赵博文：央行加息只是做做样子 不是担心资本外逃

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 赵博文

　　本次央行在公开市场加息5BP，幅度之小，表明其并不担心资本外逃，也不是为应对美联储加息所做的不得已之举。更多只是跟随本已高企的国内银行间市场利率的随行就市，我们没必要对“价”过度解读。

赵博文：央行加息只是做做样子 不是担心资本外逃

　　在世界各国央行中，中国央行肩负的责任可能最多最重：既要防通胀，又要保增长；既要保持汇率稳定，又要不损害出口；既要防止金融资产泡沫过大，又要保证不发生系统性金融风险。央行犹如一位技艺高超的弦乐大师，拨动着数条易断的琴弦，却要奏出美丽的乐章。12月14日央行在公开市场微幅加息5BP，但同时又在当天和15日连续大额净投放货币，足见央行的良苦用心。我们对此尝试做如下几点解读：

　　首先，央行在公开市场加息并非担心资本回流美国。美国“减税 + 加息”的政策组合一度导致市场预期资本将大规模回流美国。但实际上，美国减税的效果可能不及预期：一是美国的税收体系非常复杂，很多企业在此前已经享有了各种税收抵扣，因此真正按照35%的税率纳税的企业并不多，目前的主流预测是最终实际能够享受到的税率下降可能只有5%，而非15%。

　　二是除税收外，企业将投资从中国搬回美国，需要更多考量因素，如：劳动力成本、法律合规成本、银行授信便利程度、距离销售市场的远近等。

　　三是1980年代的里根政府，也同样实施了“减税 + 加息”的政策，结果导致美国实际利率飙升，经济陷入衰退。已经证明了拉弗曲线并不成立，减税很难做大蛋糕，而是对财富的再分配，涓滴效应更多是惠及富人，拉大贫富差距，最终反而损害了消费——发达国家经济增长的最大动力。资本最终流向哪里，决定于风险加权后的实际回报率，而非名义利率的高低。更何况相较于美联储加息的25BP，中国央行加息的5BP，即使在名义利率上，也很难和留住资本有太多关系。

　　其次，央行货币政策依然可以保持独立性。根据蒙代尔不可能三角：资本自由流动、固定汇率、独立的货币政策三者只能取二。上周被称为“超级周”，原因在于世界多数主要国家央行议息会议决议，都集中在该周发布。

　　就在美联储宣布加息之后，欧洲央行、英国央行、瑞士央行先后都宣布了维持本国利率不变的决议，日本央行也透露将不会急于撤出超宽松货币政策。资本在这些国家都可以自由流动，因此上述国家在宣布议息会议决议后，货币都出现了较大幅度的震荡。

　　而国内目前对资本外流的管控较为严格，到5月底央行将逆周期因子引入人民币中间价定价机制后，人民币甚至出现了一轮较大幅升值，导致今年8月开始，银行代客即期结售汇（银行代客结售汇刨除远期履约后）转为顺差。

　　因此，人民币对美元近几个月的走势完全跟随中间价，没有太多偏离，中国完全可以既保持汇率稳定，又拥有独立的货币政策。因此，本次加息并非央行迫不得已，央行对此解释为“市场对美联储刚刚加息的正常反应”，特别强调是市场的反应，而不是央行的反应。

　　再次，加息是做样子，加量才是真目的。美联储加息后，会在公开市场通过买卖国债等操作，将银行间市场隔夜拆借利率提升到联邦基金目标利率区间。而国内银行间市场利率均已远高于同期限公开市场操作利率，如此微幅的加息，并不能从价格上带动银行间市场利率继续上行，央行对此解释为“随行就市上行是反映市场供求的结果”，即央行在价上是跟随市场，而不是带动市场。

　　但在公开市场操作的量上，体现出了央行的真意。进入12月以来，央行多数时间在公开市场净回笼货币，即使中旬开始资金面转紧，央行也只是小额净投放，前13天累计净回笼4300亿元。但从14日加息之后，央行近2天累计净投放2480亿元，资金面随之迅速转松。如果观察去年12月央行公开市场操作，也是在上半月净回笼近2000亿的情况下，下半月大额净投放，全月累计净投放近5800亿，导致去年12月最后2周资金面并不紧张，10年期国债收益率甚至出现了超过30BP的下行。

　　而如果观察流动性溢价（同期限的同业存单发行利率 – IRS-FR007的利差），则当前已经超过去年12月的最高水平，也超过历史均值1.5倍标准差。考虑IRS利率目前已连续2天回落，预示市场对未来资金面转为乐观。我们认为，从下周开始，央行大概率将继续在公开市场净投放货币，以实现其承诺“银行体系跨年、跨春节流动性供应是有保障的”。

　　综上，我们认为本次央行在公开市场加息5BP，幅度之小，表明其并不担心资本外逃，也不是为应对美联储加息所做的不得已之举。更多只是跟随本已高企的国内银行间市场利率的随行就市，我们没必要对“价”过度解读。

　　反倒是在“量”上，央行最近的大额净投放，尤其是对未来流动性供应的保障承诺，体现了央行真心呵护市场，希望资金面平稳跨年的决心。在近期基本面、政策面都不会出太多消息的情况下，债券市场将更多跟随资金面而波动，在未来资金面大概率转松的情况下，利率债或有一定交易性机会。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)