当前并购市场的一大痛点是过去几年接受过融资的一级市场标的估值与潜在上市公司收购方可接受估值的差距。自2023年7月，中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”、证监会有关负责人在答记者问中提出的“适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性”后，市场对于“提高估值包容性”在具体方案中如何体现非常关注。
2024年8月30日，捷捷微电（300623.SZ）发行股份及支付现金购买捷捷南通科技30.24%股权项目成功通过重组审核委员会审议，标的资产最终选取市场法评估结果作为估值依据，也为尚处于成果转换与市场积累的新兴科创企业并购在估值方法上带来了新的“启示”。
我们统计了以下三类案例：第一类，2023年7月至2024年8月（以下简称“统计期间”）首次公告交易方案的发行股份购买资产以及现金重大资产购买并最终选用收益法评估结果的案例（以下简称“首次公告案例”）共20起；第二类，统计期间内过会的发行股份购买资产以及现金重大资产购买并最终选用收益法评估结果的案例（以下简称“过会案例”）共9起；第三类，统计期间内标的资产最终选用市场法评估结果的案例（以下简称“市场法案例”）共8起，可以看出以下特点：
1．就估值水平来看，对于过会案例，12倍以下的动态市盈率估值均仍为主流选择。过会案例中，除国央企整合外，动态市盈率主要集中于12倍以下，超过12倍仅2起案例，而在首次公告案例中，动态市盈率超过12倍的案例明显有所增加，达到7起。12倍以上市盈率的过会及首次公告案例中，标的主要集中于科技型战略性新兴产业链。针对动态市盈率超过12倍的过会案例，标的定价公允性及盈利预测的合理性等相关问题在问询过程中持续为审核关注重点。
2．就业绩承诺情况来看，剔除强制进行业绩承诺的案例后，过会案例中进行业绩承诺仍为市场主流选择，首次公告案例中未进行业绩承诺案例比重有所上升。未进行业绩承诺的案例主要背景集中于交易前已获得标的控制权或少数股权、交易对手为香港或境外上市公司等，审核过程中对未进行业绩承诺的直接关注较弱。
3．就市场法目前进展情况来看，资本市场信息披露的规范性和透明度提高，市场可获取的估值数据和案例增加，为采用市场法评估提供了便利，市场法接受程度也正逐步提升。
01
估值整体情况
（一）静态市盈率估值情况
已过会案例中，静态市盈率位于10以下共4起，10至12之间共2起，12至15之间共1起，15以上共2起；首次公告案例中静态市盈率位于10以下共5起，10至12之间共3起，12至15之间共3起，15以上共9起。
（二）动态市盈率估值情况
已过会案例中，动态市盈率位于10以下共1起，10至12之间共4起，12至15之间共2起，15以上共2起；首次公告案例中动态市盈率位于10以下共2起，10至12之间共5起，12至15之间共6起，15倍以上共1起。
从上述市盈率情况来看，对于过会案例，12倍以下的动态市盈率估值均仍为相对主流选择，部分案例动态市盈率超过12倍，动态市盈率均超过15倍的昊华科技收购中化蓝天100%股权、长江通信收购迪爱斯100%股权，背景为国央企整合，非传统市场化交易。
对于首次公告案例中，动态市盈率超过12倍的案例比例有明显提升，静态市盈率超过15倍的案例虽有9起，但主要系标的前一年净利润相对较低所致，但也存在华人健康收购舟山里肯60%股权等交易以超过15倍动态市盈率成功实施完成的情况出现。
动态市盈率超过12倍的过会及首次公告案例中，标的主要集中于软件和信息技术服务业、计算机、通信和其他电子设备制造业等科技型战略性新兴产业链。此外，过会案例中，普源精电（688337.SH）所收购耐数电子主营产品为遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等领域的专业电子测量设备，所属行业虽归类为仪器仪表制造业，但其产品非传统仪器仪表，而属于新一代信息技术领域产品；首次公告案例中，华达科技（603358.SH）所收购的江苏恒义、骏成科技（301106.SZ）所收购的新通达，主营产品分别为汽车电池系统零部件及汽车电子产品等，也位于新能源汽车这一战略性新兴产业当中。
