开源证券孙金钜：他山之石：全市场转板制度的建立和完善

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙金钜

　　核心观点：纵观全球资本市场的发展历程，美国、日本、中国台湾和中国香港均在不断改革发展中形成了各具特色的转板制度。美国以市场化竞争为核心推动场内市场和场外市场在各自内部进行分层，并在此基础上形成了能上能下的全市场转板通道；日本通过交易所的合并整合构建了多渠道内部转板制度，转板主要在东交所内部的市场一部、市场二部、MOTHERS、JASDAQ之间进行；中国台湾基于兴柜作为台交所和上柜的预备板建立了自下而上的转板制度，推动了上柜市场的蓬勃发展；中国香港仅有创业板向主板的升级转板，缺乏主板向创业板的降级转板，导致创业板吸引力不足。借鉴上述国内外成熟资本市场转板制度的经验教训，我们建议分步骤、分阶段地渐进式推进覆盖全市场的转板制度的建立：第一步，以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度；第二步，以全面注册制为抓手打通交易所内部的转板和降级转板制度；第三步，以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道；第四步，逐步建立四板与新三板的双向转板制度；第五步，以竞争的方式推动全市场转板制度的建立与完善。

　　一、    他山之石：转板制度各具特色

　　（一）美国转板制度：以市场化竞争为核心的全市场转板

　　竞争加速内部分层，打通全市场转板通道。从历史历程着眼，美国的多层次资本市场体系是在不断竞争与不断分层中日趋完善的。在美国证券法支持竞争的深层理念影响下，美国的场内市场与场外市场之间都展开了激烈的竞争。场内市场方面，纽约证券交易所与纳斯达克交易所之间通过内部分层抢占上市公司资源。2006年1月，纳斯达克注册成为全国性证券交易所，为了吸引大型优质公司上市于同年设立全球精选市场，还将原全国市场改为全球市场，小型资本市场改为资本市场，吹响了向纽交所进攻的号角。至此，纳斯达克内部被分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场与纳斯达克资本市场三大层次。其中全球精选市场的上市标准最高，是纳斯达克挑战纽交所和争夺大型蓝筹公司的主阵地，全球市场的上市门槛次之，资本市场最低。面对纳斯达克的进攻态势，纽交所于2018年10月完成对美交所的收购，并经过与美交所的整合和内部的自主分层，新设一个独立的市场板块NYSE MKT，相当于中小板市场。内部分层改革之后，许多没有达到原有纽交所上市条件的企业可以先在NYSE MKT上市，待满足条件后直接转板MYSE。纽交所与纳斯达克在上市条件与交易方式等方面的差异越来越小，形成了全面的竞争关系。场外市场方面，粉单市场通过细致的内部分层在与OTCBB的竞争中逐渐占据上风，成为当前主流。2007年，OTC Pink被OTC Markets Group收购后，粉单市场被改名为OTC Markets。为了扭转投资者对粉单市场的不良印象，OTC市场集团利用技术及交易成本上的优势，根据可供交易证券披露相关信息的及时性和公开性，分别在2007年和2010年设立了OTCQX和OTCQB板块，建立起了多层次的市场结构。目前，OTC Markets从上至下大致可以分为OTCQX、OTCQB以及新的粉单市场（OTC Pink）。场内市场与场外市场在竞争背景下进行的内部分层促进美国的多层次资本市场呈现出典型的金字塔结构：塔尖是由纽交所、纳斯达克全球精选和纳斯达克全球市场组成的主板市场，主要面向大型蓝筹企业和大型成长型企业；塔中间是由美国证券交易所和纳斯达克资本市场构成的二板市场，主要面向高科技企业和中小型高成长企业；塔基是由OTCBB和OTC Markets构成的场外交易市场，主要面向中小型创业型企业和退市企业。基于多家交易所的不同层次以及同一家交易所（交易场所）内部的多层次，美国形成了四类性质不同、但相互贯通的系统化转板机制，包括升级转板、降级转板、平级转板及内部转板等。其中，升级转板主要是从OTCBB、OTC Markets等场外市场转板到纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所上市交易；降级转板主要指不再满足NYSE、NASDAQ市场交易条件的公司退至OTC Markets 、OTCBB等场外市场交易，或是从OTC Markets、OTCBB等纳入监管范围的场外市场退到层次更低的灰色市场交易；平级转板主要指纽约证券交易所与纳斯达克证券交易所之间的转板；内部转板主要包括纳斯达克内部三个板块之间的转板、同属于纽交所泛欧集团板块的纽交所与美交所之间的转板、以及在OTC Markets中从较低层次的OTC Pink板块升级到OTCQX和OTCQB板块。

　　OTC市场转板活跃，纳斯达克备受青睐。美国资本市场的升级转板主要是指OTCBB、OTC Markets等场外市场向纽交所和纳斯达克的转板。从转出板块看，随着OTCBB的逐渐衰落，目前场外向场内的升级转板主要以OTC Markets企业为主。2020年，由OTC Markets升板进入NYSE和NASDAQ上市的企业数量为44家，而从OTCBB转入NYSE和NASDAQ的仅有1家。具体到OTC Markets内部各个层次的升板情况，我们可以看到转入场内市场的企业主要来自OTCQB板块，2018-2020年间累计有74家企业成功从OTCQB板块升级转板至NYSE和NASDAQ上市。这主要是因为与OTCQX市场比，OTCQB定位风险投资市场，没有相应的财务或定性要求，成本更低，手续更少，吸引了大批高成长、高风险的公司挂牌。先在OTC粉单市场借壳，然后升板到OTCQB 市场，最后再转板到纳斯达克已经成为众多海外中小型民营企业赴美上市的主要途径。从转入板块看，NASDAQ成为场外公司升级转板的主要去向。根据绿专资本数据统计，2018-2020年间OTC市场119家转板上市的企业中有102家转入NASDAQ，而仅有17家转入NYSE。这主要是因为NASDAQ对场外公司转板的态度较纽交所更为开放，且内部层次更为丰富，其中门槛较低的纳斯达克资本市场更是凭借其较低的转板要求受到了大量OTC企业的青睐。

