文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李庚南
特朗普“组合拳”拳风所至，令世界不寒而栗。面对特朗普的“组合拳”，中国显然不可能独善其身，甚至恰是其拳风所指。但是，我们无需惊慌失措，也无需陷入货币战争的臆想；我们需要有临阵迎战前的气定神闲。
尼克松时代的美国财长康纳利曾放言：“美元是我们的货币，却是你们的麻烦。”正是因为这个麻烦的存在，全球市场一直在焦虑不安中倾听来自白宫的声音。
12月14日凌晨，市场在静候中等来了从大洋彼岸传来的两条消息：一是美联储结束了为期两天的FOMC货币政策会议，并宣布加息25基点，将联邦基金目标利率区间上调至1.25%-1.5%，完成年内加息目标，并预测2018年或仍有三次加息。二是美联社报道称，美国国会参众两院共和党人达成最终的税改协议，将推动下调企业所得税至21%、并下调最高档个税至37%。
美联储清晰的加息路径，连同10月份开启的“缩表”、即将落地的减税政策，无疑将形成一套强大的“组合拳”，对美国经济复苏形成强牵引力，同时对其他国家形成强烈冲击。为避免被“剪羊毛”，许多国家纷纷加入了跟风加息队列，前有加拿大、英国，近有韩国。紧随美联储宣布年内第三次加息后，墨西哥央行宣布将基准利率上调25个基点；中国香港也立即宣布加息。一场席卷全球的跟风“加息”“减税”潮已然潮声响起。
可以想象，特朗普“组合拳”拳风所至，令世界不寒而栗。面对特朗普的“组合拳”，中国显然不可能独善其身，甚至恰是其拳风所指。但是，我们无需惊慌失措，也无需陷入货币战争的臆想；我们需要有临阵迎战前的气定神闲。要客观研判特朗普“组合拳”的真实威力及软肋所在，理清头绪，知己知彼。
特朗普“组合拳”的基本套路是什么？
招式一：加息，——美元升值，美元回流
利率是各国货币政策的重要工具，加息或减息本是各国宏观调控的“家事”，何以美联储的加息成为“天下事”，频频牵动全球的神经？这是因为美元是最主要的国际贸易结算货币和储备货币，在国际货币金融体系中实际上扮演了“锚”的角色。
仅就加息减息对经济的调节逻辑看，各国并无根本差异。问题是，由于美元在全球货币体系中的特殊地位，美国可以通过加息或减息打开或关闭全球流动性“总阀门”。
当美国经济处于低迷时期，美联储会选择通过降息刺激经济，打开全球流动性“总阀门”。降息释放的流动性服从资本的“嗜血”性，可能首先流向投资回报率高的新兴市场而非其本国市场（这与美国产业空心化密切相关），因为低利率政策会诱导很多企业低成本从银行借贷去海外新型市场投资；而美国本土流动性短期内依然不足，于是美联储会通过持续降息或QE增加货币供给，源源不断地向全球注入美元，客观上推动全球新兴市场的繁荣；同时，也使美国国内市场美元供给逐渐达到维持、推动经济复苏的水平。
当预期经济步入复苏、繁荣期，通胀进入上升通道的时候，美联储又会开启加息周期，关紧全球流动性“总阀门”。其结果，一方面直接收紧美国市场流动性，推升长期国债到期收益率，吸引跨境“热钱”回流；另一方面，导致新兴市场快速“失血”、经济增速下降、投资回报率降低、系统性风险增加。在资本避险、逐利的驱动下，全球美元开始回流。留给新兴市场的则是通货膨胀、货币贬值乃至经济危机。历史上美联储每一次加息周期都无一例外地导致其他国家特别是新兴市场国家资本外逃、黄金暴跌、避险资产缩水、经济衰退，1982年的拉美债务危机、1989年的日本经济危机、1994年的东南亚危机 以及美国玩火自焚的2000年科网泡沫、2008年次贷危机……惊人相似的历史，使美国加息周期几乎成为了全球的“魔咒”。
