意见领袖 | 孙彬彬
摘 要
LPR即将调降，关注重点是5年期，从LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在稳定房地产市场的角度，对比历史房贷利率低点，我们预计此次5年期LPR可能调降15bp。
观察历史，2012年以来官方贷款利率调降后债市利率涨跌互现。2020年疫情以来，降低LPR，从5-10个交易日的时间维度内考虑，多数会对应债市利率下行。
逻辑上，降LPR是进一步释放宽信用的信号，利空债市，但实际上，还是要客观评估降低LPR后宽信用的效果。如果宽信用效果不佳，则政策利率和LPR调降对债市仍然是宽货币的范畴，至少不算利空。
我们在分析LPR调降的影响时，需要与社融和PMI走势结合分析。建议可以把2012、2015、2019年作为参考案例：2012年降息后利率有所上行，是因为社融回升较为显著；2015年利率显著下行，是因为PMI和社融均表现不佳；2019年主要受包商事件影响，存在局部信用收缩，但是PMI与社融并未下行，所以利率跟随横向移动。
对于今年内社融走向，在没有财政增量的情况下，社融增速将继续逐月回落，如果增量财政完全落地，社融增速可能再度缓慢走高。
降息以来，我们看到过去一周有一些积极的表述：总理两次强调“盘活债务限额空间”，发改委和财政部都提及专项债券，叠加住建部、财政部、央行、政策性银行等部委关于保交楼的相关举措，以及各地方政府表态，目前仍不能排除限额以内专项债新增发行的可能性，稳定地产市场的政策也可能会陆续出台。
所以，降LPR后，利率走向基础视角可以参考2019年，基于目前政策行动与票据转贴利率，我们预计LPR调降15BP，对债市负面影响有限。当然，如果LPR调降幅度高于15BP，市场可能会担心下一步会有更大力度的地产和其他领域刺激政策，理论上不能排除，但是实务中还是要仔细观察，谨慎评估。
当前市场也会问：房贷利率进一步下调会不会打开利率下限空间？
复盘历史，10年国债收益率与住房贷款平均加权利率确实正相关。
对比前两轮债市和房贷利率的低点，2009年个人住房贷款加权平均利率低点4.34%、10年国债利率低点2.67%、30年国债利率低点3.52%；2016年个人住房贷款加权平均利率低点4.52%、10年国债利率低点2.64%、30年国债利率低点3.08%。
当前个人住房贷款加权平均利率4.62%，10年国债利率低点2.59%，30年国债利率低点3.11%，10年国债利率已经先于贷款市场利率到达低位，30年国债利率距离前低也仅一步之遥。
后续问题可能还在于地产何时企稳？在地产企稳前，还有几次LPR与房贷利率的下调？
宏观图景极其复杂，市场走到目前位置，从各种可能性出发考虑：一方面要防踏空；另一方面又要防调整。
我们的建议还是短多中空，现阶段继续维持多头思维，随着时间推移，重点关注社融走向，一颗红心，两手准备。
2022年8月15日央行超预期调降MLF和逆回购利率，周一（8月22日）即将公布LPR，市场对LPR调降幅度以及对债市影响讨论较多，我们提供如下分析：
1． LPR会如何调降？
2019年LPR机制改革以来，历次政策利率调降后，1年期LPR均会同幅调降。
结合去年12月以来的操作观察，没有降准的情况下，我们预计1年期LPR会跟随政策利率调降10bp。
对于5年期LPR，梳理2019年8月20日-2022年2月底之间的情况，5年期LPR共计比1年期LPR少调降了30个bp，比1年期MLF少调降20个bp。今年5月5年期LPR单独下调15bp，当前比1年MLF少降5BP。
从这个角度，本次5年LPR可能调降15BP。
