汇率贬值促进经济结构调整

　　文/新浪财经专栏作家 彭文生

　　本文试图回答以下问题：什么因素主导了人民币汇率近期的贬值？短期内人民币汇率走势将如何演变？人民币的贬值对我国经济会造成哪些影响？近期的变化是否意味着人民币长期升值走势面临逆转？

　　要点

　　近期汇率贬值反映三个因素： 央行[微博]干预(中间价引导市场预期，外汇市场买美元)；大量人民币长仓平仓；投资者风险偏好降低(经济数据偏弱和对房地产市场走势的担心)。往前看，央行不可能持续的、大量购买美元；市场的仓位调整可能持续一段时间，短期的套利活动将大幅降低，抑制人民币汇率。美元指数未来走强的可能性大，也将是人民币面临贬值压力的一个因素。但央行在外汇市场的掌控能力强，短期内人民币大幅贬值的可能性低。

　　汇率贬值带来相对价格的变化，提高出口竞争力，有利于制造业，主要惠及中低收入阶层；提高进口成本，包括大宗商品，不利于高档消费和重工业；增加私人部门外债的偿付成本，不利于房地产等过去在境外融资多的行业。

　　基于温和贬值的假设，总体的影响可能有限，但结构性影响相对大些。值得一提的是，套利活动下降可能导致未来几个月出口数据假摔，贸易顺差下降。

　　从国内融资条件看，需要区分无风险利率和风险溢价的变化。汇率贬值往往和风险偏好下降，风险(信用)溢价上升联系在一起，但流动性不一定紧缩，央行可以通过公开市场操作和降低存款准备金来维持其认为合适的流动性，无风险利率甚至可能下降。

　　这样的融资条件对过去过度扩张、负债高的行业不利，这是汇率贬值不利于房地产的另一个渠道，有利于促进经济结构调整。

　　看中长期走势，需要关注人民币汇率和资产配臵的关系。扭曲的一个体现是对外资产分布失衡，中国对外净资产在2012 年近2 万亿美元，但政府的外汇储备约3.3 万亿美元，私人部门对外净负债超过1.5 万亿元。由此，私人部门的经常项目顺差比整个国家的经常项目顺差要小很多，不考虑央行的因素，经常项目顺差对人民币汇率的升值压力比一般想象的小很多。

　　更重要的是，从人口老龄化、储蓄率等因素看，私人部门有增加美元资产配臵，减少人民币资产配臵的内在要求。另一方面，随着资本账户开放和人民币国际化的推进，海外投资者包括中央银行对人民币资产尤其是债券资产的需求将逐渐得到释放。两者相抵，净的影响现在难以判断。但基于国内房地产泡沫，和人民币在汇改以来的持续的强劲升值，资金流动在某一段时间持续流出，人民币汇率面临贬值压力的可能性比较大。

　　近期人民币汇率贬值幅度较大，引起市场广泛关注(图表1)。作为基本的宏观价格变量，汇率牵一发而动全身，不仅影响宏观经济走势，还通过国内外商品比价的变化影响经济结构。因此，有必要对当前汇率的变动原因、可能影响以及未来走势进行全面分析。

　　本文试图回答以下问题：什么因素主导了人民币汇率近期的贬值？短期内人民币汇率走势将如何演变？人民币的贬值对我国经济会造成哪些影响？近期的变化是否意味着人民币长期升值走势面临逆转？

　　一、 人民币汇率的短期走势

　　短期看，人民币汇率的变动取决于央行的汇率政策和国际收支带来的资金流动，后者受套利资金的交易策略以及市场风险偏好的影响。近期人民币汇率的贬值在上述三方面都有所反映。

　　首先，央行的汇率政策意在加大市场在人民币汇率形成机制中的作用，客观的结果就是加大人民币汇率弹性和产生双向波动。具体的做法包括主动引导市场波动(在外汇市场买美元，并压低中间价从而引导市场贬值预期)以及在市场波动时减少干预(资本外流等市场力量导致人民币市场价贬值时，央行顺势而为减少购买人民币，并让中间价跟随市场价贬值)。对于央行在此次汇率贬值中究竟是主动引导还是顺势而为，市场有不同解读，但是两种行为对汇率都是贬值的影响。

　　其次，前期人民币的升值幅度较大，国内外利差导致的套利空间较大，人民币升值期间积累了大量人民币长仓(高杠杆的结构性产品)。在市场对美联储退出QE 的预期逐步明确之后，这些美元长仓的交易策略可能转为获利了结。

　　第三；外围市场波动、中国PMI 的下滑以及房地产市场和金融市场的不确定性加大，可能导致投资者风险偏好发生逆转，短期内资本账户从流入转变为流出。需要注意的是，上述三个因素并不是互相排斥的，完全可能同时发挥作用，而且相互影响。