　　建立分阶段降板程序，提升各板块公司质量。降级转板方面，纳斯达克市场规定，如果上市公司股票连续 30 日交易价格低于1美元，就会收到警告，警告后3个月该公司股价未能提升至1美元以上，则将其摘牌退至OTCBB 市场报价交易。而场外市场中OTCQX和OTCQB的上市公司若无法满足持续上市要求或提交给监管机构的文件出现违规或不再有做市商为其做市的，将会被进行强制摘牌处理并退到灰色市场进行交易。根据WRDS数据，在1980-2017年间，从美股退市的公司总共达到了14183家，其中纽交所退市3752家，纳斯达克退市10431家。从退市的类型来看，降板到了OTC 市场而退市的公司数量累计达到272家。同时，美国纳斯达克市场建立了分阶段的降级转板程序，将降级转板分为警告、暂停上市和终止上市三个阶段。第一阶段是警告，当上市公司不再满足该板块市场持续上市标准时，证券监管部门会对公司发出警告，并给予一定的调整期进行缓冲。第二阶段是暂停上市，若上市公司在调整期内未能改善自身经营状况以恢复持续上市要求，监管部门将暂停该公司上市；同时若公司在这一时期内成功恢复了自身的经营状况，符合了持续上市的要求，就可以恢复上市。第三阶段是终止上市，若上市公司不能在重整期内达到持续上市标准，将强制退出该板块市场并降级转入低层次的市场。

　　从双重上市到携码转板，纳斯达克后来居上。与纽交所对上市公司的争夺中，初期纳斯达克一直处于劣势。据纳斯达克交易所官网统计，在2000-2003年间有超过100家公司选择从纳斯达克转移到纽交所上市，而反过来几乎没有上市公司从纽交所转板到纳斯达克。为了改变这一困境，纳斯达克在2004年初出台了双重上市项目，游说纽交所市场中的大型蓝筹上市公司同时在纳斯达克挂牌上市。这一项目吸引了惠普等大型蓝筹股，改变了以往企业只能选择一家交易所上市的传统，但对纽交所上市公司的吸引力仍然有限。而2008年美国证监会代码分配新规的出台打消了转板公司必须放弃原代码的顾虑，允许上市公司携码转板，进一步疏通了纽交所与纳斯达克之间的转板通道。2008年代码分配新规的出台，叠加纳斯达克市场中科技型大公司的成长壮大，市场本身吸引力持续提升。纳斯达克在转板公司的竞争中开始逐步向好，代码分配新规出台当年就有7家公司从纽交所转移到纳斯达克上市，与纳斯达克转移到纽交所的数量相同，次年更是实现首次反超。从转板公司的数量和市值体量来看：从2005年到2019年6月底，从纽约证券交易所转移到纳斯达克的上市公司的总市值合计超过1.5万亿美元；而自2000年以来共有265家纳斯达克的上市公司转板来到了纽交所，这些公司的总市值合计1.3万亿美元。2011年之前，纳斯达克转向纽交所是主流，但是在2011年以后从纽交所转到纳斯达克的上市公司数量和市值出现了反转。

　　多元化上市途径蕴含监管漏洞，统一监管尺度压缩套利空间。美国多层次的资本市场为企业提供了多元化的上市途径。非公众公司谋求上市，既可以直接申请IPO，又可以采用在交易所反向收购的方式，甚至还可以采用先在OTC 市场实现反向收购成为公众公司，再转板上市的渠道上市。2011年之前，“反向收购+转板上市”两步走是美国资本市场中最为流行的IPO替代途径。第一步反向收购与我国的借壳上市类似，但“壳公司”是在场外市场报价的、经过SEC注册的非上市公众公司。具体来说，反向收购是指通过与已在场外挂牌的“壳公司”换股合并，将资产和业务注入壳公司，成为壳公司的控股股东，继承“壳公司”的SEC公众公司身份，从而绕开了自行申报成为公众公司的注册程序。第二步的转板上市因为与直接IPO相比不存在中介机构尽职调查、SEC注册审核及承销商的承销与询价、中介机构对信息披露的鉴证责任等，又绕开了IPO过程的注册。因此这种模式又被SEC称为“后门上市”。“后门上市”虽然与直接IPO相比存在一定的套利空间，但也客观上为中小企业利用资本市场发展提供了便利。如果监管合适，市场各方行为适度，并不会造成严重问题或引致系统性风险。但随着“中概股”公司涌入美国资本市场并大量利用美国“后门上市”的制度漏洞，“后门上市”的公司财务问题逐渐凸显，并于2010-2011年在浑水公司发布“中概股”财务造假报告后演变为“中概股危机”。为解决这一监管漏洞，2011年11月9日，经美国证监会批准，纽交所、美交所与纳斯达克均对上市规定进行更新，对反向收购类公司的上市条件进行严格规定，要求采取反向收购方式进行转板上市的公司除了要满足一般性上市条件外，还要满足“流动性”、“成熟期”等两大层面的更高要求。流动性方面，NYSE、NASDAQ要求股票价格保持在4美元以上，NYSE AMEX对股价的要求稍低，为3美元以上；且股价必须维持一定期限，即公司在提交上市申请以及交易所批准上市申请之前的60个交易日内，至少有30个交易日能达到以上要求。成熟期方面，规则要求反向收购完成后，企业须继续在三大全国性交易所或者场外市场进行为期一年的交易，并且依照相关法律规定及时提交一个经过审计的完整会计年度的财务报告给美国证监会。这一措施，使得转板上市与IPO上市的监管尺度基本趋同，打击消除了“后门上市”存在的监管套利空间，促使反向收购在2011年以来逐渐降温。