考虑到政治局会议要求“稳定房地产市场”，需要进一步降低住房贷款利率、向历史低点靠拢。参照历史最低水平，2008年底首套房贷款利率达到4.158%（在5.94%的基础上打7折），个人住房贷款加权平均利率4.34%，当前两项指标分别为4.25%、4.62%，后续分别需要至少降低10、28个bp才能达到历史低点。
15BP似乎能够满足稳增长和稳定房地产市场的基本要求。
2． LPR调降后，债市如何变化？
2016年以前，我们使用贷款基准利率来替代LPR，后文中我们统一称为官方贷款利率。
直观来看，债市利率似乎与官方贷款利率调整方向一致。原因在于，央行操作是跟随信用周期和基本面走势进行逆周期调节，这也是债市走向的基础逻辑。
细致观察，2012年以来官方贷款利率调降后债市利率涨跌互现。2020年疫情以来，降低LPR，从5-10个交易日内观察，多数会带来利率下行。
官方贷款利率究竟如何影响债市利率？关键看什么？
3． LPR调降后，重点关注在于宽信用能够产生预期效果
逻辑上，降LPR是进一步释放宽信用的信号，利空债市，但实际上，还是要客观评估降低LPR后宽信用的进一步效果。如果宽信用效果不佳，则政策利率和LPR调降对债市来说仍然是宽货币的范畴，至少不算利空。反之，信用回升、经济企稳，则债市自然面临压力。
因此，我们在分析LPR调降的影响时，需要与社融和PMI走势结合分析，综合判断LPR对债市的影响。
2012、2015、2019年可以作为参考案例：
3.1． 2012年，降息后宽信用、稳增长逻辑逐步得到验证
在国内经济压力和希腊债务危机冲击下，2012年5月23日，总理在国常会强调，把稳增长放在更加重要的位置，要根据形势变化加大预调微调力度。
6月7日央行宣布降息，一个月不到，7月5日央行宣布再次降息。
7月9日公布6月通胀数据低于预期，市场进一步降准降息预期高涨，主流观点纷纷推迟对债市转熊时间点判断。
7月12日，6月信贷数据公布，由此确认社融在5月阶段性见底。宽信用确立，叠加基建投资明显改善，三季度各项数据陆续见底，四季度经济实质性企稳，长端收益率开始逐步上行。这个过程中，央行并未再度降息或者降准。
3.2． 2015年，地产拖累、宽信用不佳
2015年央行连续降准降息，但因为地方债务监管、金融去杠杆和地产高库存等一系列压力叠加，刺激政策并没有带来市场预期和社会信用的有效改善。
特别是观察8月25日再度降准降息后的利率走势，此前虽然地产、基建相关政策频频出台， 6月30日棚改货币化全面铺开、地产销售政策持续放松，7月29日国常会提出专项金融债，但由于地产、基建资金落实和政策传导需要时间，因此债市利率仍然保持下行。
3.3． 2019年，经济回升中包商事件带来局部信用收缩
2019年6-10月，在包商事件和中美贸易摩擦的影响下，社融和基本面数据走弱，政策稳增长诉求提升。
7月30日政治局会议要求“适时适度实施宏观政策逆周期调节”，9月4日，李克强总理召开国常会，要求“今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上”。这一背景下，8月、9月LPR连续下调。
央行于11月5日降MLF利率5bp，11月20日再度调降LPR。我们会发现2019年降息后，LPR调降并未带来利率下行。
原因在于，此间，中美贸易摩擦缓和，通胀压力有所上行，关键在于11月19日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会[3]，进一步明确了宽信用信号，所以虽然央行11月20日调降LPR，但利率开始横盘震荡。
观察关键指标，社融四季度大体保持稳定，与降息后利率走势基本一致。
3.4． 未来利率走势关键在于社融
综合2012、2015、2019可知，降低贷款政策利率后的利率走势，基本由政策效果来决定，而政策效果主要体现在PMI和社融上，其中社融最为重要。