美联储加息的基本逻辑与路径是：
加息（对内）→提高联邦基金目标利率→收紧美元市场流动性→提高融资成本→抑制投资与资产泡沫→降低通胀率、失业率，防止经济过热；
加息（外溢）→提高联邦基金目标利率→推高美元指数→促进美元升值或升值预期→美元回流→新兴市场资本外逃→新兴市场货币贬值、资产价格下跌→危机显现。
对于中国可能形成的冲击点在：一是美元回流对中国国内流动性的影响。美元加息形成的美指上升预期可能诱导美元资本特别是“热钱”流回美国；对中国央行而言，则意味着卖出美元回收人民币，势必收紧人民币市场流动性。从而对中国的股市、债市和楼市形成利空。二是美元的升值对人民币形成贬值压力。美元的流出，意味着中国外汇储备减少，势必形成人民币贬值压力。
招式二：缩表，——减持债券，美元回流
所谓缩表，就是指中央银行减少资产负债表规模以防范市场流动性泛滥和资产泡沫的行为。
2008年次贷危机爆发后，美联储短期利率持续降低，最低降至0.06%。在短期利率减无可减情况下，为继续拉动美国经济复苏，美联储进行了多次量化宽松（QE），从市场上买入巨额国债和房屋贷款债券（MBS），直接拉低长期利率，向市场注入大量流动性，美联储资产负债表上国债和MBS资产规模由2008年的8000多亿美元暴增到2017年4.5万亿美元，导致美元严重超发，资产结构严重扭曲、久期过长，远远超出正常经济活动的需要。
美联储资产负债表的高杠杆化无疑使其面临巨大的资不抵债风险。一旦购入的风险资产大幅减值，甚至可能出现资不抵债，势必导致美联储扩张的信用无法有效收缩，增大通胀压力和资产价格泡沫。因此，在金融危机平复之后，美联储急需对危机时期扩张的信用进行有效收缩，推动超常规宽松政策退出，实现货币政策的正常化。于是，退出量化宽松政策并缩减资产负债表规模便成为美国加息周期题中应有之意。
美联储从今年10月开启了缩表进程，其具体方式是：直接抛售所持国债和MBS或停止到期债券再投资的方式。通过卖出国内资产，收回过去投放在市场上流通的美元，从而实现货币政策正常化。缩表实际上是直接从市场中抽离基础货币，因此在货币乘数效应下，其较加息更严厉、影响更直接。
美联储缩表的基本逻辑是：
缩表（对内）→抛售国债、MBS或停止到期债券续投→减少基础货币→收紧美元市场流动性→推升国债到期收益率、抬升MBS利率→抑制投资与资产泡沫（降低风险资产价格）→降低通胀率、失业率，影响房地产，防止经济过热。
缩表（外溢）→收紧美元流动性→促进美元升值或升值预期→美元回流→新兴市场资本外逃→新兴市场货币贬值、资产价格下跌→危机显现。
据有关数据披露，2018年-2020年美联储持有的到期债券总计高达9920亿元，若美联储到期不再购买债券，考虑货币乘数因素则将从市场抽走3万美元-3.5万亿美元的流动性。这无疑对全球货币市场形成较大冲击。
美联储缩表对中国可能形成的冲击点在：除了与美元加息相同的溢出效应外，美国国债价格下降或将进一步加大人民币贬值压力。随着美联储抛售到期债券，美国长期国债到期收益率将上升，导致中国持有的美国国债资产缩水，账面外汇储备减少，从账面上形成被动缩表的压力，增大货币贬值压力。
招式三：减税，——惠企减负，美元回流
减税是特朗普总统为践行其当初的竞选承诺所提出的三大战略（减税、大基建、贸易战）之一，是最具争议性的政策，也是特朗普“组合拳”中的最“狠”招。
