意见领袖 | 程实、周烨
北京时间11月8日凌晨，美联储议息会议宣布再次下调基准利率25个基点至4.50%-4.75%。鲍威尔表示当前美国经济运行稳健，通胀如期下行，同时劳动力市场的疲软程度有所缓和。尽管近期的经济数据尤其是就业数据受到多种因素扰动，但美国经济缓慢下行的趋势和劳动力市场整体的温和表现给了联储充足的耐心和信心逐步而非急切地放宽货币政策。对于未来的货币政策走向，联储并未明确透露未来的降息路径。鲍威尔多次强调未来的政策调整将依据经济数据的进一步变化。短期来看，经济数据的波动和大选等外部扰动因素带来了不确定性。长期来看，美联储明确的政策目标以及清晰的政策框架则为市场预期提供了锚定对象。正如鲍威尔此前在Jackson Hole会议中提到的，联储货币政策的前进方向是明确的，降息的时间和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。复杂多变的经济环境需要联储在规则框架内相机抉择，在动态不一致中寻找最优解。预计12月美联储保持降息步伐，幅度为25个基点。2025年预计全年降息4次，幅度100个基点左右。
当前经济数据给予联储充足的耐心和信心进行稳健的货币政策调整。鲍威尔表示当前美国经济运行良好，通胀如期下行，同时劳动力市场的疲软程度有所缓和。尽管近期的经济数据受到多种因素扰动，劳动力市场整体的平稳趋势以及美国经济缓慢下行的趋势给了联储充足的耐心和信心逐步而非急切的放松货币政策。首先，美国三季度经济增速放缓。2024年第三季度美国GDP同比增长2.8%，相比二季度实际GDP增速3.0%有所放缓。具体来看，三季度实际GDP增速放缓主要反映了私人投资和住宅固定投资的下降。我们此前提到，3月以来美国对中小企业的信贷支持已开始边际放缓，而从美国经济周期的轮动来看，美国经济放缓或衰退的信号首先源于工商业信贷的融资约束尤其是中小企业信贷收紧，这将继续传导影响房地产市场信贷约束程度，进而最终影响居民部门。当前数据来看，房地产市场已出现疲软迹象，住宅投资对经济增速产生持续负面影响。预计下半年私人投资将继续承压，拖累经济增速。其次，通胀持续降温。美国9月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨2.1%，持续接近美联储2%的目标。通胀的显著回落为美联储再次降息提供了空间，以更好地支持经济增长。此外，劳动力市场方面，经济数据受扰动因素明显。美国10月非农新增就业人数受飓风和罢工重创，从9月的25.4万骤降至1.2万人，为2020年以来最低水平，但同期ADP就业人数大超预期。短期因素扰动下，10月非农就业数据的可参考性相对有限。考虑到三季度就业成本指数增幅达到2021 年第二季度以来的最小增幅，经济增速与工资增长同步走低，释缓了通胀再次抬头的风险，美联储决议宣布再次降息25个基点。
大选结果落地，未来货币政策路径不确定性加剧。近期的总统大选中，特朗普以其一贯的强硬态度与鲜明主张高调回归，已赢得超过270张选举人票，强势成功当选新一任美国总统，重返白宫。我们认为，特朗普政策对于货币政策的影响主要有三个方面：一是通过关税影响全球贸易从而抬升通胀风险。根据NBER对特朗普在2017年至2020年第一任期内征收的新关税的影响的经济研究表明，特朗普上一任期内征收的关税通常会以更高的成本或价格转嫁给进口商或消费者，并损害依赖进口投入的行业（Fajgelbaum等，2021）。这将最终导致物价上涨，通胀或会卷土重来。根据彼得森国际经济研究所的报告，特朗普政策可能导致通货膨胀率在2026年上升至6%至9.3%之间，而没有这些政策的基线估计为1.9%（McKibbin等，2024）。二是实施驱逐非法移民计划影响劳动力市场；特朗普提出的大规模驱逐非法移民的计划或在一定程度上造成劳动力市场紧缩，推高成本并损害经济增长。根据彼得森国际经济研究所的报告，驱逐计划将减少就业并显著降低美国经济增速（McKibbin等，2024）。三是对美联储货币政策判断独立性的施压。特朗普曾多次公开施压美联储要求维持低利率以刺激经济。公开干预美联储决策可能造成金融市场波动，同时使得美联储的独立性受到质疑，市场对货币政策的长期可持续性预期可能出现变化。
规则与相机抉择，动态不一致性中的一致性。尽管本次议息会议如期宣布降息，联储并未明确透露未来的降息路径。本次声明中，鲍威尔强调未来的政策调整将依据经济数据的进一步变化。近期，美联储官员沃勒讲话提到自9月的FOMC会议召开以来，收到的数据参差不齐。而短期数据波动是过去一年以来常出现的情况，如2024年上半年通胀的短暂反弹，以及7月和8月劳动力市场突如其来的疲软信号。正如鲍威尔此前在Jackson Hole会议中提到的，联储货币政策的前进方向是明确的，而降息的时间和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。面对复杂多变的经济环境，美联储在考量货币政策时，也面临规则与相机抉择的平衡。一方面，严谨清晰的货币政策规则能更好地稳定市场长期预期。当经济变化发生时，联储可以参照规则逐步做出反应并留出充足的时间评估经济的真实状况及其决策的可能影响。例如2023年下半年，通胀下降速度快于普遍预期，美联储坚定立场稳定通胀预期，事实证明2024 年初通胀再次短暂回升。另一方面，相机抉择则要求联储在经济出现转折点时进行相对快速的调整，例如2008年金融危机、2020年疫情冲击以及2021年通胀快速攀升时。短期来看，经济数据的波动和大选等外部扰动因素带来了不确定性。长期来看，美联储严谨的政策框架以及明确的政策目标则为市场预期提供了锚定对象。在以数据为导向的决策过程中坚守长期政策目标，在短期的动态不一致中总结出路径和方向的一致性，理解美联储的决策逻辑并关注主要经济指标，或许是投资者最为明智的选择。了解政策制定的基本逻辑，密切跟踪经济数据的变化，在短期波动中抽丝剥茧总结出长线的趋势，往往能找到更多的确定性。当前，在数据显示经济有所放缓的基础上，逐步放松政策是更合乎逻辑的选择。预计12月美联储保持降息步伐，幅度为25个基点。2025年预计全年降息4次，幅度100个基点左右。
(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
责任编辑：秦艺
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