让市场教育散户并奠定慢牛基础

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 任泽平

　　中国A股由于散户占比高、法治不健全、博弈气氛浓、融资多于分红、不能为投资者创造价值等，牛短熊长，暴涨暴跌，呈典型的拉斯普京市场特征。当前亟需反思中国股市暴涨暴跌的原因，以及如何通过制度性变革改变A股基因，实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变。

　　美股牛长熊短，A股牛短熊长、暴涨暴跌，通过比较分析原因，提出通过基础性制度改革改变A股基因，奠定长牛慢牛之基，实现资本市场有效支持服务实体经济推动转型创新，破解拉斯普京市场之谜。

　　摘要：

　　1)经过20多年的发展，中国资本市场制度建设取得了很大进步，但仍存在不少缺陷有待完善，前期市场暴涨暴跌暴露出了市场和监管的很多深层次问题。美国股市牛长熊短，涨多跌少；中国股市牛短熊长，暴涨暴跌。是什么造成了这种差异？如何从快牛疯牛变成慢牛长牛？如何通过基础性制度建设改变中国A股基因？

　　2)研究发现，六大因素造就中美不同牛市。1)市场法制环境：中国法治不完善，监管不足，美国法制健全，信息公开、对违法行为严惩重罚；2)投资者结构：中国股市是散户主导的追涨杀跌，美国股市是机构投资者主导的价值投资；3)主流媒体和政府部门作用：中国主流媒体渲染“炒股要听党的话”、“4000点才是牛市起点”、政府部门隐性背书干预市场，美国投资者必须自负盈亏、责任自担，市场教育投资者；4)对市场的认识和态度：中国政府部门有时把股票市场当作实现某种政策意图的工具，而在美国，市场得到充分尊重，让其自身规律发挥作用；5)市场供求自我调节机制：美国实行注册制，进入退出机制完善能自动调节股票供需，中国是实质上的审批制，缺乏有效的供求平衡调节机制；6)中国A股上一轮牛市杠杆工具快速发展，且缺乏有效监管，金融分业监管越来越不适应混业发展的趋势。

　　3)要改造中国股市基因，奠定A股长牛慢牛制度之基，实现资本市场有效支持服务实体经济，我们必须在以下方面做出改革努力：践行法治、从严监管；发展机构投资者；主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者；尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用；推动注册制改革；严控杠杆，规范透明发展，有效降低杠杆；推动金融协调统一监管改革；加强人才建设，尽快推动技术性岗位的旋转门改革。

　　4)虽然前期市场经历了较大的波动，但资本市场在中国经济创新转型中的重要作用未变，党中央国务院发展资本市场的战略定位和决心未变。未来随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济前景将更有信心。

　　中国A股由于散户占比高、法治不健全、博弈气氛浓、融资多于分红、不能为投资者创造价值等，牛短熊长，暴涨暴跌，呈典型的拉斯普京市场特征。当前亟需反思中国股市暴涨暴跌的原因，以及如何通过制度性变革改变A股基因，实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变，促进资本市场与实体经济的良性发展，通过发展多层次资本市场推动供给侧改革和中国经济转型创新，将是未来摆在公共政策部门和监管部门面前的核心课题。

　　1.中美股市比较：A股暴涨暴跌、牛短熊长

　　1.1.美股：牛长熊短、涨多跌少

　　美国股票市场的显著特征是牛长熊短。为了清晰划分牛熊市和进行比较，我们将熊市定义为标普500指数下跌至少20%，牛市为标普500指数至少上涨20%。自1929年开始，美国股市一共经历了25次熊市和25次牛市。美国熊市平均持续10个月，牛市持续时间更长平均约为32个月，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈现明显的牛长熊短特征。熊市时，标普500的平均跌幅为35.4%，牛市时，标普500的平均涨幅106.9%，呈涨多跌少特征。

　　美国股市最近的三次大牛市：2009年3月-2015年7月、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持续时间分别为66.5、60.9、149.8个月，涨幅分别为219.7%、101.5%、582.1%，从持续的时间和上涨的幅度来讲都大大超过平均水平。

　　1.2.A股：牛短熊长、暴涨暴跌

　　A股市场的典型特征与美国市场恰恰相反，呈现牛短熊长的特点。以上证综指来看，自1990年12月开市以来到2016年2月19日，A股一共经历了7次牛市(剔除1990年12月至1992年5月持续17.5个月，涨幅1387.8%的首次牛市)和8次熊市。A股熊市平均持续27.8个月(2015年6月后的熊市未结束，故未计入)，牛市平均持续12.1个月，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%，跌幅和涨幅均显著超过美国，呈典型的暴涨暴跌。

