央行绝非动汇率的菜鸟新手

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 钟伟

　　经过汇改，中国经济大致排除了所有系统性风险，为新一轮深化改革和经济发展，奠定了坚实的基础，也使得大国之间的政治协调更务实有效。世界经济不会二次探底和衰退，中国故事仍将演绎，未来美国、中国和欧洲对全球事务的决定性意义日益明显。

央行绝非动汇率的菜鸟新手

　　人民币汇改终于落地，中间价改革使得人民币兑美元的汇率短期内贬值了接近5%，这显示，在过去3年，排除中国经济系统性风险的努力，已进入最后阶段，这对中国故事安然再出发大有裨益。

　　1、中国巨债风险

　　2013年讨论中国政府和企业将被中国巨债压倒，是非常时髦的，当时的主要讨论是只纠缠各种广义债务，完全无视中国政府和企业的资产端。目前看，中国经济的综合债务率，按原财政部副部长、现统计局局长王保安的数据，是相当于GDP的180%，较多研究认为广义债务率可能在2.5倍GDP。 而如果看资产端，改革开放30多年积累的巨额资产可能相当于8-10个GDP，脱离了中国仍然是全球难得的高储蓄率的经济体去讨论中国巨债没有什么价值，也不再时髦。

　　2、中国影子银行风险

　　中国的银行系统一度为了追求高收益、绕过监管、放大杠杆和提高风险容忍度，造就了十分庞大的影子银行系统。通常估计中国影子银行系统占GDP的大约25%-50%，但到2014年底，影子银行系统已重新回表，该风险逐渐收敛。

　　3、中国房地产泡沫

　　2014年春节前后，中国楼市呈断崖式下跌，楼市即将崩溃的研究报告蜂拥而出。但到目前，中国楼市已出现软着陆迹象，2015年4月可能已是市场低点。中国房地产仍然需要至少5年的漫长时间去逐步消化存货，这还需要政府采取理性的态度对待保障房建设为前提。但总体上，楼市崩溃的可能性显着收敛，未来3年内也基本排除出台房产税的可能性。

　　4、中国地方债泡沫

　　经过国家审计署的审计，地方政府债务问题得到广泛关注，平台债岌岌可危，土地财政难以为继，增值税改革使地方税收更弱化。但经过地方债务平台的分类清理，以及2万亿地方存量债务的置换，目前地方债务风险的可控性有所改善。

　　5、中国产能过剩风险

　　经过持续3年的产能去化，高铁、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的产业都在痛苦中加速产能去化。当下中国产能去化已接近尾声，企业主营业务税后净利润率稳定在5%，除央企之外的其他企业利润总额逐渐增长。2015年2月可能已是中国产能去化的转折点，以上海、深圳等为代表的区域经济创新逐渐显露蓬勃的活力。

　　6、中国股市泡沫

　　场内外的杠杆融资，2014年底以来市场监管的意外松弛，使得中国股市迅速膨胀。经过粗暴的清除融资盘和艰难的救市举措，中国股市的风险明显收敛。

　　7、中国金融系统性风险

　　仍然会有一些人热衷于讨论中国银行业拥有庞大而难以消化的不良资产，但至今官方公布的银行不良率仅为1.5%。我们的情景模拟显示，未来最悲观情形下，中国银行业的不良率大约在5%-8%，即便没有外源型融资渠道，银行业也有能力逐步消化不良的包袱。此外，从中国反腐倡廉看，中国行政体系最大的风险已基本排除，很可能未来5年，政府工作的重心都将从反腐倡廉和依法治国向经济改革转变。

　　从中国经济所面临的各种系统性风险看，应该说各种风险雷管已经一一排除或大致可控，那么逐渐倾向于高危和市场化程度不足的汇率机制，很可能是最后一个也是最棘手的雷管，而当下的汇改就是这种排雷措施，而不是埋雷。

　　人民币汇率为什么高危？

　　近年来许多人既看到中国经济增长缓缓向下，同时也看到人民币持续坚挺和国内经济基本面的偏离，人民币汇率高估的影响是多方面的。

　　1、人民币汇率和次贷危机以来的全球量宽形成鲜明对比

　　人们不难观察到，2005年，人民币兑美元8.4，此后持续升值至这次汇改前，峰值接近6%，累计升值接近30%；如果考虑到人民币对非美元的升值，则接近50%，对大部分新兴经济体的升值幅度更惊人。在过去6个季度，BIS统计的人民币实际有效汇率升值达17%。

　　2、人民币汇率使产能过剩问题更为突出。

　　以国际收支占GDP的顺差而言，2007年中国达到约10%的峰值，次贷危机之后，中国进一步刺激了产能扩张的同时，出口需求却遭遇挫折：产品价格优势对韩日可比产品几乎消失殆尽，质量劣势却未根本消除；同时中国的人工成本和土地成本也迅速攀升，导致国际收支顺差目前萎缩至GDP的2%以内，这相当于中国经济艰难转型时，差不多占GDP 8%的外部需求渐渐消失，甚至连加工贸易的优势都严重侵蚀。

