高拓：金融改革也要摸着石头过河

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 高拓

　　日本80年代全面金融自由化的教训告诉我们，要妥善推动金融改革，“独立”与“择时”缺一不可。

高拓：金融改革也要摸着石头过河

　　“失去的二十年”

　　1985年， “广场协议” 签订，日元升值魔盒打开，日本股市与房价开启狂飙；1989年，三菱买下洛克菲勒中心，时人称为 “第二次珍珠港” ；1990年，日本经济泡沫破灭， “失去的二十年” 拉开帷幕。

　　而在此前，二战落败的日本励精图治，在管制下经过三十年的年均近10%经济增长，已奇迹般地在七十年代末成为资本主义第二经济强国。日本战后繁荣的戛然而止，一方面确是由于高增长存在自然极限，另一方面，以“广场协议”为代表，1970-80年代日本过快、过于盲目的金融自由化难逃其咎。

　　同样在几年前跃居世界第二大经济体的中国，改革开放四十年以来享受的“管制下高增长”与日本颇具共性。如今，中国作为“美国挑战者”的定位又与80年代的日本何其相似。因此，笔者认为有必要以史为鉴，认真汲取日本在当年金融开放过程中的经验教训。

　　二律背反——金融改革要“为我所用”

　　德国哲学家康德提出的“二律背反”，意指对同一个对象或问题所形成的两种理论或学说虽各自成立，但却互相矛盾的现象，其核心点在于表明人对事物的认识具有局限性。由于中日在司法、理念等层面都一定意义上“以德为师”，二律背反原理在两国金融改革上的启示，亦值得我们深思。

　　日本70-80年代的金融改革，正是在战后经济管制下繁荣与西方列强要求开放的矛盾中展开：一方面，日本政府在战后“集中力量办大事”，将有限的资源合理倾斜，迅速完成工业化；以间接融资为主，对金融系统采取严格准入、分业监管与利率管制；并严控资本项目开放，防止国际热钱进入炒作，一系列措施为日本创造了战后经济腾飞的奇迹。

　　然而，国家并不能包办一切，经过长达三十年的复苏，日本经济不可避免地遭遇增长瓶颈，中小企业、民营经济的活力亟待激发，“重点发展”与“全面开花”的争论开始出现，金融改革与“引狼入室”似乎成了绕不开的选项。

　　改还是不改？具体怎么改？面对这两个问题，当年日本显然没有作过多推敲，无论从时间上、还是内容上，都仓促接受了“全盘西化”的方案：由70年代起，日本利率市场化、资本账户开放与日元国际化三路并进，并在过程中对美、英等“盟友国”的指导亦步亦趋，更荒唐的是，“广场协议”的签署竟是在以美国牵头的“日元-美元委员会”框架下完成。“刺激内需”+“日元升值”让原本走在稳健顺差路上的日本被迫在财政与货币政策上“双重放水”，不仅彻底沦为西方产品的“消化系统”，更为道德风险的形成，套利交易的猖獗，以及泡沫的累积引爆埋下了巨大隐患。

　　诚然，当年的日本面临增长与转型瓶颈，产业升级与金融改革的需求同样强烈，但在突破瓶颈的分岔口，日本似乎彻底抛弃了前三十年已被实践证明过的成功经验，而完全为改革果实所诱惑、为“保增长”所束缚、为西方“盟友”所胁迫，在关键时刻走上了全盘西化的“贼船”，也迷失了日本经济的航向。

　　对我国而言，同样面临增长与转型瓶颈，同样对产业升级与金融改革需求迫切，但借鉴日本经验，我们对金融改革不能怀有一蹴而就的幻想，更不可随波逐流、“步子太大”，而应该尊重“二律背反”，对改革怀着不卑不亢之心，本着“取其精华，弃其糟粕”的态度，引入西方金融自由化内涵中真正适合我国国情的部分，并做好牺牲部分经济增速的准备，在节奏上逐步推进，收放自如——将改革主动权牢牢攥在自己手里，才是为中国经济的未来谋最大福利。

　　内部设计与外部环境——择时定乾坤

　　日本80年代金融改革的失败，一方面与其全盘西化的方法论有关，另一方面，“不得天时”也是日本金融改革失败的重要原因之一。笔者此处的择时，一是指日本内部制度设计与金融改革的次序，二是指日本彼时面对的外部经济环境。

　　战后的日本虽历30年高速增长，但在过程中对间接融资存在过度依赖，居民储蓄意识极高，且企业直接融资意识极低，导致银行贷款波动性极低，银行业“一家独大”的局面始终未得到根本改善。

　　在进入全面金融自由化阶段后，涌入日本的热钱炒高了各项资产价格，其中尤以房地产价格为甚，在利益驱动下，非银金融机构将银行贷款大量投入房地产投机，以“影子银行”表外业务的形式助长了泡沫的形成。缺乏自上而下的制度设计而造成的金融监管空虚以及银行风险意识淡薄，成为了阻碍日本金融改革的命门。

　　就经济环境来看，日本金融自由化的时间窗口与全球货币宽松周期重叠，且自身经济增速仍处于高增长末期。以广场协议为界，可以清楚看到日本央行为抵御日元升值而大举下调利率，货币供应量增速也随之急升；而即使在日央行已察觉到苗头不对而大幅上调利率的1989年，货币供应量增速仍创下几年新高。

　　在国内与国外“货币超发共振”的大环境下，日本仍贸然推进全面金融自由化，最终引致“热钱大爆炸”——不当货币政策引发的流动性过剩，是造成资产泡沫的直接原因。而日本之所以祭出宽松货币政策的“昏招”，一方面确是迫于日元升值的压力，更为深层的原因，是日本不愿意在改革期放弃保持了三十余年的高增长，而仍对通过补足流动性“保增长”抱有幻想，缺乏为改革付出代价的决心，终于酿成空前泡沫。

　　“独立+择时+选地”——改革正当时

　　值得庆幸的是，相比于日本内部制度设计的缺乏与80年代全球宽松共振的外部环境，我国目前进行金融改革可谓恰逢其时：

　　首先，我国经济增长已进入平稳期，“增速迷信”基本已被破除，“重质轻量调结构”为金融改革大概率带伴随的增速放缓做好了心理建设。

　　其次，我国政治独立性明显强于日本；改革派央行行长易纲新近上任，将实行稳健中性的货币政策，央行独立性亦前所未有；资管新规、房产税等落地前仍有较长缓冲期，自上而下的制度设计仍有充裕空间，改革进程可以择机推进，刚性兑付、政策套利等道德风险有望逐渐降低。

　　最后，从国际环境来看，目前全球央行正集体退出金融危机后的货币宽松阶段，全球流动性面临拐点；美联储式微，美元难有作为，人民币贬值压力已得到明显缓解，这也为我国顺势推动汇率市场化与资本项目开放提供了难得的时间窗口。

　　日本80年代全面金融自由化的教训告诉我们，要妥善推动金融改革，“独立”与“择时”缺一不可。笔者认为，相较于80年代的日本，我国金融改革在“择时”上无可挑剔，但在“独立”上仍须时刻保持清醒。

　　面对挑战，更应发挥“摸着石头过河”的中国式智慧，以我为主，将西方金融体系中的精华部分“本土化”，而非如日本一般，将西方方案直接预设为最佳路线。本次在上海扩大金融业对外开放的试点，正是“摸着石头过河”策略的最佳实例——伴随“独立+择时+选地”三位一体格局形成，我国金融改革正当时。

　　(本文作者介绍：淳石资本研究部负责人，创见研究院首席研究员。)