　　随着两大交易所之间的平级转板逐渐走向常态化，纽约证券交易所与纳斯达克交易所的包容性进一步提升。纽交所在继续吸引传统大型蓝筹企业上市的同时加大对信息技术和科技类公司上市的支持力度，现已成为众多科技型公司的上市选择。2008-2015年，纽交所信息技术企业IPO数量占其IPO总数的比重逐年递增，2011年以来，该比重持续维持在15%以上。目前来看，科技类公司在纽交所和纳斯达克上市的比例已经接近各自一半的均衡水平。纳斯达克则在继续吸引诸如互联网科技巨头企业FACEBOOK等上市的同时，也在积极争取金融行业公司，金融企业IPO数量占纳斯达克IPO总数比重持续提升，从12%提升至20%左右。随着两大交易所竞相提升对优质上市公司的吸引力，推动了两大交易所上市公司数量和市值的持续增长。

　　场外与场内之间转板以及场外市场内部各层次市场之间转板通道的打通推动了场外市场的快速发展，但各细分层次的发展又有所不同。从挂牌企业数量看，自2010年以来，OTCQX和粉单市场挂牌公司数量逐年增长，而OTCQB市场挂牌公司数量在不断减少。从交易额来看，QTCQX和粉单市场的交易额均呈现总体上升趋势，而OTCQB呈现下降趋势，2012-2020年对应的年均复合增长率分别为18.87%、-1.94%和19%。可以看出，OTCQX和OTC粉单市场的挂牌数量与交易额均实现了增长，而OTCQB的挂牌数量与交易额却有所下降。究其原因，主要是升级转板制度下OTCQB市场中大批符合主板上市条件的优质公司转板至了主板市场，而并没有太多新的公司从OTC粉单市场升级转板至OTCQB市场，从而制约了OTCQB市场的规模和活跃度。

　　（二）日本转板制度：交易所内部的多渠道转板

　　交易所整合形成内部多层次市场，内部转板成为主流。日本多层次资本市场发展中尤其重要的一环就是日本交易所之间的相互整合。在发展初期，日本存在许多不同规模的交易所。1949年东京交易所、名古屋交易所、大阪交易所应经济发展潮流而生。到2000年后，日本已经有8家大小不一的交易所，各个交易所有自己的市场定位和发行要求。但随着科学技术的发展，空间隔阂被打断，各个交易所在本地的垄断优势慢慢减退。与此同时，日本加入了大量国际组织，扩大了对外开放水平，因此国内交易所的竞争优势在其他规范而庞大的外国交易所面前显得较为羸弱。为了增强本国交易所的竞争优势，日本逐渐进入了交易所合并的历史大潮。2010年，大阪证券交易所兼并JASDAQ交易所；2011年，大阪证券交易所兼并京都交易所；2013年1月，东京证券交易所与大阪证券交易所合并成立日交所集团，并将二者各自运营的股票现货市场并入东京交易所，金融衍生品市场并入大阪交易所。本次交易所合并改革通过交易所资源的整合帮助日本有效地解决了交易所间内耗严重、定位雷同、分层过细等一系列问题，扭转了其在国际资本市场中的颓势。截至目前，日本国内共有4家证券交易所，包括全国性质的交易所日本交易所集团和地方性质的名古屋、福冈和札幌交易所。其中日本交易所集团集中了所合并的几大交易所的各自优势，占据了全国证券市场上99%以上的交易量，而其他三大地方性交易所的交易量占比则不到1%。日本交易所集团的上市交易场所主要有两个，一是东京证券交易所的股票现货市场，二是大阪证券交易所的金融衍生品市场。其中东京交易所主要负责四大股票市场的运作，包括市场一部、市场二部、MOTHERS、JASDAQ。市场一部为日本的主板市场，主要服务于全球大型企业；市场二部为二板市场，主要服务于具有一定业务基础和知名度的中坚企业；JASDAQ和MOTHERS则一同构成日本的创业板市场，主要服务于成长型企业。东交所内部的多层次市场结构为日本资本市场的内部转板制度建立奠定了基础。东京交易所与大阪交易所的合并使东京交易所内部转板成为日本资本市场的主要转板形式。在二者合并之前，日本资本市场的转板主要以大阪交易所与东京交易所等两大交易所之间的转板为主，尤其是大交所的JASDAQ向东交所的主板的转板占有较大比例；而合并之后，JASDAQ市场被并入东京交易所，日本资本市场的转板就仅有交易所内部的转板。交易所内部转板相比于交易所之间的转板而言，消除了不同交易所转板制度差异等方面的损耗，能更加方便上市企业的转板。目前日本资本市场的转板主要围绕东京交易所内部的市场一部、市场二部、MOTHERS、JASDAQ之间展开。

　　市场二部最为活跃，市场一部则是最受青睐。2017-2020年从市场二部转至市场一部的企业数量分别有46/48/21/15家，除2019年之外均是最多。同时，2017-2020年亦分别有20/18/9/4家企业从JASDAQ转入市场二部。市场二部很好的实现了承上启下的作用，转板的活跃度最高。究其原因，主要是市场二部的上市门槛仅低于市场一部，本身即具备良好的流动性和定价能力，且其向市场一部转板的难度最低。而从转入板块看，市场一部作为东交所流动性和吸引力最强的板块倍受青睐。2017-2020年自MOTHERS转向市场一部的公司数量分别为23/28/24/8家，从JASDAQ转入市场一部的公司数量分别为1/3/6/1，是转入公司数量最多的板块。

　　转板时间限制与强制性降板制度，推动日本转板市场的稳定发展。一方面，日本强制性降级转板制度保证证券市场良好生态。在转板程序上，日本规定，如果上市公司不能满足所在市场的持续上市标准，那么采取强制性措施，将其转板至低层次的其他市场。强制降级转板的制度，能够对上市企业起到警示作用，促使其努力维持并提升自身经营状况。如果企业经营层面出现了较大问题，在财务和流动性方面不能满足条件的情况下，那么市场强制将其降级转板，亦能够给投资者营造一个良好的证券市场环境，增强证券市场的信誉度。另一方面，日本转板存在硬性的时间限制，为转板前股票提供流动性和价格发现功能。在日本，上市公司一般不得在上市后立即进行连续性的转板活动，而应该在所在市场交易一定时间后，再进行转板的申请。同时，不同市场的转板时间限制存在差异。MOTHERS板块的上市公司，如果想转板到市场一部，必须满足上市一年的时间限制，但对转板到市场二部就没有这种限制。对于JASDAQ市场上市的公司，往市场一部转板时须保证已上市6个月。市场二部的上市公司如果想向市场一部转板，与MOTHERS一样，也需要一年的上市时间条件。这种时间条件，有利于提升上市企业的财务信息透明度。同时，MOTHERS转板的时间条件与JASDAQ转板的时间条件的差异，与这两个市场上市条件的差异相匹配。在MOTHERS市场进行上市，公司的总市值要求为10亿日元以上，而在JASDAQ市场上市则要求超常利润在1亿日元以上或者总市值在50亿日元以上。

