人大重阳：美国为什么未救人、先救市？

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 人大重阳

　　作者为中国人民大学重阳金融研究院“全球资本市场研究”课题组

“事出反常，必有妖孽”。美联储周二（3月3日）突然宣布大降息，周三（4日）美股暴涨看似正常，但成交量并不高，到周四（5日）暴跌日，成交量则比周三高。这说明进入市场“抄底”的资金量比起暴跌时的“蒸发量”少了太多。这么多钱去哪儿了？难道被“黑洞”吞噬？

　　暴涨 ↑、暴跌 ↓、再暴涨 ↑、再暴跌↓。2月最后一周连续五天暴跌之后，3月第一周美国资本市场来了一波“超级大蹦极”。

　　“事出反常，必有妖孽”。美联储周二（3月3日）突然宣布大降息，周三（4日）美股暴涨看似正常，但成交量并不高，到周四（5日）暴跌日，成交量则比周三高。这说明进入市场“抄底”的资金量比起暴跌时的“蒸发量”少了太多。这么多钱去哪儿了？难道被“黑洞”吞噬？

　　需要看到，2008年金融危机之后，西方经济社会暴露一系列结构性矛盾，但其应对方式却并非结构性改革，而是采用货币与财政政策“大水漫灌”的疗法，试图掩盖问题，短期可能有效，但长期终将失效。上周人大重阳在研究报告《暴跌！暴跌！暴跌！暴跌！暴跌！》中曾提出：暴涨暴跌只是“症状”，长期潜伏在西方社会中的“病毒”才是关键！

　　当下，新冠肺炎疫情到来，美国股市动荡暴露出，被掩盖起来的问题已聚集成吸噬能量巨大的“黑洞”，正在吞灭目前的货币与财政政策效果，并给世界经济带来巨大危机。

　　现在，人大重阳“全球资本市场研究”课题组提出，疫情来临，2008年后西方靠货币与财政政策掩盖种种结构性矛盾的短视做法应被彻底揭露。诸多风险点在暴露，前方是“黑洞”，世界经济正在陷入“迷航”。警报已拉响，全球必须团结，中国必须准备！

　　“黑洞”奥秘，

　　可解释美国为什么未救人、先救市？

　　黑洞是一种“看不见”但能量却异常巨大的存在，能够“吞噬”一切。黑洞的存在，只能通过间接现象暴露出来。而美股连日震荡，反映了美国经济中的确存在类似的“黑洞”。

　　我们看一张图：

　　从这张图可以看出，2018年10月美股暴跌之后到近日暴跌发生期间，美联储放弃“缩表”转而采取“非量化宽松”（NotQE）的“灌水”政策，美联储资产负债表的扩张（红线）与标普500指数（绿线）涨幅高度一致，表明2018年底到2020年2月中旬美股的牛市完全是靠货币“灌水”托起来的。而2020年2月底的连续暴跌，则使“灌水”看上去有点“托不住”了。之前释放出来的货币量或许是被“黑洞”所吞噬。

　　2008年以来，西方国家通过“宽松”政策和市场杠杆已释放出恐怕要以“百万亿美元”来计量的货币数量。于是，面对疫情和股市动荡，西方国家仍选择通过“放水”来应对。例如，美国总统特朗普2月29日在白宫新闻发布会上称，“我们的联储应该开始像个领袖，我们应该拥有最低的利率。看看德国，看看日本，再看看其他国家，它们许多是负利率，而美联储却没有出现这种情况”。

　　此外，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行正在密切监视事态发展及其对经济、中期通货膨胀和货币政策传导的影响，随时准备采取必要和有针对性的措施，以应对潜在风险。法国财长勒梅尔强调，七国集团将采取协调一致的行动，限制新冠肺炎疫情对经济增长的冲击。日本央行行长黑田东彦表示，日本央行将努力确保金融市场稳定。

　　疫情当前，西方国家为什么出台货币刺激政策比出台防疫政策更雷厉风行？那是因为对西方国家来说，股市约等于经济本身。

　　“股神”巴菲特曾表示，股市总市值与国民生产总值（GNP）的比率，可大体看出股市高估与低估的定量指标。这一指标的主要含义为：上市公司股票总市值大体应反映国民经济规模。2019年末，各主要发达经济体的股市总市值与GDP的比值，美国为160%左右，日本120%左右，英国105%左右，德国55%左右，法国110%左右，加拿大120%左右。做为对比：中国上市公司总市值与GDP之比为约60%。