　　A股最近的三次大牛市：2014年7月-2015年6月、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持续时间分别为11.7、28.7、25.2个月，涨幅分别为152.7%、513.6%、114.4%。截止2015年6月，从持续的时间和上涨的幅度来看，上一轮牛市都低于历史平均值。

　　牛市期间，A股的月平均涨速远远超过美国。即使在剔除1990年至1992年间的A股首次牛市后，历史来看，A股牛市期间的月平均涨幅达到18.1%，而标普500指数只有3.4%。比较当前的牛市，A股的月平均涨幅达7.6%，虽然较A股历史的月平均涨幅有所下降，但还是远高于标普500此轮牛市的2.7%。

　　2.六大因素造就中美不同市场：剖析A股基因

　　2.1. 中美市场法治环境：缺乏法治、监管不足VS信息公开、严惩重罚

　　A股牛短熊长，牛市快速上涨的现象，与一些基础性法律法规缺失、公司基本面信息不清晰、市场监管不足有关。因为缺乏法治、监管不足，使得A股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够，信息披露姗姗来迟，信息前后矛盾，承诺的事项难以履行，关键问题上的解释避重就轻的事件频频发生；还使得退市制度有名无实，证券违法违规行为得不到及时处理，对违法违规行为的处罚力度不够，对投资者的保护不足，投资者对A股上市公司缺乏信心，长期价值投资无保障。

　　中国处于新兴加转轨阶段，经济和社会预期呈大起大落特点。市场缺乏法治、监管不足、基本面信息不清晰和投资者心态结合起来，共同造成市场参与者长期投资行为的缺乏，市场风格赌性十足，投资者对公司的预期只是随着股价而波动，随着公司股价追涨杀跌，投资者过度乐观和过度悲观的情绪随着盈亏急剧放大，加大了市场波动的幅度和速度，造成快牛疯牛。

　　相较于中国证券市场法律法规不够完善，监管水平有待提高，信息披露不够健全的特征，美国在证券市场环境建设方面值得我们学习。

　　美国证券市场的基石是以信息披露的真实性、完整性和及时性为核心要求的证券法规体系。《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和随后的一系列法律法规中，都体现了信息公开是美国证券监管体系的基础性原则和制度，并在实践中与时俱进，逐步强化。2002年，安然集团财务造假和欺诈事件，直接导致了“萨班斯一奥克斯利”法案的通过，该法案的第一句话就是：“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”，该法案对企业财务审计工作有了更进一步的要求，同时要求公司高管直接对财务报告负责。

　　美国拥有一个以证券交易委员会为核心，各交易所监管机构和各州监管机构为辅的完善的分级监管体系。其中证券交易委员会有调查权、处罚权、一定的立法和司法权。对于信息隐瞒和证券欺诈行为，美国证券市场监管当局一直是零容忍的。2002年10月16日，因为安然事件，美国休斯敦联邦地区法院对安达信妨碍司法调查做出判决，罚款50万美元，并禁止它在5年内从事业务，安然事件最终导致了安达信的破产。此外花旗集团、摩根大通和美洲银行也因涉嫌财务欺诈，向安然破产的受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的高额赔偿金。

　　严格的信息披露要求、严惩重罚的监管、完备的退市制度、完善的投资者保护制度，使得价值投资成为美国股票市场参与者的首选，美国股市成为美国经济的“晴雨表”，美国股市的繁荣与否，与美国实体经济的好坏息息相关，而不是过度透支对未来经济的预期，呈慢牛长市的特征。

　　2.2. 中美投资者结构比较：散户主导的追涨杀跌VS机构投资者主导的价值投资

　　中国股市主导的活跃投资者主要由散户构成，因此，短视、羊群效应和非理性特征非常明显。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，处于绝对的统治地位，但因为一般法人中很大一部分持股是国有股份，其实质是基本不流通的，一般法人占比仅仅是虚高，不能决定投资风格。考察A股的交易占比，清楚的发现，A股是由散户主导的，虽然散户的交易占比自2007年处于下降趋势，但是截止2013年，个人投资者占比仍达82.2%，一般法人交易占比仅2.5%，以公募基金为代表的专业机构占比15.3%，散户交易占比处于绝对优势的状态。