　　转板制度推动MOTHERS市场快速发展。2011年，东京证券交易所对《证券上市规则》进行部分修订，以提高和振兴MOTHERS市场的信誉。该法规修改内容，完善了MOTHERS公司向市场一部与市场二部的转板制度。转板制度的完善与规范，推动了MOTHERS市场的规模与交易活跃度的提升。转板虽然会导致一部分优秀企业转入到其他市场，但可以吸引更多无法达到市场一部与市场二部上市标准的新兴企业到MOTHERS市场挂牌，对市场扩容起到显著的正向作用。2011年后，MOTHERS市场的交易量和交易额都出现了大幅度的增长。交易量从2011年的228.2万股增长至2014年的4438.3万股，增长了18.45倍，交易额从2011年的448.5亿日元增长至2014年的3503亿日元，增长了6.8倍。MOTHERS市场上市企业数量虽然在2008-2011年略有减少，但在2012年之后持续增长至现在，2020年在MOTHERS市场上市的企业达346家。

　　（三）中国台湾转板制度：基于强制预备板制度的自下而上转板

　　多层次柜买中心奠定转板基础，以兴柜为预备板构建自下而上的转板制度。为推动场外市场建设，中国台湾自上而下构建柜买中心的多层次市场架构。1994年11月，中国台湾资本市场模仿美国纳斯达克建立了上柜市场。2002年，为解决未上市盘商交易的弊端，中国台湾柜买中心设立兴柜市场。2014年，响应政府支持微型及小型创新企业发展壮大的政策，并使柜买中心多层次市场构架由上柜及兴柜的公开发行公司延伸至未公开发行公司，柜买中心推出创柜板。由此，中国台湾自上而下形成了“台交所主板市场——柜买中心上柜市场——柜买中心兴柜市场——柜买中心创柜市场”的多层次资本市场，为各发展阶段的企业提供融资、定价等资本市场服务。基于多层次的证券柜台买卖中心，中国台湾形成了自下而上的系统性转板制度，包括升级转板和内部转板两大形式。其中升级转板主要是柜买中心的上柜市场和兴柜市场向台交所主板的转板，内部转板主要是柜买中心内部的创柜板向兴柜市场、兴柜市场向上柜市场的转板。同时，中国台湾在2021年分别于台交所与兴柜市场增设创新板与战略新板后，台交所内部与兴柜市场内部的转板通道也进一步打开。目前中国台湾的转板主要以兴柜市场为核心进行展开，并设立了独具特色的强制性预备板制度。2003年1月1日起，中国台湾证券市场开始实行上市（柜）股票强制登录兴柜制度，即股票上市（柜）前必须先登录兴柜市场满3个月，才可申请上市（柜）。2006年1月1日以后更是将强制登录兴柜的时间从3个月延长至6个月。从而奠定了兴柜市场作为上柜市场和台交所主板市场的预备市场地位。同时，柜买中心在2021年7月20日于兴柜市场增设战略新板并规定战略新板公司于申请上柜（市）前，须先转板至兴柜一般板至少2个月，且合计登录兴柜时间需满6个月，再一次强调了兴柜市场的预备市场地位。

　　转板成为主板上市唯一渠道，兴柜市场后来居上。自2003年中国台湾推行强制预备板制度后，转板上市成为登陆主板的唯一渠道。从台交所的上市情况来看，累计转板上市公司占台交所上市公司的比例由2002年的33.23%上升至2020年的64.24%，而累计非转板上市公司数量则自2003年之后逐年减少，台交所目前上市公司中超过六成的上市公司都是由上柜或者兴柜市场转板来的。对比上柜市场与兴柜市场的转板情况，可以发现从2009年开始，从兴柜市场直接转到主板上市的数量已经超过上柜市场，截至2020年底，兴柜市场中累计转板到台交所主板上市的公司数量已有280家，与上柜市场的差距不足50家。究其原因，一方面是兴柜作为强制预备板，主板直接IPO的公司均需要先在兴柜交易6个月然后转板上市，从而推动兴柜转板上市公司数量大增；另一方面则是转板制度推动上柜市场本身的流动性和估值得到了大幅提升，达到甚至超过台交所的水平，转板上市对上柜公司的吸引力逐渐减弱。流动性方面，从1994年到2004年，上柜市场交易活跃程度逐年提升，2004年上柜市场的平均换手率达到234.05%，首次超过交易所。随后上柜市场的年换手率虽有起伏，但始终保持在150-200%左右，持续高于交易所的70%-80%左右。2020年台交所的平均换手率为123.34%，而上柜市场则为216.16%，是前者的1.75倍。估值方面，从2008年起，上柜市场的市盈率就一直高于交易所。截至2020年年末，上柜市场的市盈率为28.16，而台交所的市盈率仅为22.37。此外，从兴柜转上柜的情况看，从2003年至2020年，共有659家兴柜企业成功转板至上柜市场，每年平均有37家，推动了上柜市场的快速发展。近年来伴随着上柜市场与兴柜市场逐步成熟，同时整体上市和上柜节奏的放缓，兴柜市场向上柜市场转板的公司数量亦趋于稳定，每年保持在20家左右。