　　短期内人民币走势如何？风险偏好可能降低，并导致套利资金流入减少，央行的汇率政策可能会在加大人民币汇率弹性和稳定币值之间保持平衡。从市场的角度看，仓位调整可能持续一段时间，短期的套利活动将可能大幅降低，使得人民币汇率处在弱势。但人民币汇率偏弱的态势持续多长时间、贬值的幅度有多大，则取决于市场风险偏好的变化和央行的态度。市场的风险偏好取决于未来几个月经济数据和房地产市场走势。

　　总体上，在经济增速放缓和房地产市场调整的态势下，风险偏好下行的概率超过上行的概率(图表2)。同时，基于美欧、美日经济基本面的差异，预计未来几个月美元指数走强，可能也是人民币面临贬值压力的一个因素。

　　从央行的政策来看，央行一方面希望有一定的汇率贬值预期，起码是双向波动，打击套利的资金流入，另一方面也不希望看到大规模资金外流，试图在两者之间平衡。如果央行在近期是通过购进美元主动引导贬值，则这种市场干预本身难以持续，央行不可能持续大量购买美元，也与更多发挥市场作用的汇率改革方向背道而驰。

　　未来几个月，如果经济比预期的好，市场风险偏好上升，央行引导汇率双向波动、甚至贬值的力度可能大些；如果经济明显恶化，房地产价格下跌扩散，对经济硬着陆的担心增加，央行可能谨慎对待汇率。这是因为汇率贬值和房地产价格下跌可能相互促进，导致泡沫破裂。目前外汇市场的交易规模相对央行外汇储备而言仍然很小，因此央行拥有控制汇率贬值幅度的能力。总体来看，短期内人民币大幅贬值的可能性小。

　　二、 汇率贬值对经济的影响

　　就实体经济而言，人民币贬值将对总需求和经济结构两方面产生影响。但是基于温和贬值的假设，对总需求的影响可能有限，对结构性影响相对大些。

　　从总需求来看，汇率贬值有利于促进出口，减少进口，从而增加净出口，有利于经济增长，但短期存J 曲线效应。汇率贬值提高出口商品的价格竞争力，有利于出口。同时，贬值提高进口成本，尤其是大宗商品价格，带来负面的收入效应，不利于国内消费和重工业。

　　但是，汇率对进出口价格和数量的影响有先有后，一般汇率变化带来价格的同时调整，而进出口数量调整会存在一定时滞，出口金额因此会先下降后上升，这也就是所谓的J 曲线效应。另一方面，出口虚报(或者提前出口)和进口延迟是资金套利流入的一个重要渠道，套利活动大幅下降可能导致未来几个月海关公布的出口数据和贸易顺差下降，但这仅仅是统计现象。

　　从经济结构来看，人民币贬值有利于出口，从而促进国内经济增长，带来居民收入的上升，促进消费。人民币贬值导致进口商品价格上升，对消费需求的抑制作用更多体现在进口高档消费，受影响的主要是高收入群体。因此，贬值总体上有利于大众消费，不利于高档消费，例如出国旅游和奢侈品消费等。

　　人民币贬值增加私人部门外债的偿付成本，从而降低部分行业的对外负债。我国整体上的国际投资头寸是对外净资产，但是国外资产绝大部分在公共部门，主要是央行外汇储备，私人部门整体上的头寸则是对外净负债。人民币的持续贬值将增加对外负债高的企业的偿付成本。过去几年房地产企业在境外融资增长较快，其负债成本将因此而上升。

　　就国内货币条件而言，汇率贬值的影响可以分为无风险利率和风险溢价两个方面。而分析这两个方面的变化，又要具体考虑央行主动引导人民币贬值和市场自身供求变化导致贬值两种不同情形。

　　如果央行购买美元主动引导人民币贬值，伴随的是人民币投放增加，流动性供应增加，无风险利率下降。风险溢价如何变化？人民币贬值可能增加对未来资金大量流出的担心，风险溢价(包括期限溢价)将上升，这可能解释了为什么近期主要是短期利率下降，中长期利率变化不大(图表3)。总体来讲，汇率贬值虽然改善流动性，但是风险偏好的下降不利于风险资产配臵。

　　如果市场资金流出导致人民币贬值，而央行没有干预，则非银行部门抛售人民币，而银行部门人民币资产增加，美元负债增加(体现为私人部门在银行的美元存款)，则银行间的人民币流动性相对充裕，无风险利率小幅下降。但私人部门抛售人民币反映的是对人民币的贬值预期和风险偏好的下降，风险溢价将上升。

　　如果资金流出的量比较大，央行容忍一定幅度的贬值，但为了控制贬值的幅度，央行购买人民币，则人民币流动性供应减少，无风险利率和风险溢价都会上升。央行可以通过其他渠道(公开市场操作、甚至降低存款准备金率)增加人民币流动性供给，对冲外汇市场变动的影响，但难以完全抵消风险偏好下降的影响。

　　总体来看，汇率贬值往往和风险偏好下降，风险(信用)溢价上升联系在一起，但流动性不一定紧缩，央行完全可以通过公开市场操作和降低存款准备金来维持其认为合适的流动性。由于风险溢价上升，这样的融资条件对过去一段时间过度扩张、负债较高、风险累积较多的行业不利；而无风险利率的下降则对制造业为代表的实体经济有利。因此，汇率贬值有利于控制当前居高不下的房地产泡沫，促进经济结构调整。