　　美国股市主导的投资者则是机构投资者，因此长期价值投资受到推崇。美国个人投资者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步稳定，2014年的占比为36.7%。至少自2005年起美国机构投资者(保险公司、养老基金、共同基金)市值占比更大，达47.3%，而个人投资者当年的占比为38.9%，此后机构投资者一直处于优势地位。美国机构投资者的投资行为价值化、长期化，特别以养老基金为例，401(K)为代表的养老金计划在法规指引下系统投入股市，因其长期和低风险偏好的投资特征，很好的起到了稳定市场的作用。

　　此外，在散户主导的中国股市，机构投资者只能顺应市场特征，并未起到市场稳定器的作用，机构投资者的投资行为也呈现短期化的特征。以主动型股票和混合公募基金为例，基金经理们在短期考核的压力下，投资风格日益呈现散户化的特点，换手率从2004年的平均113%提高到2013年的334%。而美国股票型基金1980至2013年间的平均换手率为61%，2013年的为41%，2013年中国股票基金的换手率为美国的8.14倍。可见，以公募基金为代表的机构投资者——正规军，在扭曲的考核机制和市场环境下无法起到稳定器作用。

　　2.3.中美主流媒体和政府部门角色比较：党媒摇旗呐喊“炒股要听党的话”、“4000点才是牛市起点”、政府部门隐性背书干预市场VS自负盈亏、责任自担、让市场教育投资者

　　党的舆论喉舌多次为股市摇旗呐喊，甚至喊出点位。20多年前，人民日报特约评论员文章直接喊出：“炒股要听党的话”。20多年后，人民网[微博]再次喊出“4000点才是牛市起点”。历史上，政府部门通过媒体等通道喊话股市随处可见，而且明显的影响了市场的运行节奏，这一现象在上一轮牛市仍存在。2014年7月25日，人民日报刊登《外资机构齐声唱多A股市场》，当天上证指数上涨1.28%，筑底后开始抬升。2015年3月30日人民日报刊登《A股已处牛市中 把握牛市“红利”》，4月1日刊登《股市震荡不改“慢牛”趋势》，5月5日A股暴跌后，新华社及新华网连发四篇文章：《新闻分析：沪深股市缘何大幅下挫？》、《新股并非洪水猛兽，A股终将回归理性慢牛》、《5日沪深股市遭遇重创，投资者观望情绪渐浓》、《股市遭遇重创不失为一场洗礼 风雨过后更见彩虹》，对股市的呵护之情溢于言表。2015年4月人民网《4000点才是A股牛市的起点》更是再次成为时代标签。

　　在投资者和监管博弈中，政府对于市场的干预过多，总是担心市场的急剧下跌或者大跌带来的社会不稳定或者其他一些因素，政府和党媒过多的声音，罔顾市场规律，扰乱了市场的运行节奏和预期。

　　美国股市则完全是市场主导的，美国监管当局信奉看不见的手会自动调节股市。

　　首先在制度层面，美国股市的交易规则更加大胆和灵活，股市实行T+0交易制度。T+0交易制度在中国曾经实行过，但是它允许更大的投机性，为了保证市场稳定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美国股市没有每个交易日10%的涨跌幅限制。这两项制度的存在使得投资者能够快速套利和逃离危险。

　　更重要的一点是美国政府和监管层很少直接或者间接的干预股市的运行。在危机的时候，美国政府允许雷曼兄弟和安然公司这样的大型上市企业倒闭而不出手相救，而在中国，大量的国有上市企业依靠政府补助存活着。近十年中石油、中石化[微博]共获得政府财政补贴1258.83亿。当然也不能说美国股市完全没有来自监管层的干预。比如在“911”事件发生后，为挽救市场信心，纽约证券交易所[微博]暂停交易四天。但是上一次这样长时间的非正常休市已经是1929年大萧条时期的事情了，可见美国政府和监管层对股市干预之少。

　　综上，美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，政府和监管层又对股市鲜有干预，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们长期学习并实践着，必须自负盈亏、责任自担。

　　2.4.中美对市场的认识和态度：把市场当工具、给市场赋予过多政策意志VS充分尊重市场、让市场自身规律发挥作用

　　政府部门有时对股票市场的认识存在一定的偏差，没有真正的尊重股票市场，将股票市场当作实现某种政策目的的工具，给市场赋予过多的政策意志，让市场承担过多的功能，但均未能起到理想效果。

