高位。在欧央行长期推行非常规货币政策、货币宽松空间已被大幅压缩，以及意大利、西班牙等政府债务高企背景下，因融资成本上升引发的欧元区主权债务危机风险，需紧密观察。

　　伴随全球经济大幅回落，以及疫情在本土加速蔓延，新兴经济体经济趋加速下滑。历史经验显示，新兴经济体的经济增长主要依赖出口驱动，与全球经济的走势密切相关。随着疫情影响下美国、欧元区等经济大幅回落，新兴经济体出口及经济景气趋加速下滑。与此同时，疫情在本土的蔓延，以及相关防控措施的实施（封城、封国等），或将通过影响内需，拖累众多新兴经济体的经济形势进一步恶化。

　　经济显著承压的同时，新兴经济体的外债、尤其是中低评级外债将大规模到期。由于内部资本匮乏，新兴经济体对外部融资，尤其是美元融资的依赖度较高。经历多年的外部举债后，新兴经济体的外债在2019年、2020年集中到期。以美元债为例，2019年、2020年分别有7750亿美元、7229亿美元美元债到期，远高于2017年前的均值水平4050亿美元。新兴经济体到期的美元债中，中低评级到期规模较大，2020年到期的占比更是从25%大幅攀升至34%。从主要新兴经济体来看，无论是资源型的巴西、南非、智利等，还是生产型的土耳其等，美元债到期规模均将较之前大幅增加。（详细分析，请参考《新兴市场隐忧，不容忽视》）

　　经济大幅下滑以及外债集中到期背景下，警惕新兴市场爆发尾部风险。此次疫情爆发以来，新兴市场本币汇率持续贬值，股市和债市因资本大幅外流、齐齐出现大跌。历史经验来看，经济大幅下滑阶段，新兴经济体本币汇率往往显著贬值，资本外流压力高企。若同时遭遇外债集中偿付期，资本的持续外流容易成为新兴市场爆发尾部风险的导火索。历史上，新兴经济体曾多次因资本大幅外流、无法偿还到期外债而陷入债务危机，如1980年代的拉美危机、1997年的亚洲金融危机。

　　经过研究，我们发现：

　　1）基于疫情防控及检测力度不断提升，多位权威医学专家判断，西班牙、意大利、德国已近疫情拐点，美国和英国可能分别在4月中下旬和5月上旬出现疫情拐点。近期全球市场风险偏好阶段性提振，亦与此有关。

　　2）疫情扩散以来，美国经济活动大幅降温，卡车货运量、餐馆预定数等跌至新低；欧元区经济景气骤降，服务业PMI刷新历史新低。因防控措施不够严格、疫情传染性下降较慢等，欧美疫情出现“厚尾”概率较大，对经济影响时长或超预期。

　　3）由于因防控松散、医疗体系低效，土耳其、印度、马来西亚等疫情趋继续扩散。而处于南半球的巴西、智利，及非洲的南非、埃及等，进入秋、冬季后或将面临更大防控压力。南北半球新兴经济体疫情的爆发等，容易加大全球疫情的复杂性。

　　4）本轮周期，美国企业及欧洲政府大规模举债。疫情爆发以来，美国企业债信用利差、CDS违约风险升至高位，欧洲意大利、西班牙等国债遭遇抛售。随着经济停摆下失业潮、破产潮出现，美欧居民、企业资产负债表将损伤严重。

　　5）疫情蔓延以来，伴随全球经济大幅下滑，巴西、印尼等新兴经济体本币汇率大幅贬值，股市、债市齐齐下跌。经济预期持续恶化、资金外流压力高企下，部分新兴经济体爆发金融危机风险不容忽视。

　　(本文作者介绍：长江证券研究所总经理助理、首席宏观债券研究员，2019年新财富、水晶球最佳分析师。)