港币保卫战的两种打法

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 高拓

　　本轮港币贬值的症结在于流动性过剩，而非资本外流。高度健全的联系汇率制下，香港的货币政策看似无懈可击，却已悄然滋生“自身免疫系统疾病”。

港币保卫战的两种打法

　　索罗斯们的幽魂

　　香港金管局出手了，上一次，还要追溯到2005年。

　　4月12日晚间，港元汇率触发7.85的“弱方兑换保证”，12日晚与13日凌晨，一度言之凿凿港币不会触及7.85的香港金管局，投入了32.58亿港元支撑港币汇率；16日，香港金管局再度出手，单日买入35.87亿港元…在贸易战阴云与叙利亚炮火中，“港币保卫战”悄然拉开了序幕。

　　难道正如伏地魔之于哈利波特一般，一度成为香港梦魇但又在1998年“港币保卫战”中重伤败退的索罗斯们，又卷土重来了吗？

　　本次“港币保卫战”的导火索，是美联储在3月FOMC决议中尽显鹰派，而香港金管局因担忧利率上升过快可能刺穿处于历史高位的楼市与股市泡沫，在加息路径表态上举棋不定。

　　由此，市场加深了对金管局加息步伐“跟不上”美联储的质疑，判定美元将相对港币强势，从而“用脚投票”而舍港币、逐美元。此时，港币在7.75-7.85区间盯住美元的机制，决定了即使空方不断抛出港币，香港金管局总会在7.85的弱方兑换点照单全收，这不仅为套利交易的形成提供了先决条件，更为“空军“提供了心理锚定，助长了其加倍下注的气焰。

　　当“贵美元而贱港币”的套利交易渐成规模，港币汇率开始松动，又反过来印证了市场对金管局的质疑，从而再度加强了套利交易的逻辑。索罗斯当年倚仗的大杀器：“市场反身性”开始形成，套利交易更为猖獗…直到作为两地资金成本指标的LIBOR与HIBOR息差拉开到金融危机后最大，7.85的警戒线被反复触及，金管局不得不在2005年后首次购入港币，保卫汇率。

　　为什么20年来都固若金汤的港币防线，会在此时遭遇挑战？这要从香港的联系汇率制说起。

　　成也联系汇率制，败也联系汇率制

　　香港的联系汇率制是“三元悖论”，即“不可能三角”的又一完美示范，笔者在《隔海对决的央行战役已打响》一文中，以我国为例，阐述了我国货币政策从“8.11汇改”后受制于汇率承压、疲于应对短期波动，到目前人民币贬值压力退潮后，充分兼顾开放我国资本项目，并进一步推动人民币国际化的转变。

　　对香港而言，作为国际金融港以及全球三大金融中心之一，保证自由资本流动是安身立命之本，而稳定的汇率则是资本自由流动的最好保障。以7.75-7.85的窄区间盯住美元，使得国际游资随时可将港币无条件兑换为“硬通货”美元。两者叠加的效果，是国际资本能够自由进出香港，且持有港币资产的流动性堪比美元资产。

　　然而，选择了三角形左下端的香港，根据“三元悖论”，只能舍弃独立的货币政策，在盯住美元的同时，对美联储“亦步亦趋”。在过去三十年的大部分时间内，凭借与全球经济周期的高度协同性，香港金管局盯住美元+美联储的政策组合一度堪称“完美”。

　　然而，随着近年来香港与大陆的经济联系程度渐强，香港的经济周期开始趋于与大陆共振，沪港通、深港通的开通，也从资金面上加剧了这一进程。当香港与全球经济周期的协奏曲出现杂音，仍然死板盯住美元+美联储货币政策的联系汇率制自然开始刺耳——此番上演的“港币保卫战”，只是这一长期症结的具体表象。

　　照此推演，易纲行长在博鳌宣布的5月1日起沪深港通每日额度扩大四倍的举措，将带给目前的联系汇率制更大压力。香港金管局到了该做调整的时候。

　　港币保卫战的两种打法

　　回到这场“港币保卫战”中来：面对已经兵临城下的“空军”，香港金管局在短期无法调整联系汇率制的情况下，有何应对之策？笔者为香港金管局准备了两条“锦囊”。

　　法一：“全军出击”之计：不仅紧跟美联储加息，更加以鹰派言辞，打消市场对金管局无力跟上美联储加息节奏的质疑。但正如上文所言，香港的楼市与股市均处于历史高位，尤以楼市对利率提升极为敏感。任何过于激进的表态，稍有不慎就可能自戳泡沫，不战自乱。故法一并非最优解。