　　2019年末各主要发达经济体的股市总市值与GDP的比值概数（数据来源：CEIC Data）

　　从上图可知，除德国外，其他主要发达国家的股市总市值都已超过GDP，大体可理解为该国市场的主体基本都上市了。其股市的表现基本等同于其经济的发展预期。

　　由于西方股票市场的投资者主要是“401K”等国民养老计划、退休基金、企业年金以及共同基金机构，因此，股市市值也可以看作国民财富本身。股市的大幅波动，以及增长速度如果不及GDP增长速度的话，将强烈影响其国民养老退休的资金来源。

　　实际上，比经济体量大了很多的西方股市规模，就是在2008年之后聚集“灌水”政策所释放出的资金形成的。它已经大到足以把“灌水”政策释放的资金都“装”进去，而使其很难流入实体经济。

　　疫情之下，“黑洞”将吸走什么？

　　新冠肺炎疫情在中国逐渐得到控制，在全球却很可能刚开始大规模蔓延。西方股市暴涨暴跌，反映出2008年之后“灌水救市”政策所形成局面的脆弱性。这种脆弱性可能导致包括新释放的货币量在内的诸多挽救局面努力化为乌有，就像被“黑洞”吸走。

　　从债务、全球供应链、社会、地缘政治、地缘经济五个维度推演，西方股市暴涨暴跌暴露出的问题都可能使世界经济面临更大的风险。

　　第一，债务维度。美国债台高筑，股市撑不住的话，后果很严重。一方面，从美国社会层面来看，美国家庭负债泡沫在迅速膨胀。根据美联储2019年美国家庭负债报告，2019年美国整体的家庭债务规模达到了有史以来的新高14.15万亿美元，约占美国GDP的67%。2019年全年家庭债务累计增幅达到6010亿美元，创2008年金融危机以来最大年度增量。

　　美国家庭负债总额

　　纽约联邦储备银行表示，美国第四季度家庭债务总额环比增长1.4%。不良抵押贷款率从上一季度的0.97%升至1.07%，不良学生贷款率从上一季度的10.9%升至11.06%。学生贷款债务总额从第三季度的1.498万亿美元增加至1.508万亿美元，增幅达100亿美元。信用卡数量从上一季度的4.8892亿张升至5.0794亿张，美国信用卡贷款量超过了学生贷款量，是年轻人负债的主要来源。

　　美国家庭负债总额的持续快速上升在短期内或许可以推动经济增长，但长期上升会导致一系列比较严重的社会问题。美国家庭的债务悬崖削弱了其应对突发事件的能力，使其在应对风险事件时显现出很大的脆弱性。

　　另一方面，美国非金融企业部门债务问题突出，进一步加剧了美国金融脆弱性。根据美联储最新的数据，截至2019年三季度，美国非金融企业部门负债加速增长，年化增速5.7%，已达到15.99万亿美元，在1991年以来首次超过居民部门负债规模。非金融企业债务占GDP的比例高达74%，已超过2008年危机前的水平。美国企业债务在激增的同时，商业投资则一直在走下坡路，此外，美国企业债券违约率也在上升。随着全球经济形势变得越来越糟，市场可能会面临一波前所未有的违约潮。

　　第二，全球供应链维度。全球供应链比想象中脆弱，可能经不起货币“灌水”冲击。随着疫情在欧美、中东等国家快速扩散，公司停工、物流系统停滞、限制人员流动等现象越来越频繁的发生，这给全球供应链带来巨大的压力。

　　国际化程度高、产业链长且全球布局广泛的企业受到的负面影响将更加明显，其中，汽车行业就首当其冲，中国不仅是最大的整车汽车生产国，也是重要的零部件生产国。日本汽车公司30%的零部件就来自于中国，物流的延迟也直接导致欧美部分汽车公司无法正常开工，丰田、日产、现代甚至包括印度的塔塔汽车，都已经出现零部件供应紧张的问题。