12月13日，美国国会参众两院共和党就特朗普减税方案最终达成了税改协议，联合协议规定将从2018年将公司税率从35%降低到21%，最高个人税率从39.6降低到37%。随后，美国国会共和党人当地时间周五公布了税改协议纲要。至此，特朗普减税方案已走完了2/3的进程，剩下的就是下周的最终投票、总统签字立法两步收官之手，最终通过应无悬念。
特朗普减税方案发力的基本逻辑是：
减税（对内）→减负→刺激消费、投资→拉动经济复苏
减税（溢出）→吸金→吸引美元回流
一方面，通过减轻中产阶级负担和企业负担，刺激国内消费与投资，从而促进美国经济的复苏与繁荣。特朗普减税方案的最终通过，理论上将刺激美国国内消费和投资，吸引资金、人才等经济要素向美国回流，振兴美国制造业，对美国经济复苏形成强大拉动力。尽管作为世界最大的债务国，大规模减税短期内将带来财政收入的锐减、扩大其高企的财政赤字甚至引发财务危机；但美元特有的国际地位或能很轻易将这种潜在危机化解。配合其加息、缩表货币政策的实施，美国在推高国债收益率的情况下，可以通过扩发国债发行缓解财政赤字的压力；同时，面向企业、居民发行高收益国债，又能进一步让其国民、企业分享到美国经济增长的成果。所以，特朗普减税方案带给美国人民的是实惠是实实在在的。
另一方面，通过税收优惠政策吸引资本回流美国，对资本流出国形成“抽血”效应。美国通过将跨国公司海外留存收益的税率降至14%，并辅以对跨国企业新增了20%的“执行税”以限制这些企业通过美国以外分支机构进行避税等一系列举措，约束国内企业向海外转移利润，吸引美元回流、留住美企利润，客观上对其他国家形成“抽血”效应。特朗普减税方案“拳风”向外，带给世界的则不仅是扑面凉风，甚或是灾难，对全球特别是新兴经济体国家形成强烈的冲击。为此，世界各国对特朗普不负责任的减税动议纷纷表示不解与批评。日前，针对特朗普的减税计划，欧洲五个最大经济体（英国、德国、法国、西班牙、意大利）的财长联名写信给美国白宫和美国财政部，指责“美国共和党的减税计划将违反国际协议并损害贸易，可能使一场华盛顿的政策斗争演变为大西洋两岸的争端”；并警告，如果美国将相关议案变成法律，他们可能会采取报复性措施。
理论上，特朗普减税方案对中国经济的诸多领域都将形成影响，如股市、债市、楼市等，但最直接的冲击点可能在两个方面：
一是可能导致资本外流，进而引起外汇储备减少，人民币贬值压力增大。同时，资本的外流，直接抽紧市场流动性，对中国经济发展产生“抽血”效应。一方面，在税收优惠政策刺激下，一些来华投资的企业或撤资转而投向美国，包括国内一些企业基于税收成本的考虑将投资转向美国。另一方面，吸引美国企业将利润转回美国；同时在特朗普降低个人所得税、取消遗产税等政策吸引下，一部分中国富人可能把资产转移至美国。
但这种效应或仅是特朗普的一厢情愿。尽管关于中美实际税收成本差异大小，各方尚存争议，但从名义税率看，我国目前企业所得税率为25%，若美国将企业所得税降至21%，二者的比较优势也并不明显。而且，我国在经济相对前沿的地区还设有大量的经济特区、保税区、开发区及自由贸易区，匹配了相应的税收优惠政策。实际上，影响资本流动的因素很多，除了税收成本因素外，还与各国的国际经营战略、全球产业链布局以及投资回报率、劳动力成本、营商环境等因素相关。资本的去留其实更多地服从与资本的逐利性，只要一个市场真正具有吸引利，资本并不会简单地因税收因素而“见异思迁”。
现实情况是，中国市场的潜力正日益为外资所看重。商务部公布最新数据显示，11月中国新设外商投资企业同比大增161.5%；实际使用外资金额同比增长90.7%。
