徐高：财政货币博弈下的货币政策取向

　　文/意见领袖专栏作家 徐高

• 依照主导权是在财政还是货币，财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。在“财政主导”模式下，货币政策从属于财政政策，是补财政收入窟窿的“钱袋子”。而在“货币主导”模式下，货币政策独立于财政政策，可以相对自由地调节货币增长。1995年之前我国处在“财政主导”模式下，“财政赤字货币化”时有发生，货币增长和通胀因而时常失控。1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。

• “财政赤字货币化”不等于“财政主导”——财政赤字货币化的主导权如果在财政手中，它就是财政政策；主导权如果在央行手中，它就是货币政策。后危机时代需求不足的宏观环境下，央行越发需要借助财政政策来疏通货币政策传导路径。在理论上，也有不少经济学家从货币政策操作思路中提出了财政赤字货币化的设想。因此，用反对“财政主导”来反对“财政赤字货币化”是难以立论的。

• 财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”，而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。面对来自财政的压力，人民银行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。在政策博弈中，疏通货币政策传导路径是央行的首要任务。“适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。此外，显性“财政赤字货币化”不太可能会有，但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。

　　2020年4月27日财科院院长刘尚希“财政赤字货币化”的建议引发了热议。刘院长说：“可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”对这一建议，支持与反对者都有之，各方辩论至今仍未取得共识。刘院长的提议再次把我国财政与货币政策的博弈引到了聚光灯之下。博弈的进行已经对货币政策取向产生了影响。

　　1． 从“财政主导”到“货币主导”

　　依照主导权是在财政还是货币，财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。

　　在“财政主导”（fiscal dominance）模式下，货币政策从属于财政政策，是补财政收入窟窿的“钱袋子”。这种情况下，财政如果收不抵支，有了赤字，央行需要增发货币来弥补。此时，中央银行受到财政政策的约束，无法自由地调整货币政策（货币发行量），更谈不上独立调节货币政策来稳定通胀——如果人们知道货币政策随时可能被用来填财政的窟窿，自然会怀疑未来货币增长和通胀是否能稳定下来——从而容易导致通胀失控的局面。

　　而在“货币主导”（monetary dominance）模式下，货币政策独立于财政政策，可以相对自由地调节货币增长。此时，财政部没法把中央银行当成自己的“钱袋子”，只能靠发行国债来弥补财政赤字。把央行从补财政窟窿的负担中解放出来之后，货币政策就可以围绕其最终目标（通常是保持通胀稳定和促进经济增长）来开展，从而更好维护货币增长和通胀的稳定。

　　1995年之前我国处在“财政主导”模式下，“财政赤字货币化”时有发生，货币增长和通胀因而时常失控。在那段时间，我国财政赤字时常通过向人民银行透支来弥补（即财政赤字货币化）。比如，1984年我国财政赤字总共50亿元（占当年我国GDP的0.7%），都是人民银行发行货币来弥补的。这种财政政策对货币政策的干扰容易导致货币的过量发行，让通胀失控。我国改革开放后的三次高通胀时期都发生在这种情况下——它们分别是1985年（CPI通胀9.3%）、1988年（CPI通胀18.8%）、以及1994年（CPI通胀24.1%）。

　　1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。这部法律第29条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这条法条关上了财政赤字货币化的大门，大大提升了我国货币政策相对财政政策的独立性，有效遏制了财政干扰货币政策的情况，让货币和通胀的运行平稳性显著增强。数字不会说谎：财政主导下的1978年到1994年，我国财政赤字占GDP比重平均为0.8%，同期CPI通胀率的平均水平却有7.7%；而在货币主导下的1995年到2019年，我国财政赤字占GDP比重平均为1.8%，同期CPI通胀率平均值则只有2.8%。

　　“货币主导”确立之后的时期，有三点值得说明：

　　第一，“货币主导”之下，财政与货币政策之间仍有协调。毕竟，财政部和人民银行都是我国政府的一部分，都需要贯彻国务院的宏观政策方针。当整体宏观政策基调转向宽松时，财政和货币往往会同步放松。但在这样的政策协调中，央行与财政部是两个相互独立的政策决策机构，共同落实国务院的政策导向，不存在谁指挥谁的问题。

