文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖
政策转向基建补短板后，全口径基建投资增速持续回落的局面可能得到缓解。
和前几年不同，基建成为今年固定资产投资的拖累。包含电力的全口径基建投资累计增速，从2017年的14.9%下跌到前8个月的0.7%，而单月同比增速已经连续4个月为负值。
7月以来，宽信用的政策思路逐步明确，而基建是宽信用的载体。7月23日国常会指出引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司的合理融资需求，7月31日政治局会议要求加大基础设施领域补短板的力度。随后部分省市自治区公布了基建投资计划。9月18日国家发改委召开专题新闻发布会，介绍 “加大基础设施等领域补短板力度、稳定有效投资”的情况，并对下一步工作做了部署。
但数据上看，8月基建投资的累计增速和单月增速，双双继续回落。政策的实际效果，没有起到理想中的托底作用。这有点超乎市场的预期，早在二季度就有观点认为基建投资增速底部可能已经出现。低迷的基建投资数据，也让宽信用政策能否奏效的争论不断。
一、为何基建投资难定量测算？
定量测算基建投资未来走势，能够给人直观感受。但如同大多数宏观测算一样，都带有主观性，而这点在测算基建投资上尤为明显。
目前用得比较多的测算方法是，分别估算基建投资资金来源、基建投资完成额与资金来源之间的缺口，再加总得到基建投资完成额，计算增速。
但这种方法有两方面的缺陷，可能对估算结果有比较大的影响。
一是近年基建投资资金来源和基建投资完成额之间的缺口在扩大，难以较为精确地估算两者2018年的缺口。2015年之前两者的缺口较小，在2.5%以内，但2015年缺口开始扩大，2016年达到了10.3%。
部分原因是两者的统计范围不一样。2011年国家统计局将基建投资完成额的统计范围，从城镇扩大到农村企事业组织（不含农户）。而基建投资资金来源的统计范围是城镇，农村企事业单位的基建投资资金来源并不包括在内。近几年在精准扶贫等政策带动下，农村基础设施投资也在逐步增加，对两个指标之间的缺口有一定贡献。
而且与以往将扩大基建投资定位为稳增长的手段不同，这一次是补短板。项目向中西部地区倾斜，乡村振兴战略下农村地区的基础设施也是重点投向。
因此，预计2018年基建投资完成额和资金来源的缺口会进一步扩大。趋势外推法或者差分法，都有较大概率低估两者之间的缺口，从而影响全口径基建投资增速的测算。
二是需要估算两年的基建投资资金来源数据。参考往年经验，基建三大分项的资金来源数据，通常在下一年的四季度公布。目前最新的是2016年的，2017年的还没有公布。
需要将自筹资金进一步拆分为城投债、PPP、非标、自有资金等分项后，再利用高频数据、替代指标、趋势外推、假设固定比例倒推等方法，估算这几个分项，以及预算内资金、国内贷款、利用外资、其它资金在2017年的规模。然后再用相同的方法，估算2018年的基建资金来源。
估算两年的数据，而且这些资金来源中，除城投债相对确定外（其实具体多少城投债实际投向了基建也不明确），其它或多或少都带有主观性。可能的结果是，估算值和实际值有不少出入。
这篇文章中，我们以定性分析为主。主要回答两个问题，一是为什么今年基建投资出现了断崖式下跌；二是以此为基础，看哪些影响因素发生了变化，进而大致判断基建投资的未来趋势。
二、基建投资的困局
固定资产投资三大分项今年的表现，与市场之前预期的都不太一样。房地产投资在一二线城市新房与二手房价差、三四线城市棚改的支撑下，即使是地产调控持续收紧，依然维持了很强韧性。制造业投资增速在紧信用的环境下逆势上升，而且主要是由处于融资弱势的民企贡献。基建投资的表现刚好相反，年初时惯性思维下认为年内能维持两位数的增速，但实际却是断崖式下跌。
如何理解这种预期和实际的背离呢？我们认为，关键在于紧信用后，投资对于内源性现金流的依赖增强，但基建和房地产、制造业不同，它自我创造现金流的能力很弱。