　　中国股票市场在一开始成立时即便肩负了政策使命，1990年是为了与股份制改革相配套，这一“光荣”传统在后来得到延续。1998年发展股票市场是为国企脱困解决融资难问题，2007年是扩大直接融资，实现全流通，支持中小企业融资，当前是国企改革，股权融资支持转型创新。从本质上来讲，监管层支持股票市场的发展都是依附于阶段性的政策意图上，而不是从尊重市场的规律出发。

　　投资者在把握住中国政策市的实质、看清监管层底牌后，在确认当前的政策意图未达成的情况下，可以任性炒作，而不用担心监管层面的实质打压。猜政策意图如此重要的原因在于，政策变更对于中国股市的影响既大且快，大的政策意图达到后，政府很可能制定一些政策来打压疯涨的股市，当股市下跌产生不良影响时，政府又很可能制度一些政策来稳定甚至推动股市上涨。

　　与中国股市自诞生起就有很强的政策意图不同，美国股市是从完全无约束状态起逐步引入监管的，但直到今天，美国对股市的监管仅限于为股市的运作提供基础制度安排，从来不涉及市场的运行方向和节奏。美国股市初期，规则混乱、监管缺失、证券投机和欺诈行为横行，美国政府也未对股市进行干预，大众甚至认为“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”，可见美国股票市场运作的自由程度，1811年的《梧桐树协议》也是奠定了美国金融业排除政府影响，进行行业自律的基调，而非美国监管当局的直接干涉。

　　时至今日，美国股市也主要是承担了其应有的功能，为资本定价、为企业融资、优化资源配置和服务实体经济，这都是依靠市场自身的力量决定的。

　　美国股市投资者遵循的是价值投资的理念，所以从长远来看，只有优质的企业、被市场认可的企业，它的股价才能上涨，企业才能在股市募集到资金。比如苹果公司是近十年来股价上升最多的公司之一，显然苹果公司是世界上最具创新力企业的代表。

　　2.5.中美市场供求自我调节机制：审批制VS注册制

　　美国实行彻底的注册制，充分发挥市场机制的作用，通过发行人和投资者之间的博弈，来满足企业的IPO需求和投资者的投资需求。大体来看，当年年度涨幅高，在美股新上市的公司数目也越多，1995、1996年标普500分别上涨34.1%、20.3%，新上市公司分别为634、818家。当年年度涨幅低，新上市公司数目少，2008年金融危机大跌年，美国仅上市57家公司。在牛市期间，因为估值高、发行容易等因素，公司乐于IPO上市，这样有效的扩大了市场供给，给牛市降温。美股高效率、低成本、市场化的IPO制度极大的降低了公司身价和稀缺性，使得定价合理，美国投资者对待IPO公司的态度十分谨慎。 

　　中国A股因为市场机制的欠缺，缺乏有效的供求平衡调节系统，上市公司的供给很大程度受到人为控制，是实质上的审批制，不能通过新股有效扩大市场的供给，对冲牛市时高涨的股票需求，从而使得牛市成为抢筹游戏，加剧市场暴涨。2006、2007年上证综指分别上涨130.4%、96.7%，新上市公司数目为133、220家；2010、2011分别下跌14.3%、21.7%，新上市公司数目却达到创记录的456、344家，完全没有“热发行”市场的特征。在当前中国IPO的过程中，监管层直接干预IPO节奏，造成权力寻租和道德风险大增，新上市公司身价大涨，而且代替投资者判断公司的价值，使得市场投机盛行。

　　2.6.中美杠杆：杠杆比重过高、监管不完善VS杠杆比重适当、监管完善

　　上一轮牛市并不是经济基本面发动的，而是基于对经济转型和新一轮改革预期所推动的，并有资金面的配合(改革牛+转型牛+水牛+杠杆牛)。上一轮牛市市场出现很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，带杠杆的股市上涨和调整是我们面临的新情况。在上一轮牛熊转换处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景，监管体系尚不完善，投资者对新环境不熟悉。

　　中国A股上一轮牛市杠杆工具快速发展，且缺乏有效监管。5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。带杠杆股市带来新特征与新影响，上涨时加杠杆有助于快速兑现预期，调整时去杠杆加大市场波动，市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。前期股灾的宏观原因是市场对改革和货币政策预期调整所致，微观原因是有毒资产(部分高估值小票)加杠杆(从两融到伞形信托和场外配资)，由此导致市场微观结构恶化。

