意见领袖 | 管涛
要点
从最新的TIC报告，我们可获知以下基本事实：1． 外资持有美债明减实增；2． 官方减持但民间外资增持，总体抛售短债增持长债； 3． 中资美债持有减少主要是负估值效应贡献；4． 日本和中国香港投资者持有美债余额下降较多，成因不同；5．前些年俄罗斯持有美债余额骤降是典型的清仓式减持；6． 官方外资持有美债变动对全球美元储备资产份额有重大影响。
注：本文发表于《第一财经日报》2022年8月22日。
日前美国财政部发布了6月份的国际资本流动报告（TIC）。报告显示，到今年6月底，外国投资者持有美国国债余额74308亿美元，虽然环比增加52亿美元，但较去年底高点依然累计减少3169亿美元。
“天下苦秦久矣”。2008年和2020年两轮危机期间，美国财政货币刺激火力全开，大水漫灌，终于招致全球高通胀卷土重来。美联储追赶式的激进紧缩，令全球约六成低收入国家已处于或面临政府债务困境的高风险。同时，近年来美国政府将美元武器化，频频对其他国家采用经济金融制裁手段，滥用二级制裁、长臂管辖，肆意冻结他国政府和民间外汇资产，信用本位的国际货币体系基础崩坏。因此，每次TIC报告出来，市场总想从中读出些别样的东西，来印证心中的猜想。从最新的TIC报告，我们可获知以下基本事实。
外资持有美债明减实增
TIC流量统计数据显示，今年上半年，外资净买入美债2664亿美元，增幅为2011年以来最高，其中，一季度净买入2229亿美元，二季度净买入435亿美元。外资持有美债余额变化是TIC存量数据与流量数据之间的差距，反映了债券资产价格变动的影响。今年上半年，因美国通胀上行、美联储紧缩及紧缩预期，1年期和10年期美债收益率分别上升214和146个基点，美债价格相应暴跌。这导致外资持有美债余额变动产生了5833亿美元的负估值效应，其中，一季度负估值效应3571亿美元，二季度为2262亿美元。但这不是外资主动减持美债，而是账面损益或者说是被动变化。
其实，美债收益率处于历史低位的2020年3月至2021年5月的15个月间，仅有2020年5、6、11月和2021年3月，这4个月份为外资主动增持。随着2021年4月起美国CPI同比增速跳升至4%以上，美债收益率震荡走高后的2021年6月至2022年6月的13个月间，仅有2021年10月和2022年4月2个月份为外资主动减持，其中，今年前6个月仅4月份出现了短暂减持222亿美元，其他5个月份均为净增持（见图1）。
这契合了美债收益率上行，美债资产吸引力上升，国际资本回流美国，美元指数走强的一般市场逻辑。今年2~7月份，外资持续减持境内人民币债券，就与中美利差收敛甚至倒挂有关。同期，月均10年期中美国债收益率差由+84BP转为-10BP，外资累计减持人民币债券5587亿元，证券投资项下银行代客涉外逆差1425亿美元（见图2）。2020年3月，发生疫情大流行、经济大停摆、金融大动荡时，美元汇率飙升，美债和黄金等传统避险资产价格暴跌，国际资本逃向美元现金，只是市场极度恐慌情绪驱动的极端行情。
官方减持但民间外资增持，总体抛售短债增持长债
从交易主体看，今年上半年，官方外资净减持美债951亿美元，私人外资净增持3615亿美元。从季度数据看，2018年二季度以来，除2020年二季度外，官方外资均为净减持美债。同期，除2020年一三季度和2021年一季度外，私人外资均净增持美债，到今年二季度为连续五个季度主动增持，今年上半年增幅为史上最多（见图3）。
从交易品种看，今年上半年，外资净买入中长期美债（Treasury bond）3593亿美元，净卖出短期美国国库券（Treasury bill）929亿美元。从季度数据看，外资连续四个季度主动增持中长期美债，却是2021年三季度以来再次主动减持美国国库券（见图4）。可见，外资在美债收益率上行过程中，最近采取了“卖短锁长”的操作。这或反映了今年3月份以来，美债长短端利差快速收敛甚至倒挂，经济衰退预期增强的影响。
中资美债持有减少主要是负估值效应贡献
到今年6月底，中国投资者（既包括外汇储备经营机构等官方投资者，也包括银行、证券、基金、保险公司等私人投资者）持有美债余额9678亿美元，为月环比“七连降”，较去年11月底累计减少1130亿美元。同期，中资净卖出中长期美债242亿美元，与存量减少的缺口部分，为估值效应和中国投资者买卖美国国库券净额（见图5）。
对于分国别和地区的数据，TIC只披露了中长期美债的买卖情况，没有短期国库券买卖的数据。为进一步区分中资买卖美国国库券的情况，假设外资持有美债余额变动的估值效应与中资相近，用外资持有美债余额变动与买卖美债净额轧差后的估值效应，除以外资持有美债余额的期初期末余额算术平均值，获得估值效应占外资持有美债平均余额的比重（见图6）。
