意见领袖 | 孙彬彬团队
摘 要
结合当前公告，“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）主要有七方面特征：“以券换券”、定向支持股市、中期工具、拍卖竞价、监管豁免、额度可追加、券商参与更积极。
对比美国2008年3月推出的TSLF，SFISF有什么异同？
SFISF与TSLF相同之处主要在于，二者均采用“以券换券”的模式为机构提供高流动性证券资产，均不影响银行准备金。
TSLF运行逻辑是，低等级质押品在流动性冲击阶段很难作为质押品或出售，TSLF通过互换机制向市场提供高等级质押品，可以避免流动性承压的市场机构被动抛售低等级证券或承担过高的融资成本。
SFISF与TSLF的区别主要在于质押品范围和资金使用方向，SFISF定向支持股市，而TSLF主要支持低等级债券和流动性承压的机构本身。
SFISF如何影响债市？
综合来看，SFISF互换国债用于质押式回购融资，对国债利率的直接影响可能有限。SFISF对债市的或有影响主要在于股债跷跷板和资金利率两个间接机制。
股债跷跷板怎么看？
与TSLF相似，SFISF在逻辑上可能有助于缓解“股价下跌→负债端被赎/不稳定→被动抛售→加剧股价下跌”的负向螺旋，从而稳定机构行为和市场预期。
从总体观察，如果SFISF资金增持股票可计入非银OCI账户，且SFISF对监管指标计算有所放松、允许10%以内资金用于对冲市场风险，逻辑上SFISF利好高股息高红利板块。
SFISF对资金面的影响怎么看？
一方面，SFISF不会增加货币供给和基础货币投放。另一方面，对于银行间市场，SFISF可能会提高机构对质押式回购的融资需求，并对资金利率产生影响，这一点可以类比TSLF导致美国国债质押回购利率上升。不过现阶段SFISF规模对银行间资金利率影响幅度可能有限。
市场所关切的重点，可能并非SFISF的实际运用规模，而是SFISF、股票增持回购再贷款以及高层定调等一系列政策信号背后，宏观政策思路对于资本市场的定位与总体支持，以及逆周期增量政策与宏观预期提振效果。
政策可能需要有更大力度的刺激，但宏观总杠杆或许已然处于较高水平，在此背景下，资本市场或许是逆周期管理的重要助力。
只是基于当前的宏观基本面和主要周期趋势，以及全球降息周期开启的宏观大背景，我们倾向于判断，货币政策可能会继续积极作为、维持相对低利率的环境，从而有效支撑经济动能修复和新旧动能转换。增量资金下，分母端利率下行本身可能同时利好两类资产。
2024年10月10日，央行公开市场业务公告提出创设“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF），并在10月18日公告细则、10月21日公告首次操作结果。
1． SFISF有哪些基本特点？
结合当前公告，“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）主要有七方面特征：
第一，“以券换券”。机构用债券、股票ETF、沪深300成分股、公募REITs等做质押，从央行换国债和央票等高流动性资产，过程不投放基本货币，不影响银行准备金规模。互换操作获得的利率债只能质押，不得卖出。
第二，定向支持股市。质押品方面纳入权益类资产，机构获得资金只能用于资本市场，买入股票后对冲率不超过10%。
第三，中期工具。互换期限为1年且可视情况展期。
第四，拍卖竞价。采用费率招标方式，机构增配股市的负债成本等于中标费率+机构质押式回购成本。第一次拍卖中标费率20bp，若质押式回购成本1.5%-2%，则机构增配股市的负债成本在1．7-2.2%。
第五，监管豁免。在资产、资本、流动性监管方面设置相应豁免或减免措施。
第六，额度可追加。首批额度5000亿，视情况可追加。
第七，券商参与更积极。首批20家机构包括17家券商和3家公募基金。
2．如何理解SFISF的机制与影响？
2.1． 对比美国TSLF，SFISF有什么异同？
2008年3月，美联储在前期已经创设多项流动性支持工具的基础上，进一步设计并推出定期证券借贷便利（TSLF）。
TSLF允许纽约联储一级交易商通过质押符合要求的资产，获得美国国债。交易商获得国债后会进一步在质押式回购市场获取流动性。
对比来看，SFISF与TSLF相同之处在于，二者均采用“以券换券”的模式为机构提供高流动性证券资产，均不影响银行准备金，均采用招标方式开展。
TSLF运行逻辑在于，低等级质押品在流动性冲击阶段很难作为质押品或出售，TSLF通过互换机制向市场提供高等级质押品，可以避免流动性承压的市场机构被动抛售低等级证券或承担过高的融资成本。
1992年-2006年期间，美国回购市场上以机构债券/机构MBS做质押的隔夜资金利率，与国债质押品的隔夜资金利率相比，平均利差在2bp和5bp。在次贷危机冲击下，上述资金利率利差在2008年初大幅上涨至50bp附近。
当利差高于TSLF拍卖价格时，一级交易商有动力通过TSLF获取高等级质押品，降低流动性成本。反之则交易商将无意参与TSLF。
2008年TSLF推出后，不同质押品的隔夜资金利差迅速收窄。