　　如何正确使用和监管杠杆？市场暂时企稳之后如何防止重蹈覆辙？ 中外比较：1)渠道多；增速快；融资和融券发展不协调。杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。近18个月，两融余额增速为上证综指的5倍。与此相比，1995年1月到2015年6月，美国融资余额涨幅为标普500的2倍。融资与融券余额的比例高达560:1。2)正规渠道门槛高；场外配资杠杆高。开立两融账户需要保证金至少50万元及普通账户开户2年，挤出了一批散户。大批散户涌向场外配资，杠杆高达1:4-1:10。与此相比，美国两融门槛较低。3)中国是分业监管，有待加强跨部门监管协调。大量场外配资游离于监管之外。对融资标的的限制也有待于加强，在成熟国家，对两融标的有严格限制。

　　2.7. 小结：不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征

　　市场的底层架构和制度环境决定了投资者行为，进而决定了市场的牛熊特征。美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，政府和监管层对股市鲜有干预，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们必须自负盈亏、责任自担。

　　中国证券市场存的主要问题是：(1)因为信息披露不足、违规违法事件处理还有待加强、有效退市制度的缺失，使得股票价格不能很好的反映企业内在价值，股市被筹码博弈预期所左右。(2)中国股市主导的活跃投资者主要由散户构成，因此，短视、博弈、羊群效应和非理性特征非常明显，而美国股市主导的投资者则是机构投资者，投资行为长期化，此外，在中国机构投资者被短期目标所束缚，导致其价值投资理念被抛弃，未能起到如美国同行市场稳定器的作用。(3)由于政府部门和主流媒体经常干预股市，引导股价走势，从而投资者揣测监管层意图、互看底牌。(4)由于政府部门有时把证券市场当作实现特定政策意图的工具，证券市场自身规律未得到应有的尊重。(5)由于中国股市进入和退出机制不完善，导致市场不能自我调节供求关系。(6)中国A股上一轮牛市杠杆工具快速发展，且缺乏有效监管。以上种种，都导致了中国证券市场暴涨暴跌、熊长牛短的特征，中国股市未能起到有效支持实体经济发展的应有作用。

　　3.改造A股基因：推动制度改革奠定慢牛长牛之基

　　过去几十年，美国股市整体是向上的，有效的支持各类经济、金融活动(信息、科技产业的风投，传统产业的兼并收购等)，支持美国主导的全球金融体系有效运转。

　　与美国的长牛慢牛相比，中国暴涨暴跌、牛短熊长，短期投机盛行，长期投资缺乏，未能有效发挥对实体经济的支持促进作用。当前中国正处于三期叠加的转型关键期，多层次资本市场将为中国经济转型、激发全民创新创业活力、降低企业融资成本、发展直接融资、去杠杆、注册制改革、国企改革等提供重要支撑。政策应尊重市场，大力发挥股市服务实体经济的能力，促进股市和实体经济的良性互动，推动注册制、法治监管、简政放权等重大改革，经过基础性的制度改革，才可能实现A股的慢牛长牛。

　　要改造中国股市，使中国股市呈现出如美国般牛长熊短的特征，我们必须在以下方面做出努力。一、践行法治从严监管。建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷；二、发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资、价值投资的投资理念，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用；三、主流媒体和政府部门不得为股市做背书，让市场教育投资者。政府部门必须市场化改革，让市场的力量发挥主导作用，让市场来教育投资者，而不是由政府和监管层来引导投资者；四、尊重市场。政府部门必须真正尊重证券市场，不让市场充当实现某种政策意图的短期工具，还原股市资本定价、为企业融资、优化资源配置和服务实体经济的正常功能；五、推动注册制改革。建立完善的市场进入和退出机制，实现从事前到事中事后监管；六、加强杠杆监管，规范透明发展，合理降低杠杆；七、推动金融协调统一监管改革。分业监管越来越暴露出严重的不适应性金融混业发展的大趋势，未来应加强跨部门、跨行业的金融协调统一监管。八、加强人才建设，尽快推动技术性岗位的旋转门改革，证券、汇率等是高度技术化、市场化的领域。