二是可能对中国产业主要是制造业形成冲击。引导“制造业回归”是奥巴马政府以来美国积极推进的一项决策，旨在解决美国“去工业化”之后形成的产业空心化，以及由此带来的经济衰退、贸易赤字上升、失业率攀升等问题。而特朗普大幅减税更是意在重振美国制造业。不仅要引导高端制造业回流，而且也开始重视劳动力密集型的低端制造业回归。特朗普欲通过“减税+基建”等财政政策来引导制造业产业链的低端也回流到美国，以增加其就业。这无疑对素以制造业“大国”自称的中国形成最直面的冲击。
尽管近年来我国“中国制造2025”规划，出台一系列措施，力图振兴制造业；但产业转型升级的步伐仍较艰难。高端制造业虽然出现快速增长态势，但在整个经济中所占体量尚非常小；低端制造业则在原材料、人工、环境等成本持续攀升下难以为继。所以，特朗普的减税方案对中国制造业所形成的正面冲击是无法回避的。虽然目前中国制造业的用工成本较美国还有一定优势，但劳动生产率仅相当于美国的1/12，加上税收上的差异，中美在制造业上的比较优势高低立分。因此，制造业存在的短板或是我们真正需要正视的。
特朗普“组合拳“的软肋在哪里？
特朗普的组合拳貌似气势汹汹，其实也存在致命的软肋。
其一：货币政策与财政政策貌合神离，互相牵掣，“组合拳”或存在内耗，威力未必能施展开来。
特朗普“组合拳”实际上是扩张性财政、紧缩性货币的财政货币政策搭配模式。其宽松的财政政策旨在通过减税增加支出，以克服总需求不足和经济萧条，促进美国经济加快复苏；而紧缩的货币政策旨在通过加息、缩表尽快压降美国前几轮QE形成的货币堰塞湖，进而抑制由于松的财政政策引起的通货膨胀的压力。这种政策搭配一增一减、虚实呼应，貌似绝妙，但也凶险无比。财政、货币任何一方的过度而为，都可能造成政策“自残”。而美联储的高度独立性为这种“自残”创造了更多的可能。
一方面，大规模的减税方案，未必会如愿刺激企业加大投资，而财政赤字的扩大却是确定无疑的。据有关资料，美国企业2016年实际交的联邦所得税占企业总利润的比重低于15%，即实际税负远低于35%。实际美国企业早已通过合理避税将税负降到了较低的水平；而且，而且资本的逐利性也未必会推动企业对实体经济的投入，而可能投向回报率更高的金融行业，出现“脱实向虚”。美国发达的金融业无疑强化了这种可能性的环境支持。因此，特朗普减税方案对其国内企业产激励作用未必如预期那么大，所谓的“拉弗曲线”或将钝化；而大规模减税带来的财政收入减少、财政赤字上升却是大概率事件。
另一方面，美联储实施的紧缩货币政策的基调是渐进式加息、缩表，未必能跟上财政扩张的步伐，难以有效对冲通胀压力。这种稳健的步伐将滞后于可能很快兑现的财政赤字、通胀率上升，以及特朗普“组合拳”带来的美元快速回流，使紧缩货币政策实施的难度加大。实际上，美联储在货币政策取向上存在明显的逻辑问题和矛盾性：一方面，长期低利率造成了资产泡沫和股市虚假繁荣，存在加息的需要；美国经济的复苏又需要低利率的刺激。因此美联储未来的货币政策走向，包括时机、规模及货币政策工具等各个方面均存在着较大的变数。
其二：美元“内力”已今非昔比，其霸主地位在国际货币多元化下逐渐被削弱。
透过美联储历次加息的逻辑，不难发现，其核心目标是维护美元在国际货币体系中的霸主地位，维持“美国买你商品，你买美国国债”的国际经济循环机制。依据这一机制，美国消费者可以较低的价格从全球进口商品，享受到了全球化特别是新兴经济体快速发展带来的增长红利。尽管美国一直在滥用贸易保护主义、反倾销等手段对抗贸易逆差，对最大贸易逆差来源的经济体如中国进行货币施压；但恰是因为长期的国际贸易逆差存在，才为美元自由输出提供了通道，同时也使美元作为国际储备货币的信用逐渐受到侵蚀。实际上，按照特朗普“制造业回归、重振实体经济”的战略导向，强势美元非但无益反而可能成为其障碍，因为唯有美元贬值才能促进其制造业企业出口，才符合美国重振制造业目标。
