意见领袖 | 戴志锋
投资要点
核心观点：1、本轮政策转向的特点：问题导向，金融政策全面积极，财政政策仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长，防风险仍为当前政策底层逻辑。2、增量财政政策可期，关注政策投向领域和落实机制。3、风险偏好提升明确，资本市场活跃性有望延续。4、银行受益于化债带来的扩表动能增强和资产质量改善。
本轮政策转向的特点：问题导向，金融政策全面积极，财政政策仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长。①总体评价：方向明确，投向领域体现出问题导向式的政策思路。从本次增量政策力度来看，政策的转向十分明确；从投向领域来看，体现出问题导向式的政策思路。②财政政策：仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长。财政政策未来的投向和力度是动态可调整的，预计政策发力期和经济真空期的环境将会延续一段时间，年底的经济工作会议和明年的两会均为重要观察节点。③金融政策：全面积极，力度较大。各类金融政策工具推进落地较快，金融政策全面积极态度持续明确。从当前来看，一方面金融政策面临的内外部约束条件压力较小；另一方面金融政策要起到政策先行军的作用，央行在三季度货币政策执行报告中也表示“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，金融政策将继续维持全面积极的态度。④财政关注领域进一步明确，防风险仍为政策底层逻辑。从政策面近期表态来看，目前政策关注领域排序进一步明确，从优先级来看，依次为：地方政府债务、新质生产力、房地产和消费民生。体现出防风险仍为当前政策底层逻辑。
未来政策展望及对资本市场影响：增量财政政策可期，资本市场活跃性有望延续。政策展望：①增量财政政策可期，财政政策的发力是经济企稳的必要条件，是决策层决心和力度的体现；②关注政策投向领域，在政策转向明确以及化债政策明朗后，财政政策在新质生产力、房地产、消费民生等领域的发力仍然值得期待；③关注政策落实机制，财政政策在实际推进过程中面临的约束条件相对更多，包括落地过程中各层级各部门的协调配合、以及加杠杆过程中产生的外部性问题的应对。因此，财政政策在化债、地产、消费民生等领域的落实机制和堵点的打通值得进一步关注。资本市场展望：①短期来看，风险偏好提升明确，财政政策的动态博弈过程将持续形成预期引导，金融政策保持全面积极，资本市场的财富效应可以和扩内需促消费形成正向循环，资本市场活跃性有望延续。②中长期来看，财政政策的力度、投向和落实机制决定经济修复的斜率与持续性，决定资本市场上行的时间和空间。
本轮化债政策梳理及其对银行的影响：银行受益于扩表动能增强和资产质量改善。①化债政策梳理：规模力度较大；中央加杠杆的力度和方向可继续期待。②对银行规模影响：资产扩张动能受益于地方政府压力减轻后发展活力增强，以及风险权重下降对资本的节约，测算可节约银行业核心一级资本8136亿元。③对银行息差影响：测算对息差的累计负向影响14.7bp，2024~2028年分别为4.6bp、4.2bp、3.9bp、1.0bp和1.0bp。④对银行资产质量影响：测算本轮置换可通过相关拨备的释放带来信用成本节约3270亿元，对2024~2026年行业利润每年支撑3.9%、2027~2028年每年支撑1.1%。
投资建议：目前是市场偏好提升+未来经济预期有分歧的阶段，重点推荐有化债收益的优质城农商行，选择基本面确定性大且估值便宜的城农商行；我们持续推荐江苏银行、渝农商行、沪农商行、齐鲁银行、常熟银行；二是如果经济预期持续提升，推荐银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行；三是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，推荐大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。
风险提示：政策推进不及预期，经济下滑超预期。
正文分析
事件：11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》。
1．本轮政策转向的特点：问题导向，金融政策全面积极，财政政策仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长
总体评价：方向明确，投向领域体现出问题导向式的政策思路。从本次增量政策来看，当前规模总体符合预期，直接增加地方化债资源10万亿元。从力度来看，政策的转向十分明确；从投向领域来看，体现出问题导向式的政策思路。
财政政策：仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长。在问题导向式的政策思路下，财政政策未来的投向和力度是动态可调整的，取决于政策底层框架、外部国际形势、内部经济社会复苏情况和资本市场环境的动态平衡。预计政策发力期和经济真空期的环境将会延续一段时间，因此，未来仍需保持对财政政策投向和力度的持续观察，年底的经济工作会议和明年的两会均为重要观察节点。
金融政策：全面积极，力度较大。924金融口会议以来，LPR与存款挂牌利率调降、存量房贷利率下调、回购增持再贷款以及互换便利（SFISF）等各类金融政策工具推进落地较快，金融政策全面积极态度持续明确。从当前来看，一方面金融政策面临的内外部约束条件压力较小；另一方面兵马要动、粮草先行，金融政策要起到政策先行军的作用，央行在三季度货币政策执行报告中也表示“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，我们认为金融政策将继续维持全面积极的态度。
