意见领袖丨靳毅
2024年6月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，补充超储3690亿元；②常规财政收支，补充超储9716亿元；③信贷投放消耗3239亿元；④M0需求消耗超储166亿元；
因素一至因素四加总，我们预计6月份银行超储将增加10002亿元，超储率环比增加0.39个百分点。2024年6月超储率环比增幅，高于2020至2022年同期，低于2018年、2019年、2023年同期。综合考虑季末因素后，我们认为2024年6月银行间资金面或小幅收紧，DR007中枢上行幅度或将控制在5BP左右，即DR007中枢1.9%左右。非银机构资金面方面，跨季时R-DR利差通常季节性上行。不过若“资金出表”趋势延续，我们预计R-DR利差上行幅度或有限。2024年6月R007中枢可能位于2.0%附近。
6月末在跨季因素的影响下，我们预计DR与R或将有所上行。在此背景下，短债利率进一步向下的空间或不足。另一方面，我们认为6月份资金出表、政府债务供给压力下降等资金面利多因素仍存在，资金利率大幅上行的可能性也不大。短债市场或整体趋于震荡。
此外6月仍有两个因素值得关注：（1）关注6月份专项债发行规模是否超预期；（2）关注存款挂牌利率下调是否超预期。
5月份，我们认为“资金出表”是影响资金面的重要主线。
尽管5月份政府债务净融资超1.3万亿元，环比大幅上行，政府债务发行对流动性产生些许扰动。但正如我们在5月26日报告《“资金出表”的3大看点》中所述，资金出表节省了法定存款准备金，有利于资金面整体趋于宽松，特别是有利于非银资金面。所以从数据上来看，5月份R相较于DR利差进一步收窄（图1）。
而从券种上来看，非银资金面的相对宽松，或更加有利于增强中短端信用债的购买力量（具体结论请参考5月27日报告《“资金出表”如何影响机构行为？》）。
时间进入到6月份，资金面还将发生哪些值得关注的变化，对于短债市场又将产生什么影响呢？本文将进行解读。
1、6月流动性缺口预测分析
1.1
因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，6月份政府债务净融资规模或相较于5月份环比下行，但不排除专项债发行规模超预期的可能。
在2024年4月7日报告《利率债供给高峰来临？》中，我们曾分析过2024年二季度利率债供给情况。随着5月13日财政部公布2024年特别国债发行计划，我们更新二季度政府债务发行测算，预计6月份国债净融资、新增地方债共计8842亿元，较5月份环比下行3690亿元（图2）。
我们假设，政府债务从发行到资金下拨有1个月的时间差。若6月份政府债务净融资如期环比下行，或提供相应规模的流动性补充。
不过，考虑到2024年4月份政治局会议提出“加快专项债发行使用进度”，我们认为6月份新增专项债发行规模，存在超预期的可能。
截至5月末，年内新增地方专项债累计发行11608亿元，仅完成地方发行计划的58.9%（图3）。而在6月2日当周新增专项债发行2233亿元，规模为年内最高（图4）。我们认为近期新增专项债发行规模上升，可能是6月份专项债发行追赶进度的前兆。
1.2
因素二：常规财政收支
6月份为历年财政净支出大月。
2019年至2023年6月同期，公共财政平均净支出9716亿元（图5）。我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2024年6月财政净支出强度，同时该笔支出为资金面提供相等规模的流动性补充。
1.3
因素三：信贷投放、资金出表
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上6月是信贷投放相对大月，信贷投放对流动性的消耗不容忽视。
不过从票据利率上来看，近期“6个月国股银票转贴现-7天逆回购”利差形势仅好于2022年，弱于2019年至2023年之间的其他年份，我们认为近期信贷投放同比增速可能表现一般（图6）。
除此之外，我们在5月26日报告《“资金出表”的3大看点》中提示，本轮“存款出表”可能延续至三季度初，6月份存款继续出表可能会节省部分法定存款准备金计提。截至2024年4月，银行表内需缴准存款同比增速下行至6.7%，我们假设6月份该指标进一步下行至6%（图7）。
综合计算，我们认为6月份法定存款准备金规模环比增长3239亿元，并带来相应规模的流动性消耗。
1.4
因素四：M0、外汇占款变动
库存现金方面，近些年6月同期M0倾向于小幅环比增加。2019至2023年6月M0环比平均增加166亿元，对资金面产生小幅影响。
外汇占款方面，我们认为2024年4月受短期国债收益率下行影响，“人民币远期+短期中债”相较于短期美债利差下行，外资机构投资中债相对收益下降，导致外汇占款规模环比转负（图8）。5月份，短期中债收益率相对稳定，“人民币远期+短期中债”相较于短期美债的利差环比较4月份有所反弹（图9）。
所以我们认为，近期资本外流压力对资金面影响或不大，6月份外汇占款环比变动假设为0。
1.5
因素五：跨季流动性准备
综合来看，6月份有利于流动性补充的因素较多。因素一至因素四加总，我们预计6月份超储将增加10002亿元，超储率环比增加0.39个百分点。
不过，超储增加并不意味着资金面宽松，因为我们还必须考虑季末、年末时商业银行为了应对MPA考核，通常会减少资金融出，造成银行间流动性缺口扩大的影响。
这部分资金需求不易测算，然而我们可以通过对比历史同期，判断资金面走向。对比历史同期，我们预计2024年6月超储率环比增幅，高于2020至2022年同期，低于2018年、2019年、2023年同期（图10）。
我们认为在外部因素推动下，商业银行跨季资金面整体可控。2024年6月银行间资金面或受季末因素影响小幅收紧，DR007中枢上行幅度或将控制在5BP左右，即DR007中枢1.9%左右。
非银机构资金面方面，跨季时R-DR利差通常季节性上行。不过若如我们判断，“资金出表”趋势延续，我们预计R-DR利差上行幅度有限。类比2019年6月末同期，R007-DR007利差中枢或在10BP左右（图11），即2024年6月R007中枢可能位于2.0%附近。
2、短债怎么看？
债市方面，截至5月31日，“主流短债品种-R007”利差，除同业存单外，多位于2019年以来历史分位数的10%左右，利差保护较低（图12）。
6月末在跨季因素的影响下，我们预计DR与R或均将小幅上行。在此背景下，短债利率进一步向下的空间或不足。
另一方面，我们认为6月份资金出表、政府债务供给压力下降等利多因素仍存在，资金利率大幅上行的可能性也不大。短债市场或整体趋于震荡。
不过，仍有两个预期外的因素值得关注：
（1）关注6月份专项债是否集中发行。若专项债供给规模超预期，则可能加大对资金面及债市的扰动。
（2）关注大型银行存款挂牌利率下调的可能性。若存款挂牌利率下调，推动银行间资金成本下降，短债利率或仍有进一步下行的空间。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，存款利率调整超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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