忘记QE拥抱“结构性”政策

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 彭文生

　　对照QE的基本特征，可以看出中国没有实行QE，而且由于QE未必能有效传导到实体经济，实行QE也不一定能促进中国经济增长。中国常规货币政策尚有空间，利率与准备金比率都可以继续下调，跟发达经济体短期利率为零而实行QE的情况有很大差别。

放下QE并拥抱“结构性”政策

　　去年以来，人民银行[微博]实施了一系列货币政策应对经济增长持续下行。除了降息，还运用了数量工具(如降准)和某些创新工具(如抵押补充贷款，即PSL)增加流动性。

　　有观点认为中国的一些带有数量操作特征的政策就是QE，而且认为将来还会通过央行[微博]购买债券的方式来增加基础货币供应，应对经济下滑。中国执行QE了吗？近期货币政策与发达经济体有何异同？对市场有何意义？

　　中国没有QE

　　QE是特定环境下的一种货币政策，而数量型工具是我们的常规货币政策工具。西方国家常规货币政策工具主要是短期利率(价格工具)，而中国的常规货币政策工具既有价格型又有数量型(存款准备金比率、信贷额度、窗口指导等)。

　　这是因为利率管制和市场分割(比如正规金融与非正规融资渠道的分割)等多种原因导致利率传导机制不畅，利率不足以单独作为货币政策工具。同时，一些企业(尤其是部分国有企业与地方政府融资平台)面临预算软约束问题，利率敏感性不足，使得利率不能很好影响其资金需求。

　　我们的数量型工具与QE在运作机制和市场影响方面有很大差异。比如，降准主要是增加银行的可贷资金(基础货币没有增加)，而银行是否愿意放贷以及放贷给谁，与其风险偏好有很大关系。降准首先影响的是银行间流动性与货币市场利率，能否传导到长期利率还要看利率传导机制是否顺畅。QE则是央行通过购买政府或私人债券(基础货币增加)直接影响长端利率和资产价格。央行购买什么类型的资产、购买谁的债券，受央行自己的偏好影响较大。

　　对照QE的基本特征，可以看出中国没有实行QE，而且由于QE未必能有效传导到实体经济，实行QE也不一定能促进中国经济增长。中国常规货币政策尚有空间，利率与准备金比率都可以继续下调，跟发达经济体短期利率为零而实行QE的情况有很大差别。我们的央行资产负债表也没有大幅扩张。

　　实际上，基础货币对GDP比例前段时间有所下降，近期则有所企稳。由于市场分割等原因，中国金融资产之间替代性较弱，QE可以帮助降低长端利率。但国际经验显示，QE未必能有效传导到实体经济(特别是融资难的中小企业)，所以实行QE也未必有利于中国经济增长。

　　但有“结构性”货币政策

　　近年来，央行在常规的货币政策工具之外，通过定向工具实施了带有结构性导向的政策措施。实际上，结构性货币政策对于中国来说并不是什么新鲜事，其本质上是一种信贷配给。计划经济时期，信贷配给是资金分配的重要形式，通过几十年改革，信贷配给已不像以前明显。

　　近期央行实行结构性货币政策是因为总量型货币政策有结构性效应，过去累积的问题要通过结构性政策来纠正。总量型货币政策有结构性效应是因为各行业(部门)对货币政策的反应速度和敏感程度不一样，获得信贷的能力也不同。

　　比如，货币扩张后，有的行业比较容易获得信贷，可以大幅扩张业务，受益较多，而有的行业得到的信贷较少，业务扩张较慢，受益较少。即使是汇率政策亦有“结构性”效应。比如，从稳出口的汇率政策中受益较多的是出口商和相关制造业。其实，货币政策对经济总量的影响可能是短期的，但对经济结构的影响可能是较长期的和全方位的。总之，货币是非中性的。

　　总量货币政策过去几年最明显的结构性效应，表现为房地产与相关重工业中的国企与大企业从货币扩张中受益较多。从信贷供给来看，由于地产商有土地作抵押，容易贷款。同时，由于房地产与相关重工业对税收和就业都很重要，受到地方政府保护，比较容易获得贷款；银行也愿意以优惠的方式向它们提供贷款。

　　同一行业中，国企利率要明显低于私企。从信贷需求来看，某些企业，特别是地方政府融资平台与国企，由于预算软约束，对利率不敏感，借贷意愿较强。债券市场融资也有类似的问题。

　　近几年，国企占债券发行公司80%以上。分行业看，主要是工业与金融业，占比在65%以上。然而，私营企业与中小企业却很难从正规渠道融资。2013年小微企业共吸纳了就业人口的28%，但它们从银行借款能力很弱，75%是因为制度性原因，而只有不到3%是因为项目风险问题。

　　其结果就是某些重工业产能过剩，而房地产亦供大于求，经济失衡现象严重。重工业产值占工业总产值的比率从2000年的60%上升到了近年的70%，而主要重工业近年的产能利用率比上一轮产能过剩时期(90年代后期)还要低。房屋开工面积和销售面积的差距在2009年后大幅上升，说明房地产市场存在供大于求的问题。资金使用效率也相应下降。比如，过去十年来，产能过剩行业的资产回报率呈下降趋势，近几年更弱。

　　所以央行近期采用了“结构性”的政策措施来纠正金融资源向扭曲部门集中现象。2014央行两次定向降准以支持“三农”及小微企业贷款等。央行还向国开行发放PSL支持棚户区改造，其性质类似于再贷款，但有抵押品，可引导中期利率。这跟英国的FLS和欧元区的TLTRO性质有相通之处，都是引导资金流向实体经济，特别是某些亟需资金的领域。

　　PSL与FLS、TLTRO的主要区别在于后两者是由商业银行主动向央行申请，实际贷款发放的规模主要取决于商业银行的放贷意愿。在实体经济低迷、商业银行资产负债表受损的情况下，政策效果可能较为有限。PSL则是由央行主动发起的定向流动性注入，实际贷款发放的规模、利率水平等均由央行控制。

　　(本文作者介绍：中信证券全球首席经济学家。)

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