诺奖新晋得主塞勒的理论更适合解释中国市场

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 吴飞

　　全球金融危机以后，传统理论解释不了“在大家都是理性的情况下危机不应该出现”这一问题。行为金融认可市场不是每个人都理性，允许非理性影响到市场价格和运行的规律。

诺奖新晋得主塞勒的理论更适合解释中国市场

　　塞勒教授研究了很多行为学在金融学方面的应用。从此次获奖来看，行为金融学越来越获得学术界的认可。传统金融理论过去非常盛行，它们用非常标准的数学模型，表现出整个金融世界一切是非常理性的，没有受到任何个人偏差的影响。但我们看到，即使是一位专业的基金经理，虽然他作决策时比普通人犯的错误少，但很多时候的决策不可避免地被情绪等一些非理性的东西左右。行为金融更多描述我们怎么去决策，区别在于传统金融理论认为市场人都是理性的，行为金融认为市场上更多的人是不理性的。两者有巨大的区别。

　　非理性的概念可能更适合解释中国市场。市场占主导地位的大部分散户甚至一部分基金经理不是理性的，体现出追涨杀跌以及羊群效应。为什么行为金融最近越来越成为热门话题？全球金融危机以后，传统理论解释不了“在大家都是理性的情况下危机不应该出现”这一问题。行为金融认可市场不是每个人都理性，允许非理性影响到市场价格和运行的规律。

　　塞勒做了许多开创性的学术研究。比如在金融方面，塞勒对解释股票溢价之谜做了很大贡献。过去100多年来，美国的股票比无风险的国债高了6-7个点的风险溢价，如果你买的国债年化收益1%左右，而股票年化收益达到7%左右。按照传统理论，唯一的可能是股票风险太高，大家要求高溢价来弥补承受的风险。实际上股票的风险并没有想象的那么高。传统理论对此很难解释。塞勒作了一个挺有意思的假设，他引用了卡尼曼理论，发展出短视的损失厌恶理论，大家对于同样金额的亏损，痛苦远高于同样金额的盈利。大家厌恶亏损，所以要求在高回报的情况下才愿意投资。塞勒的理论认为，如果一个人经常看自己股票账户，每天的波动会造成心理上损失的冲击，变得更愿意投资安全资产。如果把周期拉长到一年、两年甚至十年再看一次自己仓位的话，当中很多亏损磨平，投资者对股票的厌恶程度会小很多。

　　而在应用方面，行为金融一方面可以帮助投资者在了解自己犯的错误以后，在未来做投资决策的时候尽可能避免再犯相同的错误。另一方面，一小部分聪明人可以利用市场的非理性行为所造成的错误定价从中获利，特别像在中国这样特别情绪化的市场，市场情绪往往会推高或打压股票造成错误定价。

　　塞勒也将自己的研究成果应用到了一些基金运作之中，比如他们最早研究发现，过去表现好的股票往往会在未来三到五年期间收益会比较差，而过去表现比较差的股票则会在未来三到五年获得超额的收益，其原因在于过去表现好的股票会得到广泛追捧造成估值被高估最终收益发生回转变负，而表现不佳的股票会造成悲观的情绪使得股价被过度打压和低估，最终收益会发生反转变正。

　　基于学术研究，塞勒的团队提出了著名的“反向投资策略”（Contrarian Investment Strategy）。事实上，如JP Morgan和国内的一些私募基金公司会设立一些“行为基金”或相关策略，运用行为金融理论寻找被低估的一些股票和最佳买入时间点。

　　而在财富管理领域，机构要帮助客户克服非理性的错误，挖掘他们潜在的需求，从传统观念来看，机构要在给定的风险内帮助客户实现利润最大化，但这更偏重于财务的收益和满足，但如果没有通过行为金融了解客户的投资偏好，就往往无法满足客户内在的心理需求。

　　此外，塞勒曾提出的“框架效应”（Framing effects）也对政策如何通过更好的呈现或表达方式来产生效果作出了贡献，使得一些政策在不同人群中推广时受到更少的阻力。在框架效应下，以肯定或否定的方式做出一种选择对后来的选择具有戏剧性的影响。就好比到饭店点菜，当服务员询问消费者要雪碧还是可乐之后往往会得到比较明确的答复，但如果只问消费者“需要喝些什么”的时候，消费者就会比较难以抉择。

　　基于框架效应，塞勒曾做过一项针对纽约出租车司机的研究发现，他们基本按照每天的额定收入作为一个参照目标，达到收入目标便收工，没有达到收入目标就接着拼命接单。这一现象也可类比到股票投资中，投资者往往以自己的买入价格作为参照目标，为此他们不愿意卖出低于买入价格的股票。对此，框架效应的解释是，当消费者感觉某一价格带来的是“损失”而不是“收益”时，他们对价格就越敏感。

　　无独有偶，我们也曾发表过一项类似的研究成果，这项研究聚焦于纳斯达克的高频交易员，发现了“payday effect”，即在交易员在每月考核日临近的时候，未完成业绩的交易员的交易会更加频繁，他们希望通过频繁的交易来获得收益以冲刺业绩。

　　（部分内容综合《新民晚报》采访报道）

　　(本文作者介绍：现任上海高级金融学院教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)