　　3.1. 践行法治、从严监管

　　加强法治，打击坐庄、不法勾兑等行为，引导市场进行价值投资。践行法治，建立完善的证券法律法规体系，从严监管，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷，严刑峻法，且王子犯法与庶民同罪，坚决不姑息特权权贵阶层。首先，必须建立良好的会计审计制度，让上市公司做到信息披露公开透明，使投资者能很好的了解企业的其本面；其次，完善证券法律法规体系，严格证券市场监管体制，落实退市制度，及时处理证券违法违规行为，严厉处罚各类证券违法违规，加大上市公司、中介服务机构的违法违规成本，加强对投资者的保护；最后我们还需要加强对投资者、上市公司及各类中介服务机构人员的法制教育，使他们畏惧法律正义，不敢越雷池半步。

　　3.2. 尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用

　　政府部门要选择相信市场、尊重市场，让市场自身的规律起作用，决定未来的趋势，不把股票市场作为某种工具。资本市场的持续健康发展对于支持实体经济具有重大意义，但是这是资本市场自身繁荣的自然结果。

　　3.3. 推动注册制改革，发挥市场自身供求调节功能

　　推进注册制改革，发挥市场自身供求调节机制，为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。目前注册制的利空性已基本被市场消化，因此没必要再谈注册制如谈虎色变。长期来看，注册制是资本市场持续健康发展的制度基石。待市场企稳后，需要及时恢复IPO，取消对上市公司正常减持、投资者套保等的行政管制，恢复市场正常运行。

　　3.4. 发展机构投资者，传播价值投资理念

　　我们需要正视，什么样的环境造就了什么样的投资者，这不是靠道义劝说解决的，必须改变制度规则。如果外部市场环境没有大的改变，A股投资者现在的投机行为其实是最优化的选择。美国股市是培养价值投资，中国是毁灭价值投资。美国股市是明显的慢牛长牛特征，以标普500计，美国牛市的平均持续时间大约是32个月，平均涨幅106.9%，而熊市平均持续10个月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大萧条时期之外，价值投资绝对是最为有效的行为，美国股市的这一特征为以沃伦·巴菲特为代表的价值投资策略提供了支持，是他们取得成功的先决条件。

　　A股市场的典型特征与美国市场恰恰相反，呈现牛短熊长的特点。A股熊市平均持续27.8个月，牛市平均持续12.1个月。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%。如果我们持续性的长期投资于A股，为了等到12.1个月的牛市蜜月期，我们平均需要挨过27.8个月的严冬，最近一次的从07年10月至14年7月的严冬期长达82个月。

　　因此，对于一名理性的投资者来说，如果中国和美国的投资环境没有发生大变化的情况下，其合理的投资行为应该是在美国奉行价值投资、长期投资，而不是频繁的买卖。在中国则需要实行相反的策略，积极的对市场的底部和顶部进行判断，或者是在趋势刚起时，快速的进场或者离场，把握住短暂的牛市，时刻警惕“凛冬将至”以规避漫长的熊市。

　　所以，当我们责怪A股散户的高换手、高投机的行为以及机构投资者散户化时，需要看到其适应环境的必然性，不能仅仅责怪投资者的交易模式而忽视合理市场制度和环境的建设。

　　只有建立合理的市场环境，让价值投资者在A股的博弈中占优，才可能积极的发展机构投资者，广泛传播价值投资理念，让价值投资之花在A股盛开，是A股努力的方向。

　　3.5. 主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者

　　主流媒体和政府部门不为股市做背书，消除对投资者收益的隐性承诺，致力于构建市场机制充分发挥作用的制度框架。消除政策市特征，使得投资者正视自己的投资行为，理性分析股票价值，合理投资，从而自负盈亏，责任自担，从市场的正常波动获得教训和智慧，避免将一切责任推给政府和市场，不愿意为自己的非理性行为担责。

　　3.6. 加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆

　　5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。

　　应加强杠杆监管，规范发展，防止重蹈覆辙。第一，将场外配资纳入管理范围，规范透明。美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。第二，严控两融和伞形信托的标的及融资比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格管控。例如，仙股和分单市场股票不能作为融资标的。第三，开正门，赌偏门，进行逆周期调节。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额是2.5万美元，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。第四，发展融券业务。理论上讲，融资融券是相互制衡的，在美国两者余额的比值在3:1左右。