2016年三季度，房企融资环境开始收紧，目前各个外部融资渠道基本上都被规范了。房地产投资得以继续高位运行的一个支撑是，内生性的现金流在改善。以定金及预收款、个人按揭贷款衡量的内生性现金流，占房地产开发资金来源的比例2016年跳升，此后继续走高。今年前8个月占比47.9%，是2005年有统计以来的最大值。
利润改善也是制造业投资企稳的支撑因素。从制造业投资的资金来源看，近几年国内贷款不断走低，从2004年的14.6%下降到2016年的7.0%，而同期自筹资金占比从67.7%上升到了89.7%。
尽管自筹资金中有债务性融资，但自有资金可能是制造业投资自筹资金的主体。以2016年为例，这一年制造业投资自筹资金16.2万亿，当年投向制造业的信托为1.79万亿，制造业信用债发行规模为1.65万亿，即使是考虑委托贷款、融资租赁等债务性融资后，自有资金依然占据相当比例。而2017年至今制造业利润持续高增长，预计自有资金占比更高。
但基建投资以外部融资为主。前面提到过，基建投资资金来源数据最新的是2016年，我们还是以这一年为例。当年基建投资资金来源总额为13.63万亿，预算内资金为2.17万亿（占比15.9%），国内贷款2.11万亿（占比15.5%），利用外资0.03万亿（占比0.2%），其他资金1.14万亿（占比8.4%），自筹资金8.18万亿（占比60.1%）。
进一步拆分自筹资金，可发现它以外部资金为主。当年投向基建的政府性基金规模大约为2万亿，发行城投债2.54万亿，投向基建的信托规模约为1万亿，按3年的建设周期计算PPP对基建贡献0.61万亿。如果再减去专项建设基金、委托贷款、融资租赁等资金来源，基建投资中自有资金可能不足1万亿，占比在7%以内。
这也就不难理解，为何在今年的紧信用中，基建投资遭受的冲击，远大于房地产和制造业了。
截至9月28日，今年城投债已发行1.67万亿，净融资规模为-1249亿。而去年同期发行城投债1.46万亿，由于到期量较少，净融资规模为4097亿。
受银监会55号文、委贷新规和资管新规等文件影响，今年社融口径的新增信托贷款和委托贷款持续为负，1-8月分别为-3744亿和-10165亿。这对依赖非标融资的低行政级别、低评级的城投融资有较大冲击，从而制约基建扩张。
投向基建的信托余额，今年上半年减少了2007亿，也反映非标对基建从推动转为拖累的事实。
除紧信用外，对基建融资冲击比较大的还有地方债务监管。城投是地方政府落实基建项目的重要载体，但作为非市场化机构，它的融资能力依赖于地方政府对它的隐性担保。2017年开始地方债务整顿，对城投违规担保、明股实债PPP、违规政府购买服务等都进行了规范。2017年年中的全国金融工作会议中，将地方债务违规上升到终身追责、责任倒查。2018年3月财政部印发23号文，从金融机构资产端规范地方政府融资。
这些文件以及财政部门对相关违规责任人员处罚的通报，影响了地方政府和城投搞基建的积极性。地方政府和城投的预算软约束问题长期被诟病，但如今在地方债务监管高压下，可能走到了另一个极端，不愿作为。我们调研了解到的，一些城投重点保存量债务的兑付，尤其是到期城投债能够偿还，但对新项目并不是很积极。
所以，在紧信用和地方债务监管双重压力下，我们看到内生性现金流较少、主要依靠外部融资的基建，今年投资增速出现了断崖式下跌。
三、基建投资回暖空间有多大？
从历史上看，国家发改委审批的基建项目，和全国基建投资增速有一定同步性。原因在于，国家发改委集中审批大型基建项目意味着基建领域的政策开始调整，地方政府也会配合出台相应的政策。
今年7月，国家发改委审批通过了17个项目，创下2016年以来单月最高。但这次会和以往一样，能带动基建投资企稳回升吗？
我们对基建投资整体偏悲观，认为在现有政策组合下，基建投资增速可能已经见底，但反弹空间有限。原因是今年制约基建投资的两个因素——地方债务监管和融资难，都并没有出现实质性变化。
7月23日国常会上关于保障在建必要项目的合理融资需求，一开始被解读为城投融资和地方债务监管放松的信号，城投债信用利差压缩。但目前来看，地方债务严监管的趋势并没有变。