　　这么大体量的外需萎缩，很难以激励内需来有效弥补，这种状况延续至今，仍然没有持续改善的迹象。外向型发展战略实际上处于挫折状态。

　　3、人民币汇率也使消费增长出现一定困难

　　典型的例子是出境旅游、购物、留学和居住。2014年中国居民出境旅游逾1亿人次，直接消费和海淘等间接消费接近2000亿美元。也就是说，占据中国消费大约5%的需求不是在境内释放，而是在境外释放。中国人海外购物的热情，可能并不是过于富裕，而是海外买得越多，省得越多。大多数海外消费品和奢侈品的价格都明显低于中国境内。

　　4、人民币汇率和国内资产价格高企存在一定关联。

　　其中较为典型的特点是近年来内保外贷的不断膨胀，以美元衡量的境内资产价格较高，刺激了外汇贷款的需求。不仅如此，人民币和美元等持续存在的汇差利差，使得部分大型企业心有旁骛，做起了资金掮客的生意，主要是在离岸市场筹集外币资金，向中国境内转移和投放，这种套利套汇规模恐怕不会低于千亿美元的级别，且甚至没有做任何风险对冲措施。它在一定程度上影响了中国货币政策的独立性。5人民币汇率形成机制缺乏足够的灵活性。

　　关于改革人民币汇率形成机制，尤其是中间价改革，是十八届三中全面深改的金融改革目标之一。距离上次汇改已10年之久，如果未能有效改革人民币汇率中间价的形成机制，仅仅再度扩大汇率波动区间，也仍然难以形成灵活的、市场化的均衡汇率。

　　因此，无论从排除系统性风险，从长期增长，还是从外向型和内需型均衡发展的角度看，高估的汇率总是需要逐步缓解的，许多怀疑央行[微博]选择在当下进行汇改的研究者应该意识到，央行采取进一步的汇率市场化措施，本身是中国经济增长转型的应有之意。不汇改，解决产能过剩、需求不足、资产泡沫等一系列问题，会受到更多制约，甚至会影响中国经济中长期持续增长的能力。

　　央行绝非动汇率的菜鸟新手

　　央行选择在8月11日进行汇改，不可能是没有经过充分酝酿和准备的临时起意。每10年一次大汇改，30多年来多次金融危机，央行对人民币汇率改革不是菜鸟级选手，而是能文能武。第一，汇率是大事，改革决策必然有政治局和国务院的顶层设计，然后是央行的全面负责落地和过程监管。

　　因此，我们猜测央行这次汇率改革，不仅在国内决策层酝酿充分，并且有可能存在一定程度的国际协调。从IMF[微博]推迟就人民币加入SDR的讨论看，从过去5个交易日欧元对美元的升值看，从IMF、美联储、国际主流媒体对中国汇率的评价看，都对人民币汇率市场化改革予以了正面肯定，情绪化的反应几乎绝迹，倒是全球资本市场和国内研究者的表现变得十分焦虑不安。

　　第二，汇率不是全球新危机的埋雷点，而是相反。中国央行启动汇改不可能拉开竞争性贬值的序幕，东亚危机后的人民币，次贷危机后的人民币，都是全球汇率体系稳定的基石。这次汇改至今，东亚新兴经济体的汇率仅温和波动1%左右，甚至小于人民币对美元接近4%的贬值幅度，新兴国家货币以温和的汇率波动，投下了对人民币汇率改革的信任票，这和美联储加息预期明确之后，新兴国家汇率的暴跌形成鲜明对比。

　　第三，从94年、05年的汇率改革，以及多次外部危机来看，央行是调整和稳定汇率的老手，而不是菜鸟。关于汇率一次性大贬、阶梯式下跌还是温和调整，这种争论在中国已存在了近30年。历史轨迹显示，中国央行倾向于采取最为温和的措施。巨额的外汇储备，应对金融危机的经验，以国有银行为主的金融体系，仍然广泛而有效的资本管制，较为健康的经济基本面，使得央行有非常强大的自信认为，市场即便出现过度解读，那么这种市场预期也往往是短视和盲目的；中国央行有能力通过长期稳定的政策、调整、引导和形成新的理性市场预期。这次汇改之后，仍然需要较长的时间，才能让市场最终确定合理的汇率水平。