　　3.7. 推动金融协调统一监管改革

　　随着金融混业的趋势发展，金融市场、业务、风险等相关交叉感染，分业监管越来越暴露出严重的不适应性，未来应加强跨部门、跨行业的金融协调统一监管。以引发前期市场暴涨暴跌的杠杆监管为例，由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管，前期股灾暴露了监管空白。

　　3.8. 加强人才建设，尽快推动技术性岗位的旋转门改革

　　从前期市场暴涨暴跌和股灾救市中，反应出体制内亟需金融技术人才和与市场的及时有效沟通。证券、汇率等是高度技术化、市场化的领域，需要懂市场的技术人才，未来还要打开金融国门，金融争霸，要打仗了，不能缺兵少将，在战争中练兵。金融是一项技术性很强的业务，打开旋转门，建立常规的人才进出流动机制，让体制内官员有机会到市场锻炼学习，让市场上有识之士有机会投身报国。

　　4.虽然前期市场经历了大幅波动，但多层次资本市场在中国经济创新转型中的重要作用和战略定位未变

　　虽然前期市场经历了较大的波动，但资本市场在中国经济创新转型中的重要作用未变，党中央国务院发展资本市场的战略定位和决心未变。

　　党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用和使命。2015年中央经济工作会议提出“着力加强供给侧结构性改革”，并多次论述多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。2015年12月23日国务院常务会议，“确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率”。

　　1、党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用和使命。

　　2015年12月18-21日中央经济工作会议提出“着力加强供给侧结构性改革”，并多次论述多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。提出“要加快金融体制改革，尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场，抓紧研究提出金融监管体制改革方案”、 “扩大直接融资比重”“资本市场要配合企业兼并重组”“支持企业技术改造和设备更新，降低企业债务负担，创新金融支持方式，提高企业技术改造投资能力。”“加强全方位监管，规范各类融资行为，抓紧开展金融风险专项整治，坚决遏制非法集资蔓延势头，加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。”

　　2015年12月23日国务院常务会议，“确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率”。提出“加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行。会议确定，一是完善股票、债券等多层次资本市场。建立上海证券交易所[微博]战略新兴板，支持创新创业企业融资。完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。增加全国中小企业股份转让系统挂牌公司数量，研究推出向创业板转板试点。规范发展区域性股权市场。二是丰富直接融资工具。积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化试点，规范发展网络借贷。简化境内企业境外融资核准。三是加强资信评级机构和会计、律师事务所等中介机构监管，研究证券、基金、期货经营机构交叉持牌，稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照。四是促进投融资均衡发展。逐步扩大保险保障资金在资本市场的投资，规范发展信托、银行理财等投融资功能，发展创投、天使投资等私募基金。五是强化监管和风险防范，加强相关制度建设，坚决依法依规严厉打击金融欺诈、非法集资等行为，切实保护投资者合法权益。”

　　2、未来随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口

　　快牛快熊均不利于资本市场改革的推动，风险是涨出来的，机会是跌出来的。随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，市场正逐步进入正常状态，估值趋于合理，投资者趋于理性，这为资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。

　　在推动资本市场改革过程中应注重理论现实相结合、部门协调、政策配合、对称创新等。中国A股由于投资者结构以散户主导、法治尚待完善等原因，博弈气氛较浓，价值投资理念有待传播，呈典型的新兴市场特点，因此在市场化方向前提下，注册制等重大改革要考虑中国现实情况。面对日益混业的金融发展趋势，各领域金融风险之间交叉传染，要防止监管职能的碎片化，推动统一协调监管机制的建立。财政、货币、汇率等政策对资本市场均产生重要影响，各部门各政策间应做好配合，比如2014年11月21日第一次降息后A股大涨，应加快推动注册制改革和股票供给增加；2015年1月4日前后人民币汇率大幅贬值引发资金流出压力，A股可提前明确1月8日大股东解禁新规、释放利好予以对冲相关影响。目前A股资金存量博弈环境下，推动注册制改革、战略新兴板等将引起股票供给增加担忧，可以考虑同时推动养老金入市等资金需求的承接。

　　5.A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口

　　未来随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济前景将更有信心。

　　1、加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级

　　未来要大力发展高端制造业、现代服务业和民营中小企业，这些企业具有高知识、高技术、高风险、轻资产、缺乏抵押物等特点，这与传统银行主导的金融体系不匹配，金融结构落后对经济结构升级构成了制约。未来应大力发展多层次资本市场，支撑新兴产业发展壮大。应把推动注册制改革作为发展多层次资本市场的牛鼻子工程，实现市场定价、从事前监管到注重事中事后监管、法治公开透明等。