但自从2008年金融危机以来，深受美元麻烦拖累的世界各国越来越重视外汇储备保有的货币多样性，外汇储备“去美元化”渐成趋势。在世界经济格局日益多元化、货币多元化趋势下，美元虽然依旧盘踞于国际货币体系之首席，但是雄风已不在。美元所占的储备份额在逐年下降，而欧元和人民币的地位逐渐上升。特别是随着中国、俄罗斯以及其他金砖国家双边贸易的不断深化加速了美元的边缘化，全球贸易越来越多地绕过石油美元而通过双边安排来完成。越来越多的发展中国家，已经开始在彼此之间进行双边交易，完全绕过美元，选用人民币来结算。人民币在国际货币体系中的地位，随着中国“一带一路”战略的推进、人民币被纳入SDR货币篮子以及A股被正式纳入MSCI新兴市场指数以及全球指数等事件而不断得到提升。
实际上，美元的运行逻辑已面临被修改！美联储长期实施的低利率政策使美元不断走低，长期国债与短期国债差不断收窄，美国国债的吸引力趋弱，导致国际资本出现逃离美国股市、债市的趋向。总之，美元自身的信用收缩机制开始钝化，对外溢出效应或信号功能弱化，美元回流的路也不再平坦。美元日渐的走势已经不是美联储可把控的，美元加息——美元升值或仅是美国一厢情愿的设计。近年来每每出现的美联储加息而美元不升反降，或许印证了美元在国际货币体系的“老态龙钟”。
中国需要警惕什么？
对于特朗普的“组合拳”，我们要重温毛主席的教导，在战略上要藐视它，把它看成“纸老虎”；但在战术上要重视它。我们需要重视什么？警惕什么？
特朗普“组合拳”对中国的影响，最终可以归结到两个方面：一是货币，二是产业。所以，我们需要构筑货币与产业两个领域的防御机制。
在货币方面，如前所述，特朗普“组合拳”或从汇率（人民币币值）、利率（市场流动性）两个方面对人民币形成“攻击”。一方面，通过持续加息、缩表政策将推高美国长期国债到期收益率，势必导致导致我国持有的美国长期国债资产缩水，直接减少账面外汇储备。同时，特朗普“组合拳”尽管未必能完全施展开来，但不可避免会带来一些资本特别是以“热钱”形态进入的资本流出，导致我国外汇储备减少、币值承压。另一方面，美元资本的回流，或多或少会对我国市场流动性形成冲击。尽管我国较雄厚的外汇储备为这种冲击构筑了一道安全屏障，但随着“沪港通”、“深港通”、“债券通”在促进内地与香港优势互补的同时，客观上也为国际“游资”的出入提供了一个通道。
在产业方面，除了我国产业结构不合理，特别是制造业客观存在的发展短板容易受到“攻击”外，更需要警惕国际贸易保护主义抬头特别是西方国家联手遏制行动。尽管西方国家之间存在诸多矛盾，但不排除在对华政策上的“媾和”，毕竟人民币的崛起正成为美元的心腹大患。实际上，今年以来种种迹象正在证实这种可能性的存在。前不久，美国继欧盟、日本不承认中国市场经济地位后，也明确拒认中国市场经济地位。美欧等国为保护其内部市场与产业特别是制造业，势必不断对中国进口产品及其相关企业和行业实施反倾销、反补贴调查。
所以，中国在应对特朗普“组合拳”的时候，应更加留意周边环境的变化，有无“帮凶”。特别是可能出现的跟风加息潮、减税潮，可能使中国面临的冲击由点变成面，叠加放大。我们不仅要关注美国缩表加息的进程，也需要关注到欧洲、日本等经济大国货币政策正常化的进程与路径。
中国该如何应对特朗普的“组合拳”？