　　第四，汇率改革和资本外逃。许多人将汇改和外贸，和资本外逃挂钩。央行显然不会不关注跨境资本流动，2014年第4季度和2015年第1季度，中国结售汇出现了每个季度逾1000亿美元的逆差，同时海外市场也出现了较为强烈的人民币贬值预期。新近中国结售汇情况在好转，新的贬值预期是由于A股动荡和8.11汇改当天所形成的，相信在不长的时间，这种贬值预期会明显收敛到十分理性的程度。即便有所意外，中国央行的全球干预能力也不容小觑。第五，人民币汇改也会促使相关国家理性谨慎举措。

　　例如美联储加息的预期在增强，有机构声称，美联储加息将使美元指数升至150，原油价格暴跌至30美元。近期欧元汇率和人民币汇率的表现，可能会使得美联储在加息的节奏、美元的强弱方面持非常谨慎，尽量克制其负面外溢效应。毕竟美元才是全球金融秩序的关键因素，在人民币汇改之后，全球最后一个采取相对固定汇率制的大国消失。浮动汇率制下，美联储的举措会更小心翼翼，以维持资产价格，资本流动和汇率合理波动。

　　戏剧性的是，大约每10年中国经历一次汇率大改，每次都是开头难，过程顺畅，但愿这次也一样。央行在汇改方面的控盘能力和市场化意愿，不能轻易低估。

　　汇改是延续中国故事的利好

　　在这次汇改落地之后，欧美股市出现了下跌，尤其是以中国为主要销售市场的奢侈品企业，其市值受到较大冲击。人们竟然认为，汇改意味着中国故事开始终结，中国需求不再强劲，这可能是一种方向性的错误判断，对中国经济和金融悲观，显得十分可笑。

　　第一，中国经济中长期增长潜力不变，未来五年增长中枢围绕在7%。由于困扰中国经济运行的各种系统性风险的逐渐缓解，中国经济将在深化改革、释放市场活力、加速对外开放等方面取得更大的进展。中国不是日本，日本在80年代中期人均GDP已超过1万美元，而中国还需要继续努力5年之久，这还没有考虑30年来美元币值的不可比性。中国当下仍是仅达到欧美发达国家人均GDP约1/7的发展中国家，仍然是世界经济增长的重要引擎。

　　第二，汇率改革有助于人民币国际化。首先，利率汇率更便宜的人民币，对丝路沿线国家筹集人民币资金而言，可大大节约资金成本。其次，人民币汇率市场化，也给中国围绕人民币和其他货币的外汇衍生品交易的繁荣，提供了条件。再者，人民币可能会日益采取和外币双边直接报价和直接挂牌的方式，不再需要借助美元等进行汇率套算，这对离岸人民币使用方而言，既便利又便宜。

　　第三，汇率改革可能使中国外贸的引擎有所改善，同时也对缓解中国目前的通缩状况有温和贡献。我们预计在2015年上半年，中国实体经济最糟糕的时刻，以及通缩最严峻的时刻均已经过去；2016年下半年，中国经济有望迎来长期增长的明显转折点。

　　第四，贸然过度使用外债套利的企业可能受损。我们非常粗略地估计，中国银行业的外债大约在3000亿美元，中国企业的外债大约在接近4000亿美元，汇改使它们可能承受了以本币计算逾2000亿人民币的额外财务负担。能源、矿石、农产品、钢铁和房地产的央企，往往习惯于通过财务公司境外融资，这次受到的影响相对大一些。但中国企业总体上是本币负债型企业，人民币信贷就高达89万亿美元，总体上汇改的受益者远远多于受损者。

　　第五，对中国资本市场中长期影响正面，短期可能过度反应。对中国股市和债市而言，从中长期看，当然是非常有利的正面推动；短期而言，可能会使股市过度反应一些，债市的火爆延续得略长一些。但如果股市过度解读了汇改的冲击而明显下挫，则这种错跌的纠错也必迅速发生。债市股市因此更为乐观，而不是相反。

　　第六，经过这次汇改，央行将参考上日收市价，参考开市之前主要银行的做市报价，参考外汇市场供求的综合因素，来最终确定中间价，因此中间价并不完全等同于上日收盘价。同时中间价改革也使得进一步放宽汇率波动区间显得必要性和意义不大。但外汇衍生品市场将因人民币对主要货币波动率的上升而更为活跃，也可能使得离岸人民币的债券市场获得发展良机。由汇率的历史、现实、困境、突破和未来观察，中国故事远未结束。

　　经过汇改，中国经济大致排除了所有系统性风险，为新一轮深化改革和经济发展，奠定了坚实的基础，也使得大国之间的政治协调更务实有效。世界经济不会二次探底和衰退，中国故事仍将演绎，未来美国、中国和欧洲对全球事务的决定性意义日益明显。世界仍由美国主导，但不由其为所欲为；世界有中美国的因素，但是世界看起来更像一个精彩的ACE。

　　(本文作者介绍：北京师范大学经济与工商管理学院教授、平安证券研究所首席经济学家)

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