2012年有所上行，是因为社融回升较为显著；2015年利率显著下行，是因为PMI和社融均表现不佳；2019年主要在于受同业信用影响，存在局部信用收缩，但是PMI与社融并未下行，所以利率跟随横向移动。
回到当前，未来债市走势的关键在于社融走势能否企稳。
对于社融走向，货币政策宽松是前提，但货币政策以外的增量政策更关键。
毕竟当前微观主体投融资意愿低落并非源于借贷成本，经济问题或者说当前市场疑虑还是在于市场主体预期与行为的约束，货币政策无法单方面改善市场主体预期、提振市场主体信心，还是需要多方面形成合力。
其中首要的是增量财政政策，重点需要关注专项债增发的可能性。
除增量财政政策以外，地产政策、产业政策、城投融资政策等也需要关注是否会有进一步行动，是否能形成合力。
静态分析，在没有财政增量的情况下，我们预计今年新增社融32.12万亿，对应社融增速继续逐月回落，年底在10.1%左右。如果增量财政完全落地，社融增速高点可能在11%左右。
央行降息的同时，我们看到过去一周有一些积极的表述：本周总理两次强调“盘活债务限额空间”，发改委和财政部都提及专项债券，叠加住建部、财政部、央行、政策性银行等部委关于保交楼的相关举措，以及各地方政府表态，目前仍不能排除限额以内专项债新增发行的可能性，稳定地产市场的政策也可能会陆续出台。
所以在后续宏观数据落地以前，市场需要重点关注两个方面：
第一，其他政策信号，例如信贷形势分析会、财政、地产、产业政策调整等。
第二，高频指标边际变化，除基本面指标外，市场重点关注国股票据利率走势。
基于目前的政策行动与票据转贴利率，我们预计社融可能继续走低，所以LPR调降15BP，对债市的负面影响有限。当然，如果LPR调降幅度高于15BP，市场可能会担心下一步会有更大力度的地产和其他领域刺激政策，理论上不能排除，但是实务中还是要仔细观察，谨慎评估。
4． 如何看待利率比价效应？
通常来讲，各类资产之间存在比价效应，房贷作为银行的优质资产，具有风险低、利率高的特征。
因此，当前市场也会问：房贷利率进一步下调会不会打开利率下限空间？
复盘历史，10年国债收益率与住房贷款平均加权利率确实正相关。
但一方面，2017年以来债市利率变化明显领先于住房贷款利率，背后体现的是房住不炒下政策层面的对冲操作思路，债市已经先于贷款市场作出反应。
另一方面，对比前两轮债市和房贷利率的低点，2009年个人住房贷款加权平均利率低点4.34%、10年国债利率低点2.67%、30年国债利率低点3.52%；2016年个人住房贷款加权平均利率低点4.52%、10年国债利率低点2.64%、30年国债利率低点3.08%。
当前个人住房贷款加权平均利率4.62%，10年国债利率低点2.59%，30年国债利率低点3.11%，10年国债利率已经先于贷款市场利率到达低位，30年国债利率距离前低也仅一步之遥。
后续问题可能还在于地产何时企稳，在地产企稳前，还有几次LPR与房贷利率的下调？
5． 小结
LPR即将调降，关注重点是5年期，从LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在稳定房地产市场的角度，对比历史房贷利率低点，我们预计此次5年期LPR可能调降15bp。
观察历史，2012年以来官方贷款利率调降后债市利率涨跌互现。2020年疫情以来，降低LPR，从5-10个交易日的时间维度内考虑，多数会对应债市利率下行。
逻辑上，降LPR是进一步释放宽信用的信号，利空债市，但实际上，还是要客观评估降低LPR后宽信用的效果。如果宽信用效果不佳，则政策利率和LPR调降对债市仍然是宽货币的范畴，至少不算利空。