8月底财政部部长刘昆在向全国人大汇报时，表示下一步将坚决遏制隐性债务增量，持续保持高压监管态势，建立健全跨部门联合惩戒机制，严肃问责地方政府、国有企业、金融机构、中介机构违法违规融资担保行为，做到终身问责、倒查责任。
9月13日，财政部通报湖南省三个县市违法违规举债问题，以及对8家金融机构违法违规行为的处理情况作了说明。财政部还表示将继续及时通报违法违规融资的地方政府和金融机构，发挥典型案例的警示作用。
据新闻报道，关于地方政府隐性债务的27号文和46号文已经下发给各地，多个地方政府也已经组织学习。但因为没有正式发布，目前不知道具体内容。近期陕西某县财政局发布了比较明确的方案，整体基调是偏严的，包括指出不可能进行债务置换等。虽然这是县域范围内的方案，但应该是在27号文和46号文的框架内制定，可以为我们把握这两个文件的精神提供参考。
可见，在遏制隐性债务压力下，地方债务严监管并没有转向，短期也难以放松。由于基建投资以外部融资为主，债务监管将持续制约地方政府和城投的融资意愿和融资能力，削弱预算内资金的杠杆作用。
基建融资困难，也没有实质性缓和。8月社融口径下的新增贷款和委托贷款继续负增长。而9月城投债新发行和净融资规模分别为1318亿、-455亿，相比于8月的2529亿和659亿，明显收缩。存款类金融机构的中长期贷款增速，今年以来也不断走低，投向基建的还是被挤占的。
地方政府专项债券和PPP，预计对基建的支撑边际好转，但力度有限，难以对基建形成显著推动。
先来看地方政府专项债券。8月以来新增地方政府专项债券发行加速，当月发行4275.5亿元，而9月截至27日已发行了6563元。截至9月27日，1.35万亿的新增专项债额度，已用了12431亿元，占比92.1%，后续供给压力较小。
但专项债密集发行，对基建的提振可能不会很明显。从新增专项债所募集资金的投向看，用于土地储备和棚户区改造的资金规模为8515亿，占比68.5%。而用于收费公路、公益性资本支出和其它特定用途等可能为基建的专项债规模，占比只有3成。
另一个支撑因素是PPP。今年3月PPP清库结束，处于执行阶段的项目投资规模，从3月末的5.72万亿上升到7月末的6.20万亿，4个月时间里增加了4886亿。根据财政部PPP中心公告，项目管理库在库项目7月的落地率为50.9%。
在判断PPP对基建投资的影响时，需要厘清一个概念。上面提到的落地率，指的是走完采购流程、签署好协议后的项目投资额，占项目管理库所有项目投资额的比例。但PPP项目签署完合同，到真正开工之间有时滞，也有不确定性。对基建的推动，除此外还要看项目建设周期。
我们认为，不应该高估PPP模式对基建的拉动作用。
一是实际开工率远低于落地率。
根据财政部PPP中心今年二季报，管理库项目累计已开工1646个，开工项目投资额为2.5万亿，占项目管理库个数、投资额的比例分别只有22%和21%，比公布的同期落地率50.1%低了不少。而且开工的项目并非全面开工，有的只是个别控制性重点工程开工，或者象征性开工。
二是制约PPP项目开工建设的融资难，依然严峻。
PPP项目融资难、融资贵，今年体现得很明显，在高风险偏好资金减少后，募集长期限资金尤为困难。
但与此同时，PPP项目的回报率并没有同步上升。根据明树数据的统计，目前新签约PPP项目年回报率在6.5%-6.9%之间，收益和实际融资成本接近倒挂。加之回报期这么长，又不能通过明股实债的方式让地方政府兜底，社会资本真正建设PPP项目的动力并不足。
综合上面分析，我们认为政策转向基建补短板后，全口径基建投资增速持续回落的局面可能得到缓解。但目前地方债务高压监管和基建融资难并没有出现实质性缓和，密集发行的新增专项债投向基建相关领域占比也不高，而PPP项目开工率仍处于低位，预计基建投资回暖的空间有限。
(本文作者介绍：联讯证券董事总经理。)
责任编辑：赵子牛
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