　　更严重的是，本已陷入“现金流无法覆盖当期债务”的“资产负债表型危机”的全球供应链，可能经不住货币“灌水”冲击。疫情对国际贸易的打击正呈现出层层加码、逐渐放大的趋势。疫情初期受到影响的企业主要集中在中国国内，环节主要集中在生产环节。随着全球扩散，商务活动急剧减少，产业链条上的更多环节，包括从研发到生产、生产到销售等也无法正常进行，波罗的海干散货指数以及巴拿马型运费指数都达到近期新低。一旦西方国家货币“灌水”的新增流动性大规模注入，可能导致国际供应链某些未复工环节债务激增、另一些已复工环节收不到货款的情况，从而使全球供应链从“暂停”变成“断裂”。

　　第三，社会维度。西方国家医疗体制恐怕经不起疫情冲击，可能导致另一种民粹主义抬头。新冠肺炎疫情给美国正在如火如荼进行中的总统大选带来新的变数。带有民粹主义色彩的特朗普总统上台后一反奥巴马的医改政策，鼓励美国公民通过购买商业保险解决个人医疗问题。该模式在平时是可行的，然而在重大疫情的冲击下，则暴露出效率不足和公民个人费用过高等弊端。如最近美国媒体所争论的一个典型案例：一个年轻人在医疗中心做了几个简单的测试，确认自己没有患新冠肺炎后，第二天便收到了一份3000多美元的账单。对此，美国疾控专家指出，公民出于节省金钱的考量可能给美国防控新冠病毒造成阻碍。

　　相比之下，民主党候选人桑德斯所主张的带有一定“社会主义”色彩的医改方案，在美国中下收入阶层看来，可能都比特朗普版的方案更有吸引力。若当下美国政府管控疫情不利，使其进一步蔓延全国，“医改牌”或是民主党候选人的一张王牌。

　　第四，地缘政治维度。欧洲的难民涌入加剧疫情的不确定性。随着叙利亚伊德利卜局势恶化，俄土欧之间的博弈也在不断升级。2月29日，埃尔多安表示，已有36776名难民越过土耳其与欧盟边界。目前叙利亚邻国伊朗已成为疫情重灾区，伊拉克、黎巴嫩、以色列、科威特等周边国家也不容乐观。当前，土耳其境内有357.3万名叙利亚难民，一旦有难民感染新型冠状病毒，由于缺乏防护措施，疫情将会在难民中呈现“失控式”大规模爆发。如果难民大规模涌入欧盟，欧洲将会面临“灾难式”的输入性疫情。

　　希腊处于欧盟的“边界”地带，为了阻止难民涌入欧盟，希腊和保加利亚等国已经派驻军队和警察严阵以待。希腊政府发言人佩特萨斯上周日（3月1日）表示，难民局势“对希腊的国家安全构成了强烈、严重、超出常规、不合理的威胁”。如果不能采取有效措施解决难民问题，由难民问题诱发的疫情蔓延将会严重冲击欧洲各国的安全、经济、乃至政治秩序，届时民粹主义和极端主义也将会重新抬头，进一步造成欧洲社会的动乱和分裂。

　　欧洲是世界重要的经济、政治和金融中心，欧洲局势的恶化必将会进一步传导至其他国家，引发全球经济动荡。可以说，疫情时代，人类面临的危机不再是单纯的金融、生物安全、恐怖主义等危机，而是由疫情“串联”起来的“混合式”和“全球性”危机，单靠任何一个国家都无法解决。随着疫情的蔓延，全球经济面临的不确定性因素将会越来越多。

　　第五，地缘经济维度。作为世界经济“新火车头”的东亚地区受疫情冲击的程度超过预期。目前，各界广泛关注新冠肺炎疫情是否影响今夏东京奥运会。虽然目前仍然没有取消奥运会的计划，但是仅仅是延期也会对未来日本市场的预期带来不小的冲击。根据日本第一生命经济研究所估算，本次疫情的损失将超越2011年“311日本大地震”带来的损失。加之去年开始日本增加消费税的影响，本次疫情可谓雪上加霜。

　　除中国以外，韩国是目前确诊感染人数最多的国家。作为“出口导向，贸易立国”的韩国来说，中国作为其最大贸易伙伴，2020年同比对华出口减少6.6%。如果持续下去，一季度GDP出现负增长是大概率事件。据韩国统计厅2月28日发布的《1月产业活动动向》1月消费与投资均减少，特别是消费创下8年11个月以来的最大降幅。新冠肺炎疫情在1月时对服务业和免税店销售等消费产生的影响有限，但对整个零售销售和投资的影响将会在2月出现。