财政关注领域进一步明确，防风险仍为政策底层逻辑。从政策面近期表态来看，目前政策关注领域排序进一步明确，从优先级来看，依次为：地方政府债务、新质生产力、房地产和消费民生。体现出防风险仍为当前政策底层逻辑。通过本轮化债，缓解地方政府压力，在此基础上，腾挪出资源用于经济发展：①将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；②将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整；③将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。
2． 未来政策展望及对资本市场影响：增量财政政策可期，资本市场活跃性有望延续
（1）政策展望：增量财政政策可期，关注政策投向领域和落实机制
增量财政政策可期。①财政政策的发力是经济企稳的必要条件：当前来看，在经济面临下行压力的环境下，房地产市场下行、居民资产负债表收缩、企业经营活力不足，各类主体加杠杆能力均较弱，因此金融政策的效果相对有限。因此，更加需要财政政策的发力，财政政策的发力是经济企稳的必要条件。②财政的规模和力度是决策层决心和力度的体现：财政政策的规模和力度反映了政策的底层框架，在当前政策转向明确的背景下，增量财政政策可期。
关注政策投向领域。当前，在政策转向明确以及化债政策明朗后，财政政策在新质生产力、房地产、消费民生等领域的发力仍然值得期待。在问题导向式的政策思路下，预计政策观察窗口期较长，需持续关注财政政策的动态博弈过程对其投向领域的影响。
关注政策落实机制。财政政策在实际推进过程中面临的约束条件相对更多，包括落地过程中各层级各部门的协调配合、以及加杠杆过程中产生的外部性问题的应对。因此，财政政策在化债、地产、消费民生等领域的落实机制和堵点的打通值得进一步关注。
（2）资本市场展望：风险偏好提升明确，资本市场活跃性有望延续
短期来看，风险偏好提升明确，财政政策的动态博弈过程将持续形成预期引导，资本市场活跃性有望延续。①从近期政策组合拳来看，政策的转向是十分明确的，从而资本市场的底部也较为明确，财政政策的动态博弈过程也将持续形成预期引导；②金融政策保持全面积极的态度，支撑资本市场风险偏好的提升也继续明确；③资本市场的财富效应可以和扩内需促消费形成正向循环，从而政策面对资本市场的关注度也在提升。在此背景下，资本市场的活跃性有望延续。
中长期来看，财政政策的力度、投向和落实机制决定经济修复的斜率与持续性，决定资本市场上行的时间和空间。我们认为，政策的发力期和经济的真空期将延续一段时间，即各项政策持续发力，但经济仍体现出一定的惯性。财政政策的力度、投向和落实机制决定经济修复的斜率与持续性，决定资本市场上行的时间和空间。
3． 本轮化债政策梳理及其对银行的影响：银行受益于扩表动能增强和资产质量改善
（1）化债政策梳理：规模力度较大；中央加杠杆的力度和方向可继续期待
规模力度较大，直接间接共涉及12万亿。本次化债所涉及的规模直接间接共包括12万亿元，分为三个层次：①安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报批，分三年实施；②从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；③2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻。
政府负债率仍低，政府加杠杆的力度仍有空间。财政部部长蓝佛安表示，我国政府负债率（债务余额/GDP）为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。衡量政府债务有负债率和债务率两个口径，过往一般采用债务率指标（地方债务余额/地方综合财力），当前政策面表示负债率仍低或意味着政府加杠杆的力度仍有空间。
化债领域压实地方政府责任的方向仍未改变，继续关注中央加杠杆的方向。本轮化债采用地方债置换隐债，体现出压实地方政府责任的政策底线仍未改变。同时也意味着中央加杠杆的方向和领域仍保持较大的主动性和灵活性，仍可继续保持期待。
（2）本轮化债对银行的影响：增强扩表动能、改善资产质量，息差影响平稳可控
规模：资产扩张动能受益于风险权重下降对资本的节约，以及地方政府压力减轻后发展活力增强。
①资本节约角度：地方专项债券的风险权重（20%）低于贷款（75%-100%），债务置换将降低银行资本的消耗。假设置换前相关资产的风险权重为100%，2024~2028年10万亿相关资产的置换可节约银行业核心一级资本8136亿元。
②扩张动能角度：将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整；将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。从而增强银行信贷投放能力，利好实体经济。
息差：节奏平稳，总体可控。本轮化债持续时间从2024~2028年，时间安排上节奏较为平稳，对银行息差的影响也总体可控。根据发布会提及的“五年累计可节约6000亿元左右”，结合每年的额度安排，测算对息差的累计负向影响14.7bp，2024~2028年分别为4.6bp、4.2bp、3.9bp、1.0bp和1.0bp。
资产质量：资产质量预期显著改善，节约信用成本，拨备释放支撑利润。通过债务置换，城投平台债务被置换成地方政府债券，信用等级明显提升，信用成本将显著下降。假设本轮置换的10万亿资产均处于银行体系内，且已按照行业平均拨贷比（3.27%）计提拨备，则本轮置换可通过相关拨备的释放带来信用成本节约3270亿元，对2024~2026年行业利润每年支撑3.9%、2027~2028年每年支撑1.1%。事实上，通过本轮债务置换带来相关主体债务压力减轻，有望带动更大规模资产的信用成本下行。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：张文
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