　　转板制度促进上柜市场快速发展，助力欣兴电子成就千亿市值。一方面，中国台湾柜转市制度的推出增加了上柜市场对拟上市公司的吸引力，为上柜市场公司数量的增长和流动性的提升奠定了基础。公司数量方面，2000年柜转市规则推出后，一直到2005年，上柜市场公司数量每年都保持30-50家的增加。流动性方面，2000年柜转市规则推出后，当年的换手率就直接由上年的111.89%增长至150.07%，之后虽有波动，但总体保持增长趋势，2020年的换手率达到216.16%，相比2019年提升了104.27%。从历史角度看，柜转市制度推出的初期，上柜市场中大量符合主板上市标准的优良公司转板到台交所，对柜台市场的交易活跃程度和规模造成了短期的冲击。上柜市场的交易量和交易额在2000年柜转市规则推出后出现了较大程度的下降，成交值由2000年的4.5万亿新台币下降至2003年的2.1万亿新台币，成交笔数由2000年的2869万笔下降至2003年的2106万笔。但随着转板上市高额收益率的吸引以及上柜市场本身流动性和定价能力的提升，上柜市场吸引了更多的创新型中小企业由兴柜转向上柜，从而推动了上柜市场公司数量以及交易活跃度的持续提升。上柜市场的公司由2003年的423家增加到2020年的782家，已基本和台交所公司数量（2020年底为961家）相近。股票成交值则是由2003年的2.1万亿新台币增长至2020年的12.09万亿新台币，平均换手率和市盈率均高于台交所，已实质性成为了一个独立的创新型中小公司上市板块。另一方面，随着中国台湾资本市场柜转市制度的不断改革推进，一些优良上柜公司通过转板至台交所上市实现了快速成长，其中的一个典型案例为欣兴电子。欣兴电子于1990年成立，1998年登陆上柜市场，2002年成功转板至台交所上市，目前已在中国台湾、大陆、德国、日本建有16个生产基地及服务中心，是全球PCB的领导厂商。自2002年转板上市以来，在资本市场的助力下欣兴电子的市场价值和经营质量都得到了大幅提升。公司营业收入由2005年的58.68亿元增长至2020年的205.16亿元新台币，扣非归母净利润由6.31亿增长至2020年的12.68亿元新台币，市值则由申请上市时的65.32亿增长至3300亿元新台币。

　　（四）中国香港转板制度：以创业板为基础的单向升级转板

　　单向升级转板制度由松到紧。中国香港地区资本市场主要由港交所主板和创业板组成，创业板向主板的升级转板是目前中国香港唯一的转板形式。2008年以前，港交所创业板向主板转板没有具体的制度规定，公司想要从创业板转至主板，则必须先依据创业板上市规则申请除牌，然后按照一套完整的IPO流程向交易所申请上市。这种转板过程繁琐，花费时间长，难以满足创业板市场企业旺盛的转板需求。因此，港交所于2008年6月重新修订主板和创业板的有关上市规则，将创业板定位为成长型公司升入主板的“踏脚石”，同时在主板上市规则中新增“由创业板转往主板上市”一章并引入“简易转板上市制度”，中国香港地区转板制度正式出台。简易转板的规定在创业板和主板之间形成了一个较低成本的“升板渠道”，掀起了一阵“转板热”。但是在实践中有一些企业利用简易转板谋取监管套利，以“全额配售+简易转板+借壳上市”三步走为典型套利模式。第一步，造“壳”。发行人通过向少数人全额配售在创业板实现公司“壳”成形。第二步，提升“壳”价值。一方面，利用股权集中操纵股价谋取价值，另一方面，通过简易转板程序在主板上市增厚“壳”价值。第三步，凭借主板上市公司身份与“借壳”方达成交易卖“壳”谋利。2008年简易转板规则出台后，当年从创业板转至主板的上市公司快速增长至18家，相较2007年增加14家，占当年新上市公司总数的62%。针对简易转板带来的监管套利问题，港交所在2017年至2019年间进行了一系列的相关配套制度改革，重点从调整创业板定位和提高转板门槛等方面入手。首先，港交所取消了创业板“踏脚石”定位，重新定位为服务于中小企业、独立于主板的市场板块。同时，全面提升创业板上市、转板和借壳条件：规定创业板IPO公开发售股份数量不低于发售股份总数10%，并设置回拨机制；收紧借壳上市规定，提高借壳上市标准、合规要求和反规避要求，提高“借壳”成本；修改上市规则中的除牌机制，连续停牌18个月（无论何种原因）以及没有足够业务运作或资产的公司将被直接除牌；全面提升转板上市的信息披露标准等。在这一系列制度“组合拳”下，转板上市要求变得与主板直接上市趋于一致，推动创业板转板逐渐走向市场化，近年来从创业板转至主板上市的公司数量保持相对稳定，占主板新上市公司的比例也相对保持稳定。

　　单向转板且要求严格导致创业板吸引力不足。港交所转板制度仅有创业板向主板的升级转板，缺乏主板向创业板的降级转板。同时港交所本身没有严格执行的退市制度，导致港股主板上市公司数量持续增加，流动性不足，本身即存在众多的“壳公司”，对中小上市公司缺乏良好的定价能力。因此从创业板升级转板到主板之后的效果不佳。同时，港交所取消了简易转板申请程序，转板也必须要聘请保荐人、编制招股书，创业板被重新定位为一个独立的市场，2017-2019年一系列政策“组合拳”严格要求之后，转板上市要求基本等同于重新申请主板上市，转板上市难度加大。转板效果不佳叠加转板难度加大，港交所创业板市场中的上市公司向主板转板的动力有所不足。在转板收益不佳的背景下港交所创业板自身对创新型中小企业的吸引力亦不足，流动性和定价能力提升困难，也就更难培育出众多快速成长的优质转板公司。在吸引力不足的背景下，港交所创业板上市公司数量、新上市企业数量和交易活跃度自2018年以来均处于下滑趋势中。