　　东南亚疫情整体看较轻，但鉴于其中一些国家的卫生保健、疾病监测、上报体系较为薄弱，监管较为宽松，且与中国、日本、韩国等国家联系密切，此区域的疫情仍有潜在的威胁。每年约200万中国游客到访印度尼西亚，在2月5日还有约5000游客（其中200名来自武汉）在印尼旅行，其中多数未经过检疫或隔离。印尼的医师指出，印尼并不是没有病例而很有可能是还没找到。鉴于新冠病毒监测和传播控制的难度，疾病有可能进一步在东南亚传播。

　　新冠肺炎疫情造成出游人数大幅下降，对东南亚的餐饮、酒店、运输、旅游、零售等行业造成巨大冲击。新加坡总理在2月中表示新加坡航班减少了三分之一，并存在经济衰退的可能性。马来西亚等国政府也采取了相应措施刺激经济，以在短期内减小疫情带来的损失此外，疫情为区域合作带来了挑战，使得提高国家间的政策沟通、加强防控联动形势更加紧迫。

　　中国成了世界眼中的经济“避风港”

　　西方股市动荡中，多家西方投行把中国称为经济“避风港”，从衡量资本市场是否表现稳定的波动率指数中可以清楚地看到西方资本转向投资中国资产的现象。

　　从宏观和测算数据来看，此次美股三大指数下跌，蕴含了高数值的波动率。以标普500为例，在近期的下跌中，标普500的波动率大幅增长，即投资者在面对不确定性持续上升的情况时，要求更高的风险溢价。根据数据指标来看，芝加哥期权交易所的中国ETF波动率指标增长幅度不大，且相对较低。不仅成本相对较低，而且价值的成长性高，具有更高的投资吸引力，是对冲风险的新价值标的。

　　美国标普500波动指数变化

　　相比美国指数来说，中国股市指数的波动率较小，这也能解释为什么2020年以来A股有比美股更“稳”的表现。

　　美国芝加哥商品期货交易所的中国概念ETF波动指数变化

　　目前，中国之外的每日新增新冠病例数已经远远超过了中国新增病例数。中国已经转向了后疫情时代的经济增长上来。

　　作为世界经济增长的动力源，中国对世界经济增长的贡献率连续12年以上超过30%，“后疫情时代”之后也将如此。当前，中国财政、货币和产业政策都在加力提效促进经济增长，促进消费、投资、出口的恢复。同时中国也在通过金砖国家、上合组织、G20国家等国际平台，与各国一道共同采取财政、货币、贸易等政策来应对疫情对经济的冲击。

　　此外，正在大力推进的5G等基础设施投资和建设，以及“一城一策”下对于城镇化率低、人口净流入的部分城市房地产业健康发展，都将有助于中国经济率先复苏并保持稳健增长，并与世界各国一起促进贸易、投资和经济增长。

1996-2019年中美两国经济增长速度发展变化（数据来源：中国国家统计局、美国经济分析局）

　　中国加速金融对外开放和国际经济合作给经济增长带来巨大空间。为应对和对冲疫情，中国结合结构性政策工具和普惠性政策工具，采取灵活适度的稳健货币政策。目前已经有3000亿专项贷款和5000亿支农支小再贷款，政策性金融更是针对制造、出口和三农精准施策。而在MLF、TMLF、LPR改革等货币政策工具下，我国也有足够的降准降息政策空间。货币政策与财政政策协同发力，为疫后经济增长带来及时雨和助推器。

　　中国正在通过深化改革来“稳增长”，全球金融业和资金正在快速涌入中国市场。中国增长潜力巨大的资本市场刚起航，刚刚落地的注册制及其配套的多项改革举措正在加速推进，养老金也在逐步增加在股市的投资，体量巨大的资本市场平台吸引着来自国内外的资金做大做强资本市场。实践将最终证明，中国才是全球资本避险的港湾。

