文/新浪财经 孙洁琳
由于金融危机冲击，发达国家普遍推行量化宽松、这些国家的本币、债券收益都不怎么样，因此外汇储备的大部分配置自然难以获得高收益。这样两成本-收益相比较，尽管难以厘定确切数值，但或许很多人对“跑赢CPI”会持保留态度。
中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲 (图片来源：新浪财经 梁斌 摄)2月22日央行[微博]副行长、外汇管理局局长易纲在北大某论坛回应笔者提问时表示，“外汇储备收益相当不错，我们当前的收益率要远远高于我们所投资市场的CPI。”然而这种比较却受到不少质疑，网友说跑赢CPI还不容易，学者则批评比得太粗略，是典型的散户思维和储户思维。
也许易行长本意是想通俗地告诉大家不要太担心外汇储备缩水的事。但是却引发更多质疑。比如新浪微博网友@ Michael-冯轲就评论说“这句话怎么听怎么别扭，中国的外汇储备中绝大部分是美元，美国国内的物价长期基本不变，2013年美国CPI是1.5%，高于1.5%的投资收益算是不错，这种回报率，如果是私营企业，恐怕早关门大吉了。”
笔者认为网友的说法有其道理。目前分析人士根据国际清算银行、IMF[微博]等公开数据普遍推算，中国的外汇储备中，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。而去年各发达国家央行所设定的通胀目标均在2%。已公布数据显示，去年美国的通胀率仅为1.5%，欧洲12月份为0.8%，日本则在11月份才升至五年来最高——1.2%，只有英国稍微高点，但也仅约2%。
由此，即便外汇储备投资收益高于所投资市场的CPI也并不稀奇。而易行长用“远高于”来表示收益不错，让外界更加摸不清头脑。
拿CPI比较太过粗略？
但是相对于普通投资，外汇储备更具有安全性、政治方面和收益等多项要求。难以用一般的投资回报率去苛求。不过相比网友，专业人士批评的角度则是：拿外储收益与CPI比较太过粗略。
对外经济贸易金融学教授丁志杰[微博]就指出：“把货币发行国CPI作为外储投资收益的衡量标准，不知道是哪位突发奇想出来的，典型的散户心态和储户思维。外储效益如何，要比较外储的获得成本与投资收益。”
联合国[微博]经济与社会事务部全球经济监测中心主任洪平凡也在微博上评论称：“将美国的CPI作为中国外汇储备局投资美国资产收益的参照点显然过于简单，但可以作为最粗略的指标：只要其收益超过美国CPI起码表明用外汇储备从美国进口商品的购买力没有下降。略好一点的指标是中国进口商品国际价格指数。当然，更应该从机会成本角度衡量。”
外汇储备成本几何？
那么用成本-收益的方法，笔者也以自己的理解来审视下，获得和持有外汇储备的主要成本到底是什么？
首先是机会成本。想想我国1994年以来快速积累的外汇储备都是从哪里来的？一方面经常账户下的盈余，即利用是廉价劳动力出口商品；第二部分是资本项下的流入，比如在国际市场上发行主权债券以及FDI、证券资产和银行贷款等资金。而在我国，占比较大的应该是出口商品和FDI。
中国持有外汇储备的机会成本可表示为中国的企业、居民在国际资本市场筹集资金所支付的利息率，或中国因投资外国债券而放弃国内固定资产投资的回报率。
概念读着拗口，通俗的理解就是长期以来，我国利用廉价劳动力、宝贵资源去“出口创汇”，化身“世界工厂”，放弃投资国内固定资产，同时大量引入外商来国内投资。这自有其原因，也是不得已而为之。但众所周知的事实是，多年来，中国逐渐成长为投资回报率相当高的新兴市场，我国外汇储备总量及增速伴随沉重惯性脱缰前行，而中国出口商品的利润保持低速发展。近年来体量巨大的外汇储备其增值率对比国内固定投资回报率，付出的机会成本有多大不言而喻。
第二是准财政成本。由于我国资本账户没有开放，需要央行不断卖出本币买入美元，为了避免过多投放人民币造成国内物价飞涨，央行不得不在市场采取对冲措施。如发行央行票据、提高准备金率和银行贷款配额等，而这些都是需要支付利息的，去年开始国内市场利率高企，于是这部分成本又增加了。
第三部分是资本损失的风险。比如汇率的风险，2005年以来人民币对美元双边汇率已经累计升职了35.7%，对一揽子货币的实际有效汇率也升值了32%，金融危机和他国货币的大幅贬值对中国外汇储备的保值增值构成威胁。此外发达国家大搞QE、固定收益债券价格下跌也是巨额外汇储备的风险成本。
外汇储备跑赢了什么？
那么国际的情况是怎样的呢，由于金融危机冲击，发达国家普遍推行量化宽松、这些国家的本币、债券收益都不怎么样，因此外汇储备的大部分配置自然难以获得高收益。这样两成本-收益相比较，尽管难以厘定确切数值，但或许很多人对“跑赢CPI”会持保留态度。
当然，外汇储备标的选择空间之窄，体量之大，都增加了外储管理保值增值的难度，也超出了一般投资者所能想象。当天易行长在谈到外汇储备时候，也提到目前外储量已经超过了最优储备量，增加的边际成本已经大于了边际收益，这一点表明他对外储的成本厘算大约了然于心。
此外从易行长在北大、和美国学习经济学并曾担任教授的经历来看，笔者料想其不至于会不理解衡量外汇储备收益最佳的方式，用CPI作比较或许是时间仓促、不得展开细论，但是对于公众来讲，并不希望被低估智商或只得到简单的解释，而是希望易行长能践行他同样在会上说过的另一句话：“未来，我们会逐步提高储备经营的透明度。”
(本文作者介绍：供职于新浪财经频道。研究方向：央行、货币政策、钢铁。)
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