02
业绩承诺情况
根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，但上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。基于上述规则，市场化类型的交易是否进行业绩承诺，主要由交易双方的商业安排与交易诉求自然形成。
过会案例中，无强制业绩承诺要求的共7家，其中，进行业绩承诺共6起，仅有威领股份（002667.SZ）收购领辉科技少数股权1起未进行业绩承诺。自2023年7月至2024年8月，20起首次公告案例中，无强制业绩承诺要求的共18家，其中，进行业绩承诺共10起，未进行业绩承诺的共8起，已披露动态市盈率的案例动态市盈率倍数分布与业绩承诺情况具体情况如下：
总体来看，过会案例中进行业绩承诺仍为市场主流选择，首次公告案例中未进行业绩承诺案例比重有所上升。
针对未进行业绩承诺的项目，于交易方案和交易对手上也具有一定的共性，如本次交易前已获得控制权，交易对方为香港或境外主体等。此外，在佳合科技（872392.BJ）收购越南立盛26%股权及苏奥传感（300507.SZ）收购博耐尔24%股权两起案例中，双方基于自身安排或商业谈判未进行业绩承诺，但在本次交易前也已分别持有越南立盛25%股权及苏奥传感37.50%股权，对标的存在一定的经营了解及影响。未进行业绩承诺的项目情况如下：
03
审核问询关注情况
（一）估值类
过会案例中，动态市盈率倍数超过12倍的案例，在定价公允性及盈利预测方面，均进行了多维度的相关问询，相关主要问询情况对比如下：
2023年1-6月及2023年7月至2024年8月的过会案例中，动态市盈率倍数超过12的案例分别有3起及4起，动态市盈率超过12倍的案例中，审核问询阶段主要通过定价公允性与持续盈利能力等方面予以关注，在上述7起案例中上述两方面均有涉及，依旧为审核关注的重点。
从具体问询来看，在定价公允方面，主要围绕评估增值率的合理性、标的公司市盈率等主要指标与可比公司/交易的比较等展开问询；在持续盈利能力方面，主要围绕未来业绩的可实现性、未来收入可持续性、未来毛利率波动的可能性及对盈利能力的影响等展开问询。上述问题相对“常规”，但却在上述7起案例审核问询过程中均多次出现，依旧为估值方面关注的核心。
（二）业绩承诺类
2023年1-6月及2023年7月至2024年8月的过会案例中，未进行业绩承诺的案例各有1起，在审核问询中，对交易前已经系标的控股股东的新强联（300850.SZ）收购圣久锻件、威领股份（002667.SZ）收购领辉科技少数股权2起案例，均未单独就本次交易未进行业绩承诺提出相关问询。
04
对“市场法”评估的期待
（一）市场法接受程度正逐步提升
因新兴科创企业大多成立时间较短，易存在前期研发投入大、收入体量上较小，且可能处于亏损状态等情况。若采用收益法进行评估，企业未来发展和收益情况不确定性较大，传统的盈利预测较为困难。而若采用资产基础法，则对于新兴科创企业的品牌优势、技术优势、客户资源、工艺路线、人才技术团队等核心资源无法单独进行评估。在这些背景下，市场法基于现实的宏观经济状况、产业政策客观反映了资本市场现时的价格，有较强的适用性。
根据《证券资产评估市场分析报告》（2020年至2023年），2020年-2021年并购重组委审核项目及2022年至2023年实施完成的重大资产重组项目中，选取市场法评估的占比由最初的2.48%显著提升至10%，此外，2024年起，赛力斯收购深圳引望10%股权等采用市场法的案例亦陆续首次公告。资本市场信息披露的规范性和透明度提高，市场可获取的估值数据和案例增加，为采用市场法评估提供了便利，受市场及监管的接受程度也在逐步提升。