具体机制上，TSLF包括两个计划（Schedule 1、Schedule2）：
符合Schedule 1要求的质押品包括国债、机构债券、机构质押贷款支持证券，拍卖的最低价格为10bp（当相应不同种类质押品的隔夜资金利差在10bp以上时，一级交易商有动力参与Schedule 1）；
符合Schedule 2要求的质押品在Schedule 1基础上，还增加了投资级债券。拍卖的最低价格为25bp。
美联储会在拍卖日之前一天公告将要借出的国债组合与规模，同时通告符合要求的质押品范围。
SFISF与TSLF的区别主要在于质押品范围和资金使用方向，SFISF定向支持股市，而TSLF主要支持低等级债券和遭遇流动性危机的机构本身。
2.2． SFISF如何影响资金面？
一方面，SFISF不会增加货币供给和基础货币投放。
类比TSLF，参考美联储官员评价，TSLF的优点主要就在于不影响基础货币：
TSLF不会增加流动性投放，因此美联储不需要做冲销操作，以抵消工具运用对联邦基金利率的影响。对于影响准备金的工具（例如TAF等），如果不冲销可能会导致联邦基金利率偏离目标区间）。这也是TSLF与其他流动性工具的关键区别，意味着TSLF的余额可以相对快速地增加或减少（Logan，Nelson& Parkinson，2018）。
另一方面，类比TSLF，SFISF可能会影响银行间流动性需求。
对于银行间市场，SFISF可能会提高机构对质押式回购的融资需求，并对资金利率产生影响。
不过，考虑到现阶段SFISF额度5000亿元、首轮拍卖规模2000亿元，而目前银行间市场质押式回购日均成交量在6-7万亿元，后续如果SFISF余额没有发生超预期地大规模快速增加，则SFISF对银行间资金利率影响幅度可能有限。
9月下旬以后非银资金面分层加重、一度显著高于季节性，主要可能与924、926等会议后因为社会预期变化，带来机构负债端出现变化有关。
伴随国庆节后央行加大公开市场投放，非银分层现象边际略有改善。
对于交易所市场，考虑到交易所市场在清算规则、准入条件等方面与银行间市场存在差异，GC-R利差中枢通常为正（主要是税期和跨月跨季等阶段利差收窄乃至倒挂），参与SFISF的非银机构可能更倾向于在银行间市场而非交易所市场进行质押式正回购，因此SFISF对交易所市场资金面没有直接影响。
不确定性主要在于若出现债券转托管，也可能会相应改变银行间市场和交易所市场的国债托管余额。若国债从交易所市场向银行间市场转托管，可能会阶段性放大高等级质押品稀缺性。不过考虑到央行可以补充调节所持债券托管，我们预计后续影响不大。
2.3． SFISF如何影响股市？
与TSLF相似，SFISF在逻辑上可能有助于缓解“股价下跌→负债端被赎/不稳定→被动抛售→加剧股价下跌”的负向螺旋，从而稳定机构行为和市场预期。
当股市下跌时，如果持仓机构认为股市估值将会修复，可以选择继续持有权益资产，并通过SFISF换入国债、提高资金杠杆稳定自身资产组合。理论上或许存在SFISF借入规模与资产价格负相关的关系。
从总体观察，如果SFISF资金增持股票可计入非银OCI账户，且SFISF对监管指标计算有所放松、允许10%以内资金用于对冲市场风险，逻辑上SFISF利好高股息高红利板块。
如果不考虑潜在资本利得/利损，机构通过SFISF增配股市的Carry空间为：
Carry = 股息率 – SFISF费率 – 以国债为质押品的平均资金成本
SFISF费率首次拍卖结果为0.2%，若质押式回购成本1.5%-2%，则机构增配股市的负债成本为1.7-2.2%，而目前A股红利板块平均股息在5%以上。
SFISF或许有利于推动机构继续参与红利类资产。
2.4． SFISF是否会影响债市？
综合来看，SFISF互换国债用于质押式回购融资，对国债利率的直接影响可能有限。
SFISF对债市的或有影响主要在于股债跷跷板和资金利率两个间接机制。
对于资金面：
考虑到目前质押式回购日均成交量在6-7万亿元，且绝大多数国债都托管在银行间市场，以及大行融出波动通常在万亿级别，首期5000亿额度对资金利率的影响则可能有限。
而由于央行具备调节能力和手段，即便未来SFISF进一步扩容，对银行间市场和交易所市场质押品结构的影响可能也只是阶段性的。
至于股债跷跷板：
市场所关切的重点，可能并非SFISF的实际运用规模，而是SFISF、股票增持回购再贷款以及高层定调等一系列政策信号背后，宏观政策思路对于资本市场的定位与总体支持，以及逆周期增量政策与宏观预期提振效果。
政策可能需要有更大力度的刺激，但宏观总杠杆或许已然处于较高水平，在此背景下，资本市场或许是逆周期管理的重要助力。
只是基于当前的宏观基本面和主要周期趋势，以及全球降息周期开启的宏观大背景，我们倾向于判断，货币政策可能会继续积极作为、维持相对低利率的环境，从而有效支撑经济动能修复和新旧动能转换。增量资金下，分母端利率下行本身可能同时利好两类资产。
风 险 提 示
基本面数据超预期、增量政策超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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