　　世界经济“迷航”，中国如何把控新方向？

　　中国与西方在抗“疫”上存在明显的不同：中国在抗疫，西方大部分国家实质在抗击疫情造成的恐惧。不同的抗疫思路背后是不同国家治理模式的自信程度的差异。疫情给中国带来挑战，但同时也看到了中国所展示出来的面向未来的数字化治理模式的韧性和经济新动能的后劲，中国具备了直面不确定风险，将危机转换为增长动能的制度基础，5G时代，让数字化更上一层楼，就是能够直接把各类新动能贯穿起来的新“金线”、新方向。

　　首先在产业升级方面，除基础设施建设外，更需要在“软件”层面升级。例如工业软件，作为工业4.0时代的“命门”，我国目前依然投入不足，虽然在2018年以来引起了广泛的共识，但相关的落地政策依然不够。这不仅涉及到资金投入问题，更多是原有的管理模式问题。国家传统的对科技的支持重视硬件和设备投入，对人员经费的使用有着严格的限制。但我国当前硬件基础条件在大部分领域已得到了很大的改善，更多的需要对人才本身的支持。目前这一方面的管理措施仍然需要进一步细化。

　　其次，企业的数字化转型要加强与新消费模式的联动。60-70后、80-90后、00后的消费观念是否存在明显的差异？数字化升级背景下实体经济的零售升级与企业制造的衔接是否会更高效？工业互联网建设会是中小企业数字化转型的重要抓手吗？能否借助5G技术实现我国核心制造业产业链的全球化外扩？5G时代下的精准消费模式是否会推动个性化制造发展？在过去几年供给侧改革成果显著的基础上，对于消费端的快速变化，应当引起同样的重视。企业始终是需求导向、结果导向，产能的配置适应于未来，这是一个动态的过程，不存在静态的最优化。

　　第三，5G的竞争与创新就是新一轮全球化主导权竞争，中国的自主创新就是全球化的创新。中国5G的创新模式让越来越多的国家看到了在科技创新方面国家驱动的战略性投资重要性远超于基于资本的财务性投资。与以往我国追赶西方模式不同，在5G等我国领先的领域，国家的一举一动虽然重心是本国的自主创新，但同时也在影响着全世界在相关领域的走向。因此，在科技创新方面将会越来多地面临“本国的利益最大化”还是“全球命运共同体受惠最大化”的抉择。如果只追求本国利益最大化，将会面临更多的长远阻力，因此未来中国在科技创新方面的“责任”会越来越重，而要警惕科技发展的纯商业模式化。

　　第四，5G驱动下的数字乡村建设或将成为全球脱贫新样板。“精准扶贫”的显著进展，让联合国SDG2030计划（《2030年可持续发展议程（SDG2030）》）参与国看到了全球消除贫富差距的有效解决方案，极大地提振了全球脱贫的信心。5G快速发展下，与中国有着密切往来的发展中国家对“要想富先修路”的理解也更加深入：看到了致富之路，不仅仅是公路、铁路，更重要的“数字化信息高速公路”。例如“淘宝村”已经不只是中国的专利，已开始在“一带一路”沿线国家开花结果。5G的普惠，进一步消除了城乡之间的信息鸿沟，整合了以往零散的乡村物流网络、打破了传统较为封闭的县域经济互动，我国的乡村治理由县逐步向乡镇和自然村深入，疏通了未来精准治理的毛细血管。未来乡村产业集群化的雏形已现。此次抗疫期间的一大亮点就是农村的防疫工作响应及时、深入家家户户，这侧面反映了数字化5G时代农村未来的高度可塑性，这是未来经济新动能的蓝海。

　　综上所述，在剖析西方国家经济“黑洞”同时也要看到，历经数百年现代化风雨的西方各国，纠错与防风险能力亦不容低估。我们相信，随着疫情蔓延，西方还会采取进一步措施“救市”，股市的动荡仍会继续。但归根结底，此轮疫情下的市场震荡，更让世人认识到中国提出“人类命运共同体”理念的难能可贵。唯有全球团结“抗疫”、各国宏观政策加紧协调、借“疫”机深层推动改革，世界经济的“大船”才能找到正确航道。或许，这是2008年之后又一次让G20领导人峰会发挥真正作用的时机。

　　（课题组组长：王文；本文执笔人：贾晋京、卞永祖、曹明弟、刘英、刘玉书、杨凡欣、关照宇、王鹏、刘典、陈治衡、张婷婷、张洋）

　　(本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款2亿元的主要资助项目。)