或许，应对特朗普“组合拳”最简单的思维莫过于跟风加息、缩表和减税。实际上，很多国家已经做出了这种选择。但是，其他国家的跟风行动能在多大程度上形成对冲效应，缓解特朗普“组合拳”的冲击，还存在很大疑问。虽然美元“内力”较以往已大退，但它仍盘踞在国际货币体系之核心位置。
面对特朗普的“组合拳”，我们应静观以待。既需要评估其真实威力及软肋所在，以确定所要采取的对策；更要评估同样的政策，在本国实施的环境、所能产能的效果。如果我们要跟随特朗普练“组合拳”，得首先确定是否具备“练拳”的资质或武功基础，否则不但学不会拳可能还会伤了自己。所以，简单地跟风加息、缩表与减税不应是我们的选择。
尽管紧随美联储12月14日公布加息之后，人民银行将公开市场逆回购操作中标利率和MLF操作利率均上调了5个基点，貌似间接加息。这一举措看似跟风，实则是中国自身市场运行使然。中国该不该加息，应该主要依据中国货币市场的供需变化，而非美元的加息节奏。
如前所述，从货币角度看，特朗普“组合拳”对中国的最可能冲击点在汇率（人民币值）与利率（市场流动性）。随着人民币汇率稳定性的逐步增强与央行调控能力的不断提升，美元对人民币构成的贬值压力或消减。自2017年3月以来，改变了自2015年10月人民币汇改之后的贬值趋势，呈现出了稳定运行态势。相对充裕的外汇储备为维持人民币汇率稳定提供了强有力支撑。而且，今年央行在人民币中间价报价模型中引入了“逆周期因子”，这为平抑人民币汇率非理性波动、降低汇率单边超调风险又提供了一层防护网。IMF总裁拉加德于2017年10月1日曾强调指出，人民币将被国际社会认可，成为可自由使用的国际货币。就连美联储也在今年11月的报告中肯定“人民币已经越来越具备浮动汇率货币的特征。因此，人民币应该有自信，加息与否更多地是要“以我为主”，考虑国内市场流动性变化与宏观调控的需要（当然并不排除对外部市场波动的考量）。
其实，特朗普的“组合拳”其宣示意义或大于实际效果，影响的是市场的预期。因此我们应避实就虚，无需过于关注短期可能形成的影响，这些影响自会在经济发展的脚步中被熨平；而且，短期内引起的“热钱”流出或许未必不是一件好事，毕竟挤走的是投机资金，留下的是更稳定的投资。需要关注的是，如何立足长远，进一步构建人民币币值稳定的长效机制，以及实体层面由于自身经济发展不平衡形成的整体弱质性和抗压性弱问题。围绕促进人民币汇率稳定的目标，我们需要内外协同、共同发力。
对外：一要积极优化外汇储备资产的配置结构，适时稳步缩减美元储备资产比重，努力回避美元加息周期下美国长期国债收益率上升带来的外汇储备资产缩水，二要依托“一带一路”、跨境人民币结算系统，加快推进人民币国际化进程。三要充分发挥中国在区域性经济组织中的主导地位，以推进双边贸易为轴促进区域经济一体化。四要加强与重要石油输出国的双边战略协作，促进人民币与石油挂钩。如强化中俄在石油、天然气能源方面的战略合作，实现去美元化。
对内：一要进一步改革完善汇率机制，建立更加适应市场供求、更具弹性的双向浮动汇率机制。二要稳妥推进财政税收制度改革，进一步降低实体经济税负水平，形成税制比较优势。三要加快推进经济转型和传统产业改造提升的步伐，以环境整治、市场秩序整治推进整体产业提质增效，形成制造业比较优势。四要深化“放、管、服”以促进营商环境的改善，增强对资本的吸引力与吸附力。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：张文
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