温彬：从三季度货政报告看后续央行政策发力点

　　意见领袖 | 温彬

　　摘要

　　11月8日，央行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》，结合今年以来货币政策改革和实施的成效、存在的问题和痛点、国内外环境变化以及下阶段优化路径等，作出一些新表态和新部署，指明后续政策的发力点，成为下阶段引导金融支持实体和影响市场走势的风向标。

　　总体来看，海外特朗普再度当选使得贸易和投资增长压力加大，外需受限下，提振内需和加快内循环的必要性提升，支持性的货币政策立场不变。为应对外部环境的不确定性，满足提振内需和风险化解的需要，强化政策协同，呵护流动性稳定，货币政策调控强度仍需维持。金融机构也需要结合两重、两新、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转化，保持信贷合理增长，并提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。

　　同时，伴随我国货币政策调控框架逐步向价格型转变，政策利率的传导效率变得尤为关键。在目前存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离的情况下，需发挥好自律机制作用等全力降负债成本，并提高金融机构自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动性，着力疏通利率传导机制。

　　此外，M1等口径调整将加快推进，稳汇率仍为重要考量；伴随稳地产和化债政策落地，地方法人金融机构改革化险成为继续推进方向。

　　一、外部环境不确定性增多、内部经济回升向好基础仍需巩固，支持性政策方向不变

　　从国外看，央行认为“当前外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓；商品价格回升和服务通胀持续或阻碍通胀进一步回落；贸易和投资增长压力较大”，体现出对未来美联储降息节奏变化和特朗普胜选后对国际贸易带来冲击的关注。

　　受此前紧缩性政策影响，主要经济体总需求降温，通胀呈现趋势性回落，世界增长动能总体放缓，尤其是制造业降温势头更为明显，对我国出口形成冲击，制约外需总体空间。摩根大通全球制造业PMI于今年5月阶段性见顶，随后持续回落，7月以后处于荣枯线以下。IMF最新预测也显示，2024年和2025年全球经济增长率将稳定在3.2%，增长前景基本保持不变，仍处于几十年来的最低水平。

　　受此影响，主要经济体货币政策进入降息周期，美联储9月、11月已累计降息75bp，年内预计还将降息25bp；欧元区10月第三次降息，12月仍可能进一步降息25bp。海外降息周期开启，我国货币政策掣肘相应减弱；但考虑到美国等核心通胀仍有粘性，通胀进一步回落势头仍面临多重挑战，以及特朗普再次赢得大选进一步推升通胀预期，后续美联储的降息路径或会放缓。调查工具最新结果显示，明年降息幅度或进一步收窄至50bp左右。

　　同样的，受特朗普当选影响，美元走强、人民币汇率有所回落，在市场情绪推动和潜在政策影响下，后续人民币或仍存压力，为此，央行提出要“强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，稳汇率仍是重要考量。

　　从国内看，央行认为“随着政策效果逐步显现，四季度经济有望延续企稳回升态势”，总体判断较之前乐观，但也认为“经济回升向好基础仍需巩固，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。

　　前期出台的“两重”“两新”等政策在逐步加快落实中，9月底以来出台的一系列稳定增长、稳定市场、稳定预期的增量政策，正在发挥积极作用，有助于进一步扩大内需。增量政策力度大、针对性强，随着政策效果逐步显现，四季度经济有望延续企稳回升态势。但同时，考虑到特朗普着重强调提升关税，提出对中国加征60%的关税，中美贸易摩擦将加剧，也使得提振内需、加快经济内循环的紧迫性提升。此外，国内经济正处在结构调整转型的关键阶段，周期性矛盾和结构性矛盾相互交织，经济发展模式转型、经济结构调整短期内会对经济增长产生一定影响，经济回升向好的基础仍需巩固。

　　面对内外扰动，后续国内货币政策将密切关注海外主要央行货币政策变化、对外贸易形势演变以及内需修复情况等，坚持支持性的货币政策立场，强化预期引导，适时适度加力和对冲。未来货币政策有望持续加码，以提振物价和名义GDP增速，并不断提高政策的精准性，做好短期和长期、稳增长和防风险、内部和外部的均衡。