我们在分析LPR调降的影响时，需要与社融和PMI走势结合分析。建议可以把2012、2015、2019年作为参考案例：2012年降息后利率有所上行，是因为社融回升较为显著；2015年利率显著下行，是因为PMI和社融均表现不佳；2019年主要受包商事件影响，存在局部信用收缩，但是PMI与社融并未下行，所以利率跟随横向移动。
对于今年内社融走向，在没有财政增量的情况下，社融增速将继续逐月回落，如果增量财政完全落地，社融增速可能再度缓慢走高。
降息以来，我们看到过去一周有一些积极的表述：总理两次强调“盘活债务限额空间”，发改委和财政部都提及专项债券，叠加住建部、财政部、央行、政策性银行等部委关于保交楼的相关举措，以及各地方政府表态，目前仍不能排除限额以内专项债新增发行的可能性，稳定地产市场的政策也可能会陆续出台。
所以，降LPR后，利率走向基础视角可以参考2019年，基于目前政策行动与票据转贴利率，我们预计LPR调降15BP，对债市负面影响有限。当然，如果LPR调降幅度高于15BP，市场可能会担心下一步会有更大力度的地产和其他领域刺激政策，理论上不能排除，但是实务中还是要仔细观察，谨慎评估。
当前市场也会问：房贷利率进一步下调会不会打开利率下限空间？
复盘历史，10年国债收益率与住房贷款平均加权利率确实正相关。
对比前两轮债市和房贷利率的低点，2009年个人住房贷款加权平均利率低点4.34%、10年国债利率低点2.67%、30年国债利率低点3.52%；2016年个人住房贷款加权平均利率低点4.52%、10年国债利率低点2.64%、30年国债利率低点3.08%。
当前个人住房贷款加权平均利率4.62%，10年国债利率低点2.59%，30年国债利率低点3.11%，10年国债利率已经先于贷款市场利率到达低位，30年国债利率距离前低也仅一步之遥。
后续问题可能还在于地产何时企稳？在地产企稳前，还有几次LPR与房贷利率的下调？
宏观图景极其复杂，市场走到目前位置，从各种可能性出发考虑：一方面要防踏空；另一方面又要防调整。
我们的建议还是短多中空，现阶段继续维持多头思维，随着时间推移，重点关注社融走向，一颗红心，两手准备。
6． 市场点评与展望
6.1． 市场点评：资金面整体均衡，长债收益率震荡下行
本周（8.15-8.19）央行公开市场净投放-2000亿元，资金面整体均衡。周一，央行开展逆回购操作7天20亿元，当日到期20亿元，净投放0亿元，中期借贷便利操作4000亿元，同时降息10个基点；周二，央行开展逆回购操作7天20亿元，当日到期20亿元，净投放0亿元，中期借贷便利操作到期6000亿元；周三，央行开展逆回购操作7天20亿元，当日到期20亿元，净投放0亿元；周四，央行开展逆回购操作7天20亿元，当日到期20亿元，净投放0亿元；周五，央行开展逆回购操作7天20亿元，当日到期20亿元，净投放0亿元。
长债收益率震荡下行。周一，资金面稳定宽松，央行超预期调降政策利率叠加7月宏观数据不及预期，债券市场做多热情高涨；周二，资金面整体均衡，做多热情仍在现券期货整体向好，唯短期暂时整修；周三，资金面均衡偏紧，现券期货整体窄幅震荡，现券尾盘走势转好收益率掉头下行，国债期货多数小幅收跌，银行间主要利率债尾盘转好收益率多小幅下行；周四，现券期货震荡向暖，国债期货全线收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行；周五，资金面均衡，尾盘宽松，现券期货偏弱唯长债受青睐，银行间主要利率债收益率普遍小幅上行。
7． 一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从8月22日至8月26日将发行26支利率债，共3652.82亿元，其中地方政府债19支，政策银行债4支。
8． 二级市场
本周长债收益率震荡下行。全周来看，10年期国债收益率下行7BP至2.59%，10年国开债收益率下行4BP至2.79%。1年与10年国债期限利差收窄8BP至86BP，1年与10年国开债期限利差收窄9BP至96BP。