　　第二，1995年之后，人民银行虽然不能直接向财政部购买国债，但仍可以通过第三方转手间接购买国债。《人民银行法》第29条明确规定人民银行不得直接（向财政部）认购国债，但间接购买国债并不受此条款的约束。2007年中国投资有限责任公司（中投公司）成立时，财政部发行了1.55万亿元的特别国债为中投公司注资。这1.55万亿元国债经由农业银行转手，最终间接由人民银行所购买（人民银行为此掏了2千亿美元的外储）。直到今天，这1.55万亿的国债仍然趴在人民银行的资产负债表中。

　　第三，人民银行的铸币税收入仍然要转移给财政部。伴随经济增长，市场的货币需求会自然增加，从而允许央行在不推升通胀的前提下增发货币收铸币税。因此，即使在货币主导的框架下，央行仍然会有铸币税收入（人民银行并不披露其数量，但每年的数额估计应该在千亿规模）。《中国人民银行财务制度》第44条规定：“人民银行全行利润等于各项收入减去各项支出。全行利润按财政部批准的比例提取总准备金后，净利润由总行全部上缴中央财政。净亏损首先由历年提取的总准备金弥补，不足弥补的部分由中央财政拨补。” 这里的净利润上缴就是铸币税向财政部的转移。不过，这种铸币税转移与财政主导下货币填财政窟窿是两回事。在货币主导下，铸币税是央行独立进行货币政策操作而自然产生的，数量多少不受财政政策的影响——财政部只是铸币税的被动接受者。 

　　2． 作为货币政策的“财政赤字货币化”

　　“财政赤字货币化”不等于“财政主导”——主导权如果在财政手中，它就是财政政策；主导权如果在央行手中，它就是货币政策。财政赤字货币化本质是一个国债购买行为——特殊的只不过是买家是可以自己印钞票的央行。如果财政部可以命令央行来买（央行不买不行），财政赤字货币化就是一个填补财政窟窿的财政政策工具。但如果是央行自己决策来买——买不买、卖多少都是央行说了算——那财政赤字货币化就是一个货币政策工具。财政赤字货币化究竟应该算是财政政策还是货币政策，判定标准在于财政赤字货币化的主导权在财政部还是央行。

　　后危机时代需求不足的宏观环境下，央行越发需要借助财政政策来疏通货币政策传导路径。在2020年5月17日发表的文章《从破窗理论看财政赤字货币化》中，笔者已经论述过：“经济中的需求不足往往与高储蓄率相伴随，并容易演变成为货币政策传导路径的阻塞。此时，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。这种情况下借用财政的支出能力，可以疏通货币政策向实体经济的传导路径。”后危机时代，全球经济需求不足的倾向越发明显，使得在政策实践中，货币政策与财政政策边界越来越模糊。而在理论上，也有不少经济学家从货币政策操作思路中提出了“财政赤字货币化”的设想。

　　早在2002年，美联储前主席伯南克就把“财政赤字货币化”列为了货币政策抵抗通缩的终极一步。2002年11月，伯南克在题为《通缩：确保它不会在这发生》的演讲中给出了疏通货币政策传导路径、抵抗通缩的货币宽松四步路线图。这个路线图后来成了发达国家央行进行非常规货币宽松的政策指南。伯南克给的四步是：（1）将短期利率降至零；（2）央行直接买入长期国债以压低长期无风险利率；（3）央行直接购买风险资产，直接压低长期风险利率；（4）终极大招，货币化财政赤字。到了第4步，政府自己印钞票自己花，必然能将货币导入实体经济，带来总需求的扩张，最终战胜通缩。显然，在伯南克的路线图中，财政赤字货币化是货币政策的工具之一。