（二）从已有案例看市场法的适用性
统计期间内，本次研究案例标准下标的资产最终选用市场法评估结果的案例，具体情况如下：
1． 市场法下的难题与担忧
（1） 市场法的“锚”仍需进一步增加
根据《资产评估执业准则——企业价值》中的定义：“市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。”在这其中，两种方法各有优劣，可比公司尤其上市公司与标的公司在企业规模、盈利能力等方面的异质性，加之上市公司市值表现可能受到多维度的影响，将无可避免的带来修正与调整的需求。而对于可比交易法来说，以近期已完成的实际交易价格为基础，估值水平更贴近“用脚投票”的选择，但如何根据相关公司最新经营情况选取适当的参数并进行估值比较也有一定难度。对于两种方法而言，是否具备充分发育且活跃的市场来为两种方法提供价值的“锚”均是绕不开的话题，没有足够的“锚”，两种具体方法均无法得到广泛应用。
在上述8例公告案例中，不难发现，过半数标的资产集中于半导体相关产业链上芯片设计及泛半导体设备制造环节，这也与我国半导体行业的不断发展、可比上市公司数量、质量、信息披露等方面逐步完善和成熟，能为市场法提供更多的价值锚定密切相关。此外，在上述8起案例中，不考虑建发股份同时采用可比公司法和可比交易法的情况下，仅国联证券收购民生证券股权采用可比交易作为定价，其余6起案例，均披露因近期市场相同或相似案例较少，从而放弃可比交易法，仅作为间接分析本次交易定价的公允性的参考和辅助。
但可比交易法的“锚”也在进一步的增加与迭代的过程中，在捷捷微电收购南通科技股权中，将士兰微收购士兰集昕股权作为可比交易，而在芯联集成收购芯联越州股权中，可比交易则“迭代”为了“士兰微收购士兰集昕股权+捷捷微电收购捷捷南通科技股权”两起。“锚”的不断增加，也会成为后续市场交易提供重大的价值新的参考，这也将进一步提升市场法的适用性。
（2）价值比率、修正因素涉及的主观判断较多
在价值比率的选择过程中，主要通过专业判断法和统计分析方法选择价值比率。专业判断法较为灵活简便，但难以避免主观因素对价值比率选取结果的影响。统计分析方法可以减少主观因素对价值比率选取及市场法评估结果的影响，但要求具备相当的数据分析能力及详尽的数据资料，使用上容易受到限制。根据首经贸资产评估研究院发布的相关报告，2013年至2022年，上交所公布的采用市场法的交易案例中，采用统计分析方法选择价值比率的案例占比20%，大多案例难以回避价值比率选择中的职业判断。
此外，修正因素的考量也是市场法评估结果的重要一环，在“价值口径一致性调整”环节涉及到流动性折扣、控制权溢价等方面的修正，而在“价值比率修正”环节，又涉及资产规模、盈利能力、成长能力等方面的调整，加大了对评估结果的准确性中是否涉及人为调节的顾虑和担忧。
因此，涉及职业判断的价值比率、诸多修正因素及可比公司的选择也不可避免的成为了审核问询关注的核心，在已披露反馈的4个案例中，价值比率与修正因素的合理性、准确性也几乎成了“必答题”，问询情况具体如下：
（3）间接衡量市场法准确性的替代之举
如上文所述，因市场法下涉及诸多方面的职业判断，相较收益法评估方式下，可通过在手订单、产能利用率、评估基准日后的业绩达成情况等较为直观的方式进行衡量判断评估的准确性，市场法的准确性与公允性难度更大。在监管问询过程中，用“更直观”的其他评估方法来佐证市场法的评估结果准确性或也成了一种“替代措施”。
如采用“市场法及资产基础法”的捷捷微电案例中，在审核中心意见落实函中未对市场法相关情况进行问询，却关注到“在手订单、主要客户经营规模、产能利用率及生产成本等情况”，重组委会议现场问询中，也提出了“结合行业竞争、技术先进性、主要产品定价、客户变动、在手及意向订单等，说明标的公司投产后营业收入增长较快的原因及合理性，经营是否可持续”的相关问询。此外，捷捷微电的首轮问询中，也被要求结合更多可比交易案例分析本次交易估值溢价合理性。无独有偶，在思瑞浦案例当中，审核中心意见落实函及重组审核委员会现场也更多关注于预测收入增长的合理性、业绩的可实现性、可持续性。