　　二、    转板之鉴：完善多层次资本市场，建立全市场转板机制

　　（一）完善的多层次资本市场和注册制改革是转板制度建立的前提和基础

　　市场化竞争有利于推动交易所内部形成多层次结构。美国多层次资本市场的演进历程，就是一部相互竞争、相互促进的历史。美国的纽约证券交易所和纳斯达克交易所为争夺上市公司资源均进行内部分层改革、丰富上市标准，通过设立多样化的内部层级来吸引更多的优质公司上市。首先，内部分层和上市标准方面，纽交所内部分为主板、中小板和高增长板三大细分板块。其中，主板市场面向大型蓝筹企业，中小板市场面向中小型企业，上市标准基本已经覆盖了纳斯达克交易所的全球市场和资本市场的主要指标。纳斯达克交易所经过三轮分层改革后也将内部划分为全球精选市场、全球市场和资本市场三个细分板块，分别服务于大型成熟企业、中型企业和小微企业。其中全球精选市场的上市标准对标纽交所设置，相关指标要求与纽交所主板市场基本一致，是与纽交所竞争吸引大型蓝筹公司的主要阵营。其次，体制方面，美国的纽交所与纳斯达克之间之所以能进行激烈的竞争，一个很大的前提就是二者都进行了公司制改革，在自负盈亏的背景下有天然的动力去抢夺市场。纳斯达克交易所由纳斯达克股票市场公司所运营，自1971年设立时起就是公司制的交易所（交易场所）。纽交所于2005年4月宣布实施公司制改革并在次年3月收购群岛交易所完成借壳上市，由此转变为以盈利为目的的公司制交易所。

　　可根据市场需求建立多层次的场外市场。一方面，合理分层有助于提高场外市场对各类公司的吸引力。以美国的OTC Markets为例，目前OTC Markets内部主要分为OTCQX、OTCQB以及粉单市场（OTC Pink）三大层次。其中，OTCQX的级别最高，主要服务于规模较大的外国企业或成长性较高的本国企业；OTCQB定位风险投资市场，主要服务于中小规模公司；粉单市场则为不符合OTCQX和OTCQB挂牌条件的证券提供交易场所。另一方面，可以根据市场需求对市场分层进行调整。如中国台湾柜买中心设立兴柜市场，解决未上市盘商交易的弊端，并方便公开发行公司在上柜（市）前熟悉证券市场；此后为响应政府支持微型及小型创新企业发展壮大的政策，并使柜买中心多层次市场构架得以向下扎根延伸至未公开发行公司，柜买中心推出创柜板。多层次的场外市场结构可以吸引更多的小型企业挂牌，同时为升级转板储备更多的公司。

　　在完善多层次资本市场时需要特别注意避免出现重复建设问题。一方面，需要控制好交易所的数量，以日本资本市场为例，最初日本资本市场中存在东京交易所、大阪交易所以及众多地方性证券交易所，各大交易所之间的竞争导致内耗较为严重。另一方面，不同交易所的内部分层要有差异化的功能定位。在日本交易所集团成立之前，东京交易所、大阪交易所和其他区域性证券交易所都构建了形式较为类似的多层次市场结构，存在服务同质化、规模有限等一系列问题，对资本市场资源造成了极大的浪费。

　　注册制可以简化公司上市的审核程序，从而提升效率，节约成本。目前，成熟的资本市场股票发行大多采用注册制，在注册制下不需要经过监管部门的实质性审查，避免了行政的直接干预。场外市场挂牌交易的公司不需要证监会的审核，而如果场内市场的审核没有进行市场化的注册制改革，那么场外市场公司向场内市场转板上市时同样需要经过监管部门的实质性审查，这样就和直接IPO在场内市场上市的流程、要求和实质是一样的。类似于此前新三板公司需要摘牌之后重新IPO上市，并且还存在“三类股东”等制度性问题。而注册制改革之后，场内市场的实质性审核下放至交易所，证监会不再做实质性审核。场外市场挂牌的公司同样经历了交易所或股转中心的实质性审核，那么在转板上市过程中无需摘牌再重新上市，审核的效率和速度也会大幅提升，转板上市制度的意义才能体现出来。同时，注册制改革之后各板块才能更方便地根据自身的定位设置多样化的上市标准，差异化的板块定位才能更方便企业找到适合其定位的板块上市或转入，转板上市的可操作性才更强。

　　（二）灵活适当的制度设计是转板良好运行的保障

　　坚持转板核心板块的独立市场地位。转板制度的建立有助于实现各层次资本市场间的互联互通，但在制定转板制度时不能为了加速推进转板上市而动摇转板核心板块的独立市场地位。对比我国台湾和香港地区的转板制度可以发现，转板核心板块能否保持独立的市场地位是转板机制得以良好运行的关键。中国台湾资本市场转板制度的核心板块为兴柜市场，其虽然被定位为上柜市场和主板市场的预备板市场，但仍然维持独立的市场地位，既为台交所与上柜市场输送了大量优良中小企业，又实现了本身的持续发展。而中国香港地区资本市场转板制度的核心板块为创业板，其一开始被定位为主板上市的“踏脚石”，通过引入简易转板程序大幅降低转板成本和要求。但是这一制度在实施过程中，企业利用制度套利现象严重，通过“全额配售+简易转板+借壳上市”的方式谋取私利。随后港交所又取消了简易转板申请程序并推出了一系列的严监管措施打击炒壳套利，这也导致了随后港股创业板升级转板市场的预冷和效果不佳。对于转板的核心市场，需要坚守自身独立市场的定位，这样才能在向上输送优质公司的同时吸引更多新的公司来自身板块挂牌或上市，从而实现良性的可持续发展。