接着，用这个结果乘以中资持有美债平均余额，可以获得当期中资持有美债的估值效应，用前述中资持有美债余额同中资买卖中长期美债的缺口与之轧差后，可以估算出中资买卖美国国库券净额。结果显示，去年12月至今年6月，中资累计净卖出美国国库券37亿美元，加上中长期美债后，中资合计主动减持美债279亿美元。同期，负估值效应（被动减持）累计851亿美元，贡献了中资持有美债余额总降幅的75.3%（见图5）。
日本和中国香港投资者持有美债余额下降较多，成因不同
到今年6月底，日资持有美债余额12363亿美元，依然为美债第一大外国投资者，较去年11月底累计减少923亿美元。按照前述方法估算（下同），同期，日资累计净卖出中长期美债490亿美元，净买入美国国库券605亿美元，合计主动增持美债116亿美元；累计负估值效应1039亿美元，贡献了日资持有美债余额总降幅的112.5%。可见，过去7个月时间，日资美债持有明减实增，仅有去年12月和今年3月两个月份为主动减持。
至于日本央行抛美债来维持其收益率曲线控制（YCC）的说法，不值一驳。今年6月份，市场押注日本央行弃守YCC攻击日本国债市场，10年期日债期货熔断、日元汇率跌至1998年以来新低。当月，日资净增持美债185亿美元，为今年2月份以来最高；日资持有美债余额增加126亿美元，单月增幅为去年11月份以来新高（见图7）。
到今年6月底，中国香港投资者持有美债余额1877亿美元，较去年11月底累计减少472亿美元，降幅排名第三大经济体。同期，港资累计净买入中长期美债52亿美元，净卖出美国国库券351亿美元，合计主动减持美债300亿美元；累计负估值效应172亿美元，贡献了港资持有美债余额总降幅的36.5%（见图8）。可见，港资持有美债减少，确因主动减持。这是香港金管局为维护港币联系汇率制度，今年在港币对美元汇率跌至弱方保证的情况下，多次入市干预，抛售美元、回收港币的结果。同期，香港外汇储备余额减少521亿美元（包含汇率及资产价格变动引起的估值效应）。
作为美债第三大外国投资者——英国投资者，到今年6月底持有美债余额6154亿美元，较去年12月底高点累计减少320亿美元，也属于美债持有减少较多的。其中，累计净买入中长期美债2277亿美元，净卖出美国国库券2121亿美元，合计主动增持美债156亿美元；累计负估值效应476亿美元，贡献了英资持有美债余额总降幅的148.7%。可见，英资持有美债减少，也完全是负估值效应导致的被动减持。
前些年俄罗斯持有美债余额骤降是典型的清仓式减持
到2020年3月底，俄罗斯投资者持有美债余额由2017年底的1025亿美元降至39亿美元，累计减少987亿美元。同期，俄罗斯投资者累计净卖出中长期美债404亿美元，净卖出美国国库券589亿美元，合计主动减持美债993亿美元，贡献了俄罗斯持有美债余额总降幅的100.7%，另有正估值效应5亿美元。
2018年4、5月份是俄罗斯清仓式减持美债的高潮期，两个月合计主动减持美债806亿美元，占到2018年1月至2020年3月累计减持规模的81.2%。到今年6月，俄罗斯持有美债余额20亿美元，较去年11月底减少4.0亿美元，其中净减持美债1.5亿美元，负估值效应2.5亿美元（见图9）。对美国来讲，现在俄罗斯持有美债，不论流量还是存量变动，都已经可以忽略不计了。
官方外资持有美债变动对全球美元储备资产份额有重大影响
到今年6月底，官方外资持有美债余额39026亿美元，为月度环比“五连降”，降至2018年12月底以来最低，较上年底累计减少2579亿美元。其中，主动减持美债951亿美元，被动减持美债（负估值效应）1628亿美元，分别贡献了36.9%和63.1%。
分季度看，一季度，官方外资持有美债余额减少938亿美元，其中，主动减持211亿美元，被动减持727亿美元，分别贡献了22.5%和77.5%；二季度，官方外资持有美债余额减少1641亿美元，环比增长74.8%，其中，主动减持739亿美元（增长249.7%），被动减持901亿美元（增长24.0%），二者分别贡献了总降幅的45.1%和54.9%（见图10）。
有鉴于此，尽管二季度洲际交易所ICE美元指数上涨6.4%，涨幅远超过一季度的2.5%，但其对全球美元储备资产份额的提升作用可能较多被官方外资主动和被动减持美债所抵消。
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：潘翘楚
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