9． 资金利率
本周央行公开市场净投放为0亿元，资金面总体均衡。银行间隔夜回购利率上行16BP至1.21%，7天回购利率上行10BP至1.44%；上交所质押式回购GC001上行12BP至1.60%；香港CNH Hibor隔夜利率上行104BP至2.4%；香港CNH Hibor7天利率上行71BP至2.3%。
本周央行公开市场净投放-2000亿元，下周逆回购到期100亿元。
10． 实体观察
10.1． 经济回升趋势中断，债市怎么看？——7月经济数据点评
（1）规上工增同比3.8%，大部分行业增速回落
7月规模以上工业增加值同比3.8%，非季调环比-13.0%，低于市场预期。具体来看，采矿业当月同比8.1%（回落0.6个百分点），制造业增长2.7%（回落0.7个百分点），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%（回升6.2个百分点）。
分行业观察，7月份41个大类行业中有25个行业增加值保持同比增长 。公布数据的20个行业中，仅5个行业增速上行，其中汽车制造、电热、酒和饮料表现最佳。
（2）投资增速下滑，基建发力不及预期
7月固定资产投资、基建、房地产、制造业投资累计同比分别为5.7%、9.6%、-6.4%、9.9%，当月同比分别为3.8%、11.5%、-12.3%、7.6%，分别比上月变化-1.9、-0.6、-2.9、-2.4个百分点。
具体来看，7月各项投资增速不及预期，地产投资增速继续下探；制造业投资增速在短暂回升后再次走低；基建增速比上月小幅回落，虽然仍保持高增速，但略低于市场预期。逆周期调节下，当前基建是政策主要发力点，上半年发行的专项债资金要抓紧落实、形成实物工作量；保供保链、扩大高技术、绿色投资是政策支持的重点领域，但毕竟库存周期、企业预期等因素偏负面，且经济调结构时期旧动能投资可能面临压缩，因此制造业投资难保高增速，后续重点在于重磅产业政策。
（3）地产投资仍未见底
7月地产投资累计同比-6.4%，当月同比-12.3%（上月-9.4%），地产投资继续下滑，对经济形成更大拖累。
具体来看，销售、新开工、施工、竣工面积累计同比分别-23.1%、-36.1%、-3.7%、-23.3%，当月同比-28.9%、-45.4%、-44.3%、-36.0%，相对6月分别回落10.6%、0.3%、回升3.8%、4.7%。销售、新开工增速继续下探，施工、竣工增速似乎呈现积极信号，但需要注意本月同比建立在去年7月的低基数效应下，因此实际情况仍然不容乐观。
（4）就业继续改善，消费明显回落
7月城镇调查失业率下行0.1个百分点至5.4%，31个大城市城镇调查失业率下行0.2个百分点至5.6%，就业继续改善。但就业面临的结构性压力仍然较大，青年就业继续恶化，16-24岁人口失业率上行0.6个百分点至19.9%，25-59岁人口失业率下行0.2个百分点至4.3%。
7月社会消费品零售总额当月同比2.7%，比上月回落0.4个百分点。具体而言，商品零售增速回落0.7个百分点至3.2%，餐饮收入增速回升2.5个百分点至-1.5%。7月社零数据低于预期，前期促销费政策虽然抬升消费中枢，但当前居民面临的最大压力来源于收入下滑、资产负债表承压，因此6月超预期的消费会对未来造成透支。观察环比季节性，保持回升态势的仅金银珠宝消费，可能与5月以来金价回落和其保值属性有一定关系。
（5）经济回升趋势中断，债市怎么看？
7月数据落地，除失业率走低外，其他数据均有回落。需要注意的是，7月各项经济数据建立在去年的低基数之下，因此实际情况比同比读数反映的更加严峻。