　　升板可设置灵活的时间限制，降板注重与强制退市制度结合。从转板程序的设计原则看，美、日等成熟资本市场基本遵循升板自愿、降板强制的原则。换言之，上市公司在满足更高层次资本市场要求时，可自愿申请升板；在不满足当前层次资本市场的持续上市标准时，强制降板。例如，美国公司可以随时向目标市场提出申请，只要满足拟转入板块的上市标准，通常在90天内就可以顺利转板到新市场进行交易。而对于纳斯达克资本市场中的上市公司而言，在股价连续30日都低于1美元时，监管部门会出具警告，警告后3个月若还不能将股票价格恢复到1美元，则会被强制摘牌并退到OTCBB市场进行交易。从转板程序的具体设置来看，升级转板可以对低层次市场的挂牌时间设置一定的硬性规定，降级转板应通过与强制退市制度的结合发挥作用。升级转板方面，日本和我国台湾地区都对低层次市场向高层次市场转板的企业设置了挂牌时间的限制。如中国台湾市场要求具有上市（柜）需求的企业必须强制在兴柜市场挂牌满6个月才能转板到台交所主板市场和上柜市场。日本市场则分别对市场二部、MOTHERS、JASDAQ转板到市场一部设置了6个月和12个月的差异化上市时间要求。升级转板设置灵活的时间限制一方面可以防止企业随意转板，另一方面更重要的是可以有效防止部分机构和企业通过快速转板来实现监管套利。降级转板方面，应当设立有升有降的双向转板制度，并且降级转板制度可以和强制退市制度相结合。有升有降的双向转板制度才能使得各层次资本市场均实现自身定位和上市企业的匹配。美国和日本的双向转板制度推动了场内和场外市场的有进有出，实现了动态平衡，各交易所的各层次市场定位更加明确，流动性分配和监管政策要求更加匹配。而我国的台湾和香港地区由于没有严格执行退市制度，转板制度也仅有升级转板，因而可以看到台交所和港交所主板上市公司数量越来越多，但是交易的活跃度反而持续下降。台交所和港交所主板本身的定位愈发不清晰，定价和融资功能也持续下降，转板上市企业的动力不足，从而影响了升级转板的活跃度。其中中国台湾柜买中心的上柜市场由于明确作为创新型中小企业的定位，其流动性和估值反而超过了台交所，使得上柜市场的企业升级转板进入台交所的动力不足，上柜升级转台交所的公司数量持续下行。港交所创业板同样由于升级转板的预期收益不佳，导致自身的吸引力不足，近年来创业板公司数量、交易活跃度将持续下行。

　　升板重视财务类条件，降板重视证券类条件。从美国和日本等成熟资本市场的转板经验来看，转板条件主要包含财务类和证券交易类两种。其中升板条件以财务类条件为主，降板条件以证券交易类条件为主。升板条件中，主要以净资产、营收、净利润等财务类指标为主。在美国资本市场中，以OTC市场升板进入NASDAQ为例，转板的财务类条件包括净资产达到或超过400万美元、年净收入达到75万美元。在日本资本市场中，以JASDAQ升板进入市场一部为例，转板的财务类条件有净资产达到或超过10亿日元，最近两年的利润总额达到或超过5亿日元等。而股本、股价、股东人数、市值等证券交易类条件则是全球成熟资本市场在降级转板时重要考察的条件。在美国资本市场中以NASDAQ降至OTC市场为例，降板情形是上市公司的股价连续30日低于1美元，警告后3个月未能使该公司股价回到1美元以上；在日本资本市场中，以市场一部降至市场二部为例，降板情形是流通股数量少于10000股、股东人数少于2000人或流通股市值少于10亿日元等条件。

　　设置松紧适当的政策才能保障转板的长期良性发展。总结我国台湾地区资本市场的转板制度经验，发现合理调整政策松紧才能促进转板制度更好地发挥效果。中国台湾在2000年推出的柜转市规则将审查时间由之前的2个月缩短为1个月，审查材料由之前的27项减少到15项，审查费用由60万元新台币降至20万元新台币，并取消申复收费。这一大幅放松的政策直接引发了中国台湾长达三年的柜转市热潮，短期内大量上柜公司转板上市，导致上柜市场的“造血能力”跟不上“失血速度”，交易额快速下降，对上柜市场造成了较大的不利影响。针对柜转市热潮，中国台湾于2004年12月将柜转市规则废止并将其整合到IPO制度中，通过收紧转板规则成功实现了柜转市节奏的平稳过渡。柜转市规则收紧后，上柜市场转入台交所上市的公司质量得到提升，转板收益同样得到提升，同时上柜市场本身流动性和定价能力大幅改善，吸引新公司的“造血能力”得到显著提升。转板制度改革是以简化流程、鼓励转板、减少监管干预为方向，但更适合以渐进式的方式逐步放松，实现平稳过渡，防止市场过热和套利行为的涌现。美国场外市场的发展经验也同样证明了针对不同的市场推出适当的监管政策是十分重要的。2000年以前，OTCBB是美国最重要的场外市场交易场所，但是，在一系列严格监管的措施下，众多企业纷纷退出OTCBB市场而转到粉单市场。2018年，OTCBB挂牌证券数量仅有40只，占美国场外市场挂牌证券数量的占比仅为0.2%。一般而言，针对不同层次的资本市场应设立不同的监管政策要求，越是高层次的市场越应该设置高标准的监管要求，而对于低层次的资本市场应该设置更为灵活适当的监管要求。同时，在进行转板制度建设过程中宜以渐进式的方式推进，大幅度的制度放松容易造成监管套利的乱象，制度的制定也容易出现反复。

　　（三）严格的转板要求是减少转板套利的重要手段

　　设置严格的转板要求可以很大程度上压缩套利空间。美国和中国香港地区的资本市场在推行转板制度时均遭遇了监管套利问题，但通过提高采取套利模式转板上市公司的上市要求，很大程度上压缩了转板套利的空间。美国资本市场转板中遇到的套利方式主要为“反向收购+转板上市”形成的“后门上市”问题。在反向收购阶段，通过与场外市场SEC公众公司换股合并，继承其SEC公众公司身份，绕开了SEC注册申报程序。在转板上市阶段，相比较IPO而言，避开了IPO过程的注册，不存在中介机构尽职调查、SEC注册审核及承销商的承销与询价、中介机构对信息披露的鉴证责任。这一监管套利问题的出现直接演变为2010-2011年间的“中概股危机”。我国香港地区资本市场转板中遇到的套利方式主要为“全额配售+简易转板+借壳上市”模式。在全额配售、简易转板阶段，利用股价集中特点在创业板二级市场上操纵股价谋利。在借壳上市阶段，通过卖“壳”套利。针对遇到的监管套利问题，美国和中国香港地区都不约而同的选择提高采取套利模式转板的公司的上市标准来压缩监管套利空间。美国方面，SEC对反向收购类公司的上市条件进行严格规定，要求采取反向收购方式进行转板上市的公司除了要满足一般性上市条件外，还要满足“流动性”、“成熟期”等两大层面的更高要求。中国香港地区一方面通过提高借壳上市标准、合规要求和反规避要求来提高“借壳”成本，另一方面通过全面提升创业板上市条件和转板上市的信息披露标准打击壳价值，从根本上防范杜绝转板套利行为。