2． 市场法下的尝试与突破
（1）最终采用市场法评估结果标的的“同”和“异”
虽同样最终采用市场法评估结果，但同样作为半导体相关产业标的，以近期过会的捷捷微电、思瑞浦及首次公告的芯联集成为例，却也在评估方法、业务模式等方面存在着不小差别。
虽然同为半导体相关产业标的，捷捷南通科技、芯联越州作为晶圆加工厂，更倾向于重资产模式，主要资产也以固定资产等为主，而创芯微作为电源管理模拟芯片的设计型企业，更偏向轻资产运行模式，固定资产占比较低。就业务模式来讲，捷捷南通科技、芯联越州与早期士兰微收购的士兰集昕等晶圆加工厂更为接近，而这三个标的也均采用了“市场法+资产基础法”的模式。
就评估方法的适用性来讲，因创芯微主要资产系货币资金、存货等流动资产，若采用资产基础法进行评估，不仅从理论上无法衡量品牌优势、客户资源、工艺路线、人才技术团队等核心资源，且在评估技术上，货币资金、存货、交易性金融资产等流动资产评估时也受到其明确的可变现价值影响，最终的企业评估额也很难反应企业的真实价值，资产基础法的适用性较弱；相反，捷捷南通科技虽然最后采用了“市场法+资产基础法”的模式，但若采用“收益法”也存在一定合理性与客观支撑。在捷捷微电的多轮问询的过程中，虽然未进行盈利预测，但也对公司的主要客户销量、产品单价、成本、折旧及摊销、产能利用率、经营活动现金流、净利润等进行了相对完整的测算，且如上文所述，捷捷南通科技的在手订单、期后经营情况也能为其收益法做出一定的保证。因而，创芯微的评估方法更像是“排除”资产基础法的可能，而捷捷南通科技的评估方法更像是于资产基础法和收益法中选取了资产基础法。
（2）从“兜底选项”走向“主动选择”
除国联证券收购民生证券、建发股份收购美凯龙案例中用市场法分别对金融标的及A股上市公司采用市场法评估系常见方式外，上述最终采取市场法评估结果的标的仍主要具有成立时间较短、前一年仍处于亏损状态的共性，收益法模型或无法如大多交易一样得到强有力的支撑，加之如上文所述，创芯微、ficonTec该类轻资产设计型公司，在资产基础法的框架内难以合理评估其准确价值，目前的市场法案例也更像是一种“3选2”的排除结果。但市场对于提高重组估值包容性中估值方法的期许并非简单的最终评估结果这么简单，而是更期待在并购交易中能够在其他评估方法依旧适用的条件下选择市场法来对标的价值进行评估，从并购之时便以市场的角度看待标的资产的市场价值，但这可能尚需要“锚”的不断增加、交易双方以及监管接受程度的不断提升。
（3）市场法下解绑业绩承诺的短期与长期考量
此外，市场法的优点并不仅局限于并购发生之时，因市场法不属于“基于未来收益预期的方法”进行估值，业绩对赌非硬性要求，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。在传统的收益法评估方法和业绩承诺下，后续企业的商誉减值测试无可避免的需要参考并购之时的评估模型和已进行的业绩承诺，但花无百日红，没有任何一家企业能保证在实际经营中如收益法评估模型假设的那样业绩持续上涨，实际业绩未能达到模型预测业绩也不一定代表标的的整体价值发生了减损。将市场法与收益法及业绩承诺脱钩，大大降低实际业绩波动与过往业绩预测差异导致的商誉减值风险，为将并购从高估值-高商誉-商誉减值的“传统困境”中解放出来提供了新的思路。
但在上述案例中，思瑞浦收购创芯微仍选用了“市场法+收益法”的评估方法并或因交易双方自身商业安排同时进行了业绩承诺，在未来后续商誉减值测试时，或也难逃参考评估模型和已进行的业绩承诺的模式，未来也希望看到更多交易中出现“纯市场法”的方式。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：杨赐
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