第一，7月疫情反复对产需造成一定制约；第二，6月生产冲量、需求端缺口回补对未来造成一定透支；第三，当前经济在面临资产负债表衰退的同时，呈现K型衰退的特征，也是经济的核心问题所在。
8月15日央行降息，但流动性陷阱下货币工具的信号意义大于实质，重点关注其他政策能否形成合力。包括增量财政政策、地产政策和改善市场主题预期与行为的其他政策。多重压力下，只有宽财政才能宽信用。
对于债市，短期内债市仍然可以维持多头思维，但关键在于还会有什么动作，以及对应会有什么效果？我们保持短多中空的逻辑，建议市场密切关注后续增量政策和高频数据动向。
10.2． 财政缺口较大，继续关注增量政策——7月财政数据点评
（1）退税告一段落、剔除退税后财政收入增速回落
7月一般公共预算收入累计同比-9.2%（回升0.9 pct），当月同比-4.1%（回升6.5 pct）。剔除留抵退税因素后，7月收入累计同比+3.2%（回落0.1 pct），当月同比2.6%（回落16 pct），7月财政收入增速回落。
按自然口径，税收收入当月同比-8.3%，非税收入36.3%，后者对收入端仍有较大贡献。分税种看，国内增值税收入剔除减税因素后当月同比2.8%，国内消费税（3.3%）收入增速略走弱，个人所得税（10.2%）、企业所得税（0.1%）增速基本持平上月，土地相关税种当月同比（-17.2%）增速明显回落。
退税进度方面，7月当月退税约1380亿元，累计退税超1.7万亿。如无增量安排，我们预计退税告一段落。
（2）地产仍不景气，明显拖累相关税种和土地出让收入
疫情冲击以来，工业生产强于地产销售，财政数据亦印证K型衰退。地产相关是收入端明显拖累，7月土地相关税种收入当月同比-17.2%、土地出让收入当月同比-33.2%。
虽然土地出让收入大幅收缩，但政府性基金预算并无同等量级的收入替代。7月土地出让收入占政府性基金比重84.7%，2017年以来基本维持这一水平。整体看，7月基金收入累计同比-28.9%，使得往年从政府性基金预算调入一般公共预算、缓解财政压力的做法，在当前难度有所加大。
（3）稳增长诉求下支出维持强度，平衡预算压力较大
7月财政支出累计同比6.4%（回升0.5 pct），当月同比9.9%（回升3.8 pct）。总体上支出增速变化与收入基本匹配，但相比收入端受冲击，支出强度仍维持韧性。
多数分项支出增速均较前月提升。基建相关分项增速回落（当月同比3.6%），其中农林水事务支出明显收缩，交通运输支出则明显增加。科学技术（48.5%）和社保就业（24.2%）增速近几个月持续快速上行，或是一定程度体现了财政调结构、稳就业保民生的政策意图。
地方政府平衡预算的压力仍较大。截至7月底，财政收入累计预算完成度59.5%，落后2012年以来均值（剔除2020）5.3个百分点，不过7月单月完成度表现明显改善；支出累计预算完成度54.9%，基本符合历史水平。历史上8-12月实际完成收入约占全年预算30%，以此估计今年收入预算完成度约90%。根据年初一般公共预算收入目标为210140亿元 ，在支出基本完成目标的假设下，或存在2万亿左右的收支缺口。
（4）财政缺口较大，后续怎么看？
当前宏观背景下，增量财政有必要性，以此来直接改善信用状态、修复私人部门收入和预期、平衡地方政府预算压力。
在增量财政政策（如增发专项债）落地前，债市可维持多头思维，后续要合理评估政策增量的边际影响。
11． 国债期货：国债期货震荡上行
12． 利率互换：利率震荡
13． 外汇走势：美元指数震荡
14． 大宗商品：原油价格下行
15． 海外债市：欧美债收益率上行
风 险 提 示
政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：潘翘楚
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