　　（四）全市场转板是转板制度演变的最终状态

　　纵观全球资本市场转板制度的演进历程，全市场转板是转板制度演变的最终状态。全球资本市场的转板形式丰富多样，主要包括三大类：一是交易所之间的平级转板，二是交易所与场外市场之间的升降转板，三是各交易市场内部的层级转板。不同交易所之间的平级转板方面，美国资本市场建立了纽交所与纳斯达克两大交易所之间的转板机制。交易所与场外市场之间的升降转板方面，美国构建了纽交所、纳斯达克与OTCBB、OTC Markets之间的双向转板；中国台湾构建了柜买中心的上柜市场、兴柜市场向台交所主板的升级转板。场外市场内部转板的代表为美国和中国台湾地区，美国场外市场内部的转板表现为OTC Markets旗下OTCQX、OTCQB、OTC Pink之间的转板，中国台湾地区场外市场内部的转板表现为柜买中心旗下上柜、兴柜、创柜之间的转板以及兴柜市场内部战略新板与一般板之间的转板。从国内外资本市场的转板制度发展历史可以看出，美国资本市场经过200多年的发展，已经建立起包括升级转板、降级转板、平级转板、内部转板在内的全市场转板机制。全市场转板机制的建立保障了所有市场的公司都可以直接通过转板的形式实现各大板块市场的上市，有利于企业根据其发展阶段寻找到最适合其定位的上市板块，实现资本市场更好的服务实体企业。

　　三、    完善之方：从北交所出发渐进式建立覆盖全市场的转板

　　目前我国资本市场的转板制度体系已经初步建立，包括区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深A股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板等转板制度。但从实践来看，目前主要以区域股权交易中心到新三板的升级转板和新三板内部之间的转板为主。长远来看，目前转板制度中降级转板制度的实操性还有所欠缺，不同交易所之间的双向转板、交易所的内部转板以及新三板和沪深交易所之间的双向转板制度尚未推出。因此，我国多层次资本市场的转板制度还需进一步完善。而为了避免出现短时间内大量公司转板导致过热以及监管套利的问题，在推进转板制度建设时要考虑审慎性原则，需要分步骤、分阶段地渐进式推动转板制度的建立，从而最终实现覆盖全市场的转板制度。总体来说，我们认为全市场转板制度的建立可以分为以下五个阶段分步推进。

　　第一步，以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度。北交所的设立为新三板企业提供了直接转板上市的通道，同时也打开了北交所企业向科创板/创业板转板的通道，对我国转板制度的完善具有重大意义。现阶段应借助北交所成立的契机，逐步完善北交所至科创板/创业板的平级转板制度，并在这一转板制度逐渐成熟后，探索建立科创板、创业板向北交所转板的制度。在完善北交所至科创板/创业板的平级转板制度过程中，需要强调北交所作为独立交易所服务创新型中小企业主阵地的定位。在转板的前期可以设置较为严格的转板要求和时间限制，以保障北交所自身的稳健发展为第一要务。待北交所自身上市公司数量、流动性和融资功能达到一定程度之后再逐步放开转板的要求和限制，以保障北交所的长期可持续发展。

　　第二步，以全面注册制为抓手进一步打通交易所内部的转板和降级转板制度。注册制改革是转板制度落地推进的基础。目前国内资本市场中，北交所、上交所的科创板与深交所的创业板已完成了注册制，但沪深交易所的主板市场依旧是核准制。要推进沪深交易所内部的转板制度建设需要先实现沪深交易所主板的注册制改革。目前我国资本市场正在逐步推进全面注册制，沪深交易所主板在实行注册制后，即可以推进各交易所内部各板块之间的转板。但也应注意到沪深交易所的主板与科创板、主板与创业板之间存在着明显的定位差异，因此沪深交易所主板与科创板、主板和创业板之间的转板可先考虑采用单向的升级转板机制。同时全面注册制改革伴随着的是常态化退市制度，以实现资本市场有进有出的良性循环。退市制度需要严格执行，同时需要完善在哪种情况下退市公司可降级转板至哪一层次的市场继续交易，以提高降级转板制度的可实操性。

　　第三步，以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道。北交所成立后，在新三板挂牌满一年的创新层公司在满足北交所上市标准后即可进入北交所上市，这一政策将在较大程度上增加创新层对企业的吸引力。伴随着创新层对众多中小公司吸引力的提升，创新层公司数量大幅增加。待北交所以及创新层发展成熟之后，进一步打通创新层（符合科创板或创业板定位的中小公司）向科创板和创业板的转板上市通道就变得十分必要了。

　　第四步，建立四板与新三板的双向转板制度。目前，我国已经建立起区域股权交易中心（四板）至新三板的升级转板通道，但尚未建立起新三板至四板的降级转板通道。究其原因是区域股权交易中心目前数量较多，发展尚不成熟，对中小微企业的融资帮助还有待进一步提升。为进一步实现区域股权交易中心帮助中小微企业融资的目标，可以进一步完善和建立新三板至四板的双向转板制度。

　　第五步，以竞争的方式推动我国全市场转板制度的建立。随着场内外的升降转板和交易所内部转板制度的逐渐推进，国内多层次资本市场将得到进一步完善。在此基础上，可以借鉴美国纽交所与纳斯达克的发展经验，通过错位发展和良性竞争的方式彻底打通三大交易所各板块间的转板通道，实现三大交易所的市场化错位化竞争，从而推动覆盖全市场转板制度的建立和完善。

　　(本文作者介绍：开源证券总裁助理兼研究所所长)