　　二、加大货币政策调控强度，呵护流动性平稳，新设工具作用有望加大

　　今年以来，央行综合运用降准降息等传统工具和买卖国债、买断式逆回购等新设工具，保持流动性合理充裕、降低实体融资成本、提升服务实体质效，政策强度大幅提升，为经济稳固回升营造了良好的货币金融环境。

　　截至10月末，年内已累计降准1个百分点，释放约2万亿元长期低成本资金；买短抛长，通过买入国债和买断式逆回购向市场投放资金达1万亿元，在呵护流动性的同时优化市场资金结构。7天逆回购利率、MLF利率分别累计下调30bp和50bp，1年和5年及以上LPR分别累计下调35bp和60bp，带动新发放的个人住房贷款利率和企业贷款利率均降至历史最低水平。政策利率下调幅度为近四年最大，进一步加大了货币政策逆周期调节力度，有效让利实体，提振了市场信心。

　　此外，在稳定信贷总量、促进信贷均衡投放的同时，注重盘活低效存量金融资源，整治资金空转和手工补息，提升了服务实体经济质效。

　　后续看，为应对外部环境的不确定性，满足提振内需和风险化解的需要，呵护流动性稳定，货币政策调控强度仍需维持。

　　从年内看，四季度流动性冲击加大与经济目标达成下，总量型工具将继续协同加力。

　　一方面，化债开启，政府债发行形成冲击。11月8日人大常委会宣布了10万亿元的化债计划，增加地方政府债务限额6万亿元，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，用于置换存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计置换隐性债务4万亿元。按此计划，考虑到今年8000亿元的特殊新增专项债已经发行完毕，11-12月用于化债的增量政府债规模最高可达到2万亿元左右，使得政府债净发行水平高于8-9月。

　　另一方面，11、12月MLF到期量均高达1.45万亿元，合计2.9万亿元，也将对流动性有所扰动。此外，为稳定宽信用力度，助力完成全年5%左右的经济增长目标，也需要适宜的流动性环境。为此，央行在三季度货政报告中将“保持流动性合理充裕”位置提前，呵护流动性的重要性提升。

　　在此背景下，央行已提前预告年底前预计还有0.25-0.5个百分点的降准，此外综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行也是应有之意。

　　从明年看，稳内需重要性提升、财政延续发力等多因素叠加，货币政策需继续加码，降准降息仍有一定空间，但新设货币工具的作用将进一步凸显。同时强化与财政、消费、产业、地产、资本市场等领域协同发力，增强宏观政策的一致性。

　　一方面，在明年外需可能下滑的背景下，国内需要加大逆周期调节力度以稳定内需。另一方面，大规模化债和财政加力需要宽松流动性的配合。11月8日人大常委会上，对于明年的预期管理，会议也提到要实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间；二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模；五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。在发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储等逐步落地，以及赤字率提升、专项债和特别国债扩容、化债延续的综合影响下，货币与财政的协同需更加紧密。

　　但在政策加力的方向下，考虑到目前金融机构平均法定存款准备金率距离5%的合意下限空间日益缩窄，以及降准、MLF、再贷款工具对全市场流动性影响的传导相对较为间接，未来国债买卖业务、买断式逆回购等新设工具有望加码使用，不仅能够减轻MLF的续作压力，还能降低对降准工具的依赖，提升流动性调节的精准度和灵活性。

　　三、疏通政策利率传导，降低负债成本、提升定价能力，拓展政策空间和避免净息差掣肘

　　为提升货币政策的传导效率，在加大逆周期调节力度的同时，央行着力推动货币政策调控框架向价格型演进，强化7天期逆回购利率的基准利率地位，逐步疏通由短及长的利率传导关系。

　　但在利率传导过程中，不同市场的传导效率存在差异。货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动，但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，进而使得传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间，也使得银行息差持续承压，掣肘不断加大。

　　为此，三季度货政报告特辟专栏3予以阐述，并进一步提出“完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，提升金融机构自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。”完善利率传导着墨众多，也将成为下阶段央行施策的重要着力点。

　　按照利率传导路径，央行通过调整政策利率（7天期回购操作利率），影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。

