文/新浪财经专栏作家 彭文生
目前这种汇率和短期利率同时下行的情况，存在两个可能的解释。一个可能的解释，是央行货币政策在放松，流动性供应增加，短期利率下降。另一个可能的解释是，非银行部门风险偏好降低。
风险偏好降低还是央行政策放松过去一周人民币兑美元贬值幅度较大。人民币即期汇率和央行[微博]中间价分别贬值0.4%和0.2%，离岸人民币贬值幅度高达1.1%。在人民币汇率贬值的同时，银行间市场短期利率也显著回落，隔夜利率从春节前的4.4%下降到1.8%。同时，国债收益率曲线陡峭化，1年期国债利率跌幅接近1个百分点，但中长期国债收益率跌幅小。如何理解近期汇率和利率的变化？
目前这种汇率和短期利率同时下行的情况，存在两个可能的解释。一个可能的解释，是央行货币政策在放松，流动性供应增加，短期利率下降。而利率下降减小了本外币套利空间，引起资本流出，导致人民币贬值。2012年上半年的情形就比较接近这种解释。2012年2月至7月，人民银行[微博]降准降息，导致国内外利差收窄，同时导致资本流出，人民币汇率贬值。
另一个可能的解释是，非银行部门风险偏好降低。对外来讲，这体现为对美元资产需求上升，资金流出，同时央行停止或大幅减少外汇市场的干预，资金流出压力体现为汇率贬值，但银行间人民币可贷资金没有减少。
对内来讲，非银行部门风险偏好降低意味着对银行的可贷资金的需求降低。总体的结果是银行间市场利率下降。至于非银行部门风险偏好降低的原因，可能与中国近期的经济数据偏弱有关。
上述两种解释分别意味着央行在利率市场主动放松，或者在汇率市场被动放松。虽然都是央行的放松，但市场含义却有较大差别。如果是前者，央行主动放松背后的原因可能是为了防止经济下滑，政策的主动预调有利于形成正面的市场预期。
如果是后者，短期资本流动从流入逆转为流出，反映市场对经济增长前景的悲观和对风险规避，虽然央行利用这个形势减少对人民币汇率的干预(减少从商业银行购入人民币)，导致汇率和利率下跌，但波动源头是私人部门风险偏好降低。
上述哪一种情形更接近现实？从人民币对美元偏离抛补利率平价的程度看，资金流入的套利空间近期有所下降，但和过去几个月比仍然处在高位。而人民币远期汇率(NDF)近期显著贬值，1年期NDF远期汇率2月以来贬值0.24%，显示风险偏好下降。也就是说，政策放松、短期利率下降、资金流出、汇率贬值这样一个情形应该不是主要原因。第二种解释可能更重要。
当然，上述两种解释并不矛盾，现实中可能同时存在，私人部门的风险偏好降低可能也促使央行容忍利率的下降。无论是主动还是被动的放松，利率和汇率的下行都对经济增长有一定的支持作用。对于资本市场而言，如果是央行主动放松，则短期有利，如果是风险偏好降低迫使央行被动放松，则短期不利。
向前看，治理影子银行、控制金融风险的压力并没有减少，这将限制短期利率进一步下降的空间。短期利率下行但长期利率没有跟进、利率曲线陡峭化可能
反映市场对未来货币政策预期仍然谨慎，认为流动性改善是个短期现象。
而对于汇率，双边波动符合央行增加汇率弹性的市场化改革方向，我们判断央行对汇率的干预可能减小。市场汇率短期内可能继续下降，不排除跌至中间价以下。
(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)
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