　　一步到位的、彻底的注册制改革对法治环境、事中事后监管、退市制度等要求较高，在相关法治保障不健全的情况下实行美国式注册制将使资本市场沦为更为严重的圈钱游戏，这是完全可以预料到的。从老成谋国的角度，建议采取渐进式的注册制改革，往前走半步，先降低上市的盈利门槛、适度扩容但仍有节奏控制、审核主体下放到交易所、交易所对注册文件的齐备性一致性可理解性进行审核，并逐步建立完善事中事后监管、集体诉讼制度、欺诈重罚、退市制度等重大保障制度。

　　2、大力推进资产证券化，化解金融风险

　　化解金融风险是供给侧结构改革的一个关键点。大力推进资产证券化，有利于盘活企业资产，化解债务风险和流动性风险。例如，ABS(信贷资产证券化)有利于盘活信贷资产，提高银行资产周转率，化解银行风险；REITs(房地产信托投资基金)等有利于盘活房地产资产，化解房地产企业风险。银行和房地产相关风险是构成我国金融风险的重要方面。

　　3、发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本

　　健全多层次资本市场，大力发展直接融资，降低权益融资门槛，创新债券融资工具等，对拓宽企业特别是中小企业融资渠道意义重大，有效降低中小企业融资成本。

　　4、鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能

　　充分发挥资本市场在企业优化重组过程中的渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。构建有效的股市退出机制、债券违约机制和打破刚兑机制，减少对落后企业的支持，有利于落后企业退出市场。

　　5、依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革

　　在行政性垄断问题突出的领域，如石油天然气、电力、电信、铁路、医疗、教育、文化、体育等领域，依托资本市场，引入新的投资者，鼓励加强竞争，有助于降低成本、提升效率。

　　6、实施结构性减税，鼓励创新

　　经济衰退期应通过减税放水养鱼，尤其是对于企业加大技术创新投入、加速折旧、VCPE等给与税收优惠。保护产权，稳定企业家预期，促进创新要素流动，培育人力资本，构建鼓励创新的金融体系。

　　7、推动国企改革，提高资产证券化率

　　资本市场将是支撑国企改革重要力量。推动国企分类监管，成立国有资本运营公司，试点股权激励和员工持股，实现国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。

　　8、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线

　　供给侧改革将会对银行不良、P2P、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。

　　9、系统总结反思前期市场暴涨暴跌的制度原因和经验教训，在加强监管的同时继续推进改革

　　前期市场暴涨暴跌暴露出了我们市场和监管存在的很多问题，不要浪费了这次经验教训，应系统总结，为后续的改革提供基础。未来随着市场逐步调整到位、泡沫去化进入尾声以后，需要重建市场制度基础和投资者信心，认真细致地弄清市场缺陷和根本原因，然后有针对性地进行解决，防止重蹈覆辙，促进资本市场持续健康发展。

　　只有在加强监管的同事继续推进改革，才能增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，在发展中解决问题。

　　10、随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济前景将更有信心

　　随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国此轮经济转型的未来将更有信心，中国不会落入拉美中等收入陷阱，中国有庞大的实体经济基础、充裕的人力资本红利、富有创新创业活力的企业家队伍，这跟以资源为主的拉美国家有根本不同，更类似成功实现增速换挡和结构调整的日本与韩国。

　　我们处在30年未有之变局的转型时代，处在一个伟大的变革时代，一轮从上到下和从下到上的变革正在960万平方公里的土地上展开，这为大众创业、万众创新提供了广阔的舞台。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。改革是最大的红利，改革是唯一的出路。道路虽然曲折，过程虽然伴有阵痛，但经历过改革转型之后的中国经济，前景将更加光明。

　　附注：

　　拉斯普京市场：沙皇俄国时期有一位摄政妖僧，叫拉斯普京，反对他的人用了九牛二虎之力，先后用毒药、枪击等手段来杀死他，都未能实现，不得不把他扔入冰冷的河水中。但最后法医鉴定他却是死于溺水。此后，“拉斯普京”一词就用来形容那些生命力顽强的现象。《中国台湾股市大泡沫》的作者江平曾用其来比喻1985-1993年疯狂泡沫以及最终崩溃的中国台湾股票市场。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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