　　运行数据显示，2019年8月到2024年8月，7天期逆回购利率累计下调0.85个百分点，3个月期同业存单收益率和10年期国债收益率均下降约0.9个百分点，基本同向同幅波动。但同期，1年期LPR累计下降0.9个百分点，而银行贷款平均利率降幅为1.9个百分点；定期存款平均利率的降幅则仅为0.5个百分点，存贷款利率偏离度均较大。

　　究其原因，主要在于市场竞争激烈，银行“内卷”严重，进而使得存贷款利率出现“变形”。贷款方面，利率“下行快”，在有效信贷需求不足情况下，银行过度竞争贷款，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率。极少数银行为抢占市场份额，还出现以显著低于保本点的利率水平发放房贷的情况，不利于可持续支持实体经济发展；存款方面，利率“降不动”，银行存在规模情结，认为存款是“立行之本”，在月末、季末等业绩考核时点，出现一些“高息买存款”“花钱买指标”行为。一些银行还通过手工补息等操作把下调的存款利率又补回来，实际利率“明降实升”。部分银行还不惜高息吸收同业存款，或以远高于市场的利率水平来进行存款投标，推升了付息率。

　　存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，也制约货币政策空间，使得进一步降息面临净息差和汇率的内外部双重约束。

　　为纠偏市场行为、拓展政策空间和稳定银行净息差，央行已采取多项措施疏通利率传导机制。尤其是4月以来引导行业自律机制集中治理“手工补息”，并指导省级利率自律机制建立和完善存款利率联动调整机制，起到较好效果（为银行节省利息支出超过800亿元）。今年二季度商业银行净息差环比持平于一季度，部分成本管控好的银行单季净息差改善回升。

　　但考虑到7月、9月两次调降政策利率，存量房贷利率再度大幅下调，利率中枢实现快速下移，贷款重定价和存量调降叠加影响下，今年下半年及明年银行的净息差仍有较大下行压力。

　　为进一步增强金融支持实体经济的可持续性，下阶段仍将从两方面发力：一是发挥自律机制作用，加强高息同业存款治理，全面降低银行负债成本。在维护4月以来的禁止手工补息成果基础上，进一步加强高成本的同业存款治理，以7天逆回购利率为基准，全面降低负债成本、维护公平竞争秩序，为继续让利实体和稳定息差创造空间。二是银行机构要切实提升自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动性。不一味搞价格战，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，使利率政策更好服务于货币政策的宏观调控职能。为此，我们看到，在合理必要的范围内，前期过快下行的广州地区新增房贷利率适当上调至3%水平，以平缓银行息差压力。同时，因为当前部分实际贷款利率已与LPR报价偏离较多，所以后续LPR若下降，贷款利率也不一定要跟随同幅度降低。

　　四、重价轻量、优化口径，进一步健全货币政策框架，提高政策精准性

　　长期以来，M1和M2与我国名义GDP之间保持着较好的相关性，但2015年以来二者与名义GDP之间的联系开始逐渐变弱。在社会融资规模、货币供应量等数量指标仍作为货币政策中间变量的情况下，市场习惯性地据此来判断经济形势。尤其是今年以来，在治理手工补息、防范资金空转和优化金融业增加值核算方式等多因素影响下，部分虚增的存贷款水分被挤出，也导致M1和M2快速走低，一定程度上加剧了市场悲观预期，进而干扰实际经济运行。

　　但实际上，近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。为此，央行在专栏1《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》中指出要动态完善货币供应量定义范畴，M1可纳入个人活期存款、非银行支付机构备付金等，这也呼应了潘行长在陆家嘴论坛上的讲话。

　　同时，融资结构的变化对广义货币供应量M2的影响也在加大。央行在专栏4《直接融资发展与货币政策框架转型》中指出直接融资发展对货币信贷总量产生影响，存款向理财分流导致M2快速下行，而股票市场回升又促使资金向M2回流，M2波动加大。同时，随着直接融资占比上升，信贷等间接融资对经济增长的影响相应减弱，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降。因此，需更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度。

　　在此方向下，M1等口径的调整将加快推进、择机发布并适当进行历史数据的回溯，提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性。

　　我国货币政策框架也将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用，进一步向价格型转型。而为提高政策调控的精准性，更好明确和传导货币政策立场，三季度货政报告也指出“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，指向央行将继续优化公开市场操作，丰富政策工具箱，引导降低资金利率波动幅度。