　　法二：“驱虎吞狼”之计：高盛指出，受利差因素影响，长期投资者将推动港币走软，唯有股票市场资金流入能支撑港币。但据笔者观察，2017初伊始的本轮港币贬值，伴随的正是 “南下资金”通过港股通大举涌入香港股票市场的过程。笔者认为，港币在联系汇率制下升贬，并不能生搬硬套一般货币的逻辑。

　　从恒指与港币的历史关系来看，两者存在着惊人的负相关性，即港股强时港币弱，港币弱时港股强。更关键的是，2016年的单边下跌与2017年的单边上涨行情中，恒指的变化都明显先于港币（下图中红圈处），俨然已成为港币的先行指标。

　　巧合的是，两波恒指行情的起点，其后都伴随着港股通与陆股通成交净额差距的快速缩窄与拉大。在2017年初以来的这波上涨行情中，大陆热钱与国际游资相继被恒生指数的涨幅所吸引而进入香港，推升港币需求，进而引发港币上涨。至此，港币的逻辑与一般货币并无二致。

　　但由于联系汇率制的存在，港币上涨触及7.75强势兑换点时，金管局就会出手卖出港币，购入美元，这将导致市场上流动的港币增加，而随着“恒指上涨——热钱涌入——港币上涨反复触及7.75——金管局不断卖出港币——市面上流通的港币增加“的循环形成，不断增加的流动性趋于过剩，港币最终转向贬值。这也是为何2017年初以来恒指的这波拉升，伴随的是港币短暂升值后的一路下挫：只要恒指涨势不停，港币就将持续贬值。

　　反之亦然，当恒指转而下跌时，“恒指下跌——热钱流出——港币下跌反复触及7.85——金管局不断买入港币——市面上流通的港币收紧”的循环将取而代之。

　　今年以来，特别是“贸易战”以来恒指遭遇大幅调整——港币下跌形成“股汇双杀”（反映在图中双箭头向下）——金管局出手——港币流动性收紧的循环已初见雏形。周末特朗普悍然对叙动武，将继续对全球股市构成冲击——恒指正面临的又一波调整，将最终确认上述循环回路，反倒成为“解港币汇率之围”的及时雨。由此，笔者判断，港币将很快在热钱流出阶段的短暂超跌后重拾升势，“港币之围”将自解。这就是笔者“驱特朗普吞港币空头”的“驱虎吞狼”之计。

　　不得不说的是，“驱虎吞狼”的前提是坐镇城内、粮草无忧。而这恰恰是金管局的最大优势所在，1998年与索罗斯一战之后，中国央行与香港金管局都意识到外汇储备的重要性，香港金管局更是借金融危机与美联储三次QE之机，大举吸纳外汇储备，目前的外储规模已达1998年近十倍，完全足以应对短期的港币超跌。

　　7.75与7.85这两个“魔力数字”的存在，是我们破解港币升贬独特逻辑的钥匙。在此基础上，扬长避短、以柔克刚的“驱虎吞狼”之计，完胜“全军出击”之计。

　　香港金管局应转向盯住一篮子货币

　　本轮港币贬值的症结在于流动性过剩，而非资本外流。高度健全的联系汇率制下，香港的货币政策看似无懈可击，却已悄然滋生“自身免疫系统疾病”：正是金管局自身不断创造的港币流动性，在推高了资产价格的同时，导致了套利空间出现，最终使得空头再度有机可乘。

　　过去一年来恒指一路上涨所依靠的“反身性”逻辑，如今完美地倒影到了本轮港币的贬值过程中。而无论是“全军出击”紧随美联储加息还是“驱虎吞狼”利用恒指调整谋求汇率解围，都只能解眼下“港币保卫战”的一时之忧。

　　在沪深港通额度即将扩大四倍，香港与内地经济周期共振不断加强的时代大势下，香港金管局正面临关键抉择：是与式微的美联储以及渐入经济周期晚期的弱势美元上演“泰坦尼克号”，还是在保持联系汇率制的同时，放开死盯美元，逐步转向盯住一篮子货币，并在货币政策上与美联储逐渐脱钩。

　　笔者认为，“三元悖论”的解法不仅只有“1+1= 2”，以汇率弹性换取货币政策空间的“1+0.8+0.2”也未尝不可。硝烟再起的“港币保卫战”是威胁，更是提醒——香港金管局保持了三十年的联系汇率制，已到了亟待改革之时。

　　(本文作者介绍：淳石资本研究部负责人。)