　　央行对汇率贬值幅度的容忍度是一个不确定因素。因为汇率贬值和房地产价格下跌可能相互交织，促使房地产泡沫破裂，而房地产价格大幅下跌可能带来金融风险。在这种情形下，央行一方面通过购买人民币稳定汇率，同时为了抵消风险偏好下降，可能大幅放松流动性，从而使得风险偏好转向，泡沫继续吹大。

　　三、 汇率的中长期走势

　　怎样看人民币汇率的中长期走势？我们在以前的报告里阐述了人民币汇率和资产配臵的关系：外汇资产在政府和私人部门之间分布严重不平衡，反映了经济结构的不平衡；未来的资产配臵再平衡将可能带来私人部门的资金流出压力，对人民币汇率、国内流动性和风险溢价都有影响(参见中金宏观研究报告《人民币的再平衡之路》，2011 年12月9日)。

　　如下图显示，2012 年底(根据外管局公布的最新的数据)，中国对外净资产接近2 万亿美元，但分布极不平衡，政府的外汇储备约3.3 万亿美元，私人部门对外净负债超过1.5 万亿元。象这样整个国家拥有大量对外净资产而私人部门对外净负债的状况，全球主要经济体中唯中国独有(图表4)。

　　对外资产在私人部门和公共部门之间的配臵不平衡有两个含义。首先，如果不考虑官方的外汇储备的投资收益，私人部门的经常项目顺差比公布的整个国家的经常项目顺差要小很多。

　　根据我们的估算，我国私人部门经常项目顺差在2008年之后显著下降；而且，随着贸易顺差占GDP 比重降低，投资收益对经常项目的重要性越来越大，上述私人部门经常项目顺差将呈加速下降趋势，未来几年很可能看到赤字(图表5)。也就是说，不考虑央行的因素，经常项目的资金供求所导致的人民币升值压力比表面数据所显示的要小得多。

　　第二，从存量资产来看，中国是私人部门做多人民币，政府部门做多美元，整个国家(私人加政府)做多美元。过去十几年我国私人部门储蓄率持续上升，同时政府逐步放开了私人部门持有外汇的限制，从资产多样化的角度看，私人部门的资产配臵是应该做多对外资产的，也就是私人部门应该做多美元。

　　目前这种私人部门过多配臵人民币资产的情况，反映了过去的资本账户管制、汇率机制僵化、房地产价格持续上升等扭曲的影响。长期看，私人部门有增加美元资产配臵，减少人民币资产配臵的内在要求。在此情形下，在风险偏好降低时人民币往往有贬值压力。一个鲜明对比是日本国家的对外净资产主要体现为私人部门配臵了大量的海外资产，因此风险偏好降低往往导致日本的海外资产回流，带来日元升值压力(图表6)。

　　长期人民币汇率的走势，取决于未来以何种方式满足私人部门日益增加的外汇资产配臵需求。存在三种可能的方式。其一，私人部门通过贸易顺差积累外汇资产(长期中贸易顺差是一个国家累积对外净资产的唯一途径)，而贸易顺差扩大需要人民币实际汇率贬值，这可能通过名义汇率贬值或者国内物价水平通缩来实现。但这可能引发私人部门关于人民币长期贬值的预期，引发资产配臵的存量调整，大量资金外流。

　　第二种可能的方式是央行把美元卖给私人部门，在增加私人部门外汇资产的同时保持汇率稳定。也就是说，在私人部门资金流出时，央行通过外汇市场的干预(抛售美元，回笼人民币)维持汇率稳定。

　　第三种可能，就是中国的生产率相对于贸易伙伴提升，在人民币不贬值的情况下也能保证中国制造的竞争优势，从而增加贸易顺差。但是，这是一个严格的假设情形，由于中国的贸易伙伴主要是发达国家以及新兴市场中增长较快的经济体，中国劳动生产率要比这些国家增长更快，意味着劳动生产率需要大幅提高。

　　当然，从资产配臵的角度，随着资本账户开放，人民币国际化的推进，海外投资者包括中央银行和主权基金对人民币资产的需求会增加，尤其是对人民币债券资产的需求可能比较大。这将对上述的中国投资者对美元资产需求的增加起到一定的抵消作用。最终的影响如何，有不确定性，但基于国内房地产泡沫，和人民币汇改以来的持续强劲升值，资金流动在未来某一段时间持续流出，人民币汇率面临贬值压力的可能性更大些。

　　在此情形下，预计央行将卖出美元，收回人民币，控制人民币贬值的幅度，意味着人民币流动性收紧。央行可以进行对冲，比如降低存款准备金率；但私人部门资金流出往往和风险偏好降低、国内资产价格下行压力联系在一起，例如，私人部门需要把人民币资产卖掉，换成现金流出，房地产可能是一个突出的例子。

　　(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)

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