　　五、加大重点领域的项目储备稳信贷，提升金融服务的适配性优结构

　　在有效融资需求偏弱、金融数据“挤水分”以及经济结构转型等多因素影响下，今年新增信贷力度总体不及往年。1-9月，人民币贷款、社融分别累计新增16.02、25.66万亿元，同比分别少增3.73、3.68万亿元，增速回落至8.1%、8%。

　　9月下旬起增量政策持续加码，财政加力、投资提速、地产企稳、消费提振、资本市场活跃成为重要方向，有望部分缓解资产荒压力，为稳信贷创造空间。

　　但随着我国经济结构转型加快，房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求明显放缓，叠加市场预期仍待扭转，信贷的稳定需要继续发挥大行的“头雁”作用，并积极引导金融机构结合“两重”“两新”、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转化，保持信贷合理增长。

　　在此之外，为提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性，实现短期和长期平衡，金融机构还需聚焦“五篇大文章”领域，加快构建适配的金融服务体系。

　　尤其是考虑到未来外部环境不确定性加大，为解决卡脖子问题，增强进口替代产业链的韧性与安全，央行设立专栏2《完善科技金融服务体系》，着力引导金融机构加快构建与高水平科技自立自强高度适配的金融服务体系，为各类创新主体提供全链条全生命周期金融服务，支持推动现代化产业体系建设。一方面，推动银行完善资源配置、绩效考核等政策安排，逐步形成与科技强国建设相适应的信贷资产结构。另一方面，引导商业银行构建科技金融专属组织架构，提升科技支行和业务团队专业化水平。此外，丰富和完善科技金融产品服务谱系，发展“贷款+外部直投”、知识产权质押贷款等产品。

　　六、稳地产组合拳和地方化债加快落实，风险防控与化解压力有所减弱

　　与上季度货政报告相比，三季度报告内容对重点风险的描述减少。删除了“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险”内容，替代为“健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制，守住不发生系统性金融风险的底线”。二季度着重关注的债市利率风险也已减弱，未再提及。

　　这主要源于9月底以来，稳地产政策多措并举、各部门协同发力，着力推动市场“止跌回稳”；11月8日的化债新政也将在很大程度上缓释地方债务压力，使得地方政府有更多资金和精力放在“三保”运转和经济发展层面。

　　房地产方面，9.24央行大礼包之后，地产政策持续加码，包括降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、优化保障性住房再贷款、支持盘活存量闲置土地、取消一系列限制性政策、扩围信贷“白名单”等，金融对地产的支持也持续加强。

　　效果上，从高频数据看，10月新房和二手房网签成交面积同环比显著改善，且复苏势头尚未衰减。新房方面，10月54城新房成交面积同比-1%、环比+37%（9月同比-26%、环比+6%），年初至今累计同比-30%；二手房方面，10月26城二手房成交面积同比+15%、环比+24%（9月同比-2%、环比-9%），年初至今累计同比-0.2%。从领先指标看，房地产市场活跃度显著修复，房价出现止跌迹象。根据贝壳研究院数据，50城二手房带看指数环比+16%至30.3，创出去年小阳春以后的新高；反映业主端挂牌价动向的二手房市场景气指数环比+68%至14.1，创下去年7月以来的新高；二手房价格环比+0.3%，为去年小阳春后的首次环比上涨，其中24个城市环比上涨，一线城市环比+1.3%，反弹更为显著。

　　地方化债方面，2018年排摸的存量隐性债务还有50%尚未化解，规模约14.3万亿元。此次政策发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅下降12万亿元（6万亿元+4万亿元+2万亿元延后）至2.3万亿元，地方政府化债压力大大减轻。本轮置换，5年累计为地方政府节省利息支出6000亿元。

　　而且本轮一次性大规模置换隐性债务，也体现出化债思路正从应急处置、点状式排雷、隐性债和法定债双轨管理、侧重于防风险向主动化解、整体性除险、全部债务规范透明管理、防风险和促发展并重转变。

　　未来，央行还将稳妥有序推进重点领域风险和重点风险项目处置，紧盯高风险机构集中的省（区），积极支持推动有关地方政府制定完善并落实地方法人金融机构改革化险方案。

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　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)