　　费希尔在2019年提出了“常备紧急财政便利”（SEFF）的货币政策工具构想。斯坦利·费希尔是宏观经济学的泰斗，是包括伯南克、曼昆在内的多位宏观经济学大家的老师，也曾任以色列央行行长和美联储副主席。在2019年发表的一篇文章中，费希尔提出了“常备紧急财政便利”（Standing Emergency Fiscal Facility，简称SEFF）的设想。这个工具本质上是“财政赤字货币化”，但何时动用这一工具（央行何时直接找财政部买国债）、动用这一工具的规模（买多少国债）都由央行决定。央行使用这一工具的目的是让物价水平回到央行设定的目标上。显然，费希尔设想的这个SEFF也是一个货币政策工具。

　　3． 财政货币博弈下的货币政策取向

　　财政部官员提出“财政赤字货币化”的观点并非临时起意。刘尚希院长2020年4月有关“财政赤字货币化”的发言并非财政部官员首度发表这样的看法。早在2019年1月16日，当时任财政部国库支付中心副主任的郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上曾表示：“准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用……强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。”郭主任的发言虽然没有那么直白，但“将国债与央行货币政策操作衔接起来”与“国债达到准货币的效果”的措词已传递出了“财政赤字货币化”的意味。对郭主任那番言论的分析可见于笔者2019年1月27日发表的文章《量化宽松可以有，财政主导不能有》。

　　财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”，而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。正如前文分析的，“财政赤字货币化”可以是财政政策、也可以是货币政策，关键在于主导权在谁手中。毫不奇怪地，财政部官员设想的“财政赤字货币化”是“财政主导”下的财政政策。刘尚希院长说得很清楚：“把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”在刘院长的设想中，财政赤字货币化的首要目的是缓解当前财政的困难。只要将财政的考量纳入了进来，货币政策就从属于了财政政策，财政赤字货币化就成为了财政政策工具。

　　“财政赤字货币化”可以有，但“财政主导”下的“财政赤字货币化”不能有。“财政赤字货币化”并不一定是财政政策。但在财政部官员的设想中，“财政赤字货币化”是以为财政纾困为目的的财政政策，带有“财政主导”的意味。我国1995年之前的历史已经充分地表明，把央行当成财政的“钱袋子”后患无穷。在这一点上，我国理应守住底线，维护1995年后我国建立起来的财政与货币之间相互独立、各司其职的清晰分野。

　　政策博弈中，疏通货币政策传导路径是人民银行的首要任务。面对来自财政的压力，央行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。但因为“财政赤字货币化”也可以是货币政策，所以对这一工具的简单反对是无效的（辩护者可以说是拿它当货币政策工具来用，并不是要重回“财政主导”）。别忘了，刘院长也说到了“解决货币政策传导机制不畅的问题”。援引《人民银行法》来做反对也缺乏力度（因为《人民银行法》的约束可被绕过）。人民银行如果要对“财政赤字货币化”做真正有力的反驳，必须要疏通货币政策传导路径，以表明目前货币政策并不需要“财政赤字货币化”来帮忙。

　　“适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。货币政策传导路径包含基础货币投放（央行有直接掌控力）和广义货币派生（央行只有间接影响力）两个环节。广义货币靠银行体系向实体经济投放“信用”（银行发放信贷、购买企业信用债等方式）来派生。而银行体系要首先得到央行投放的基础货币作为“种子”，才能够向实体经济投放“信用”。货币政策传导路径不畅的时候，基础货币（种子）的投放并不会带来广义货币（信用）的相应扩张，容易形成金融市场流动性泛滥（因为基础货币多）和实体经济融资难（因为广义货币增长慢）并存的反差局面。为了疏通传导路径，央行在基础货币投放和广义货币派生两个环节都要有动作。

　　（1）通过“适度宽松的基础货币”来保证金融市场流动性的合理充裕。基础货币投放是广义货币派生的必要而非充分条件。因此，基础货币的投放需要有一定的宽松度，以保证银行体系有足够的“种子”货币来向实体经济投放信用。但过于宽松的基础货币投放却容易在金融市场造成流动性泛滥的局面，催生资产价格泡沫、杠杆交易等风险。更重要的是，如果金融市场的流动性过于明显的多于实体经济，就为货币政策传导路径受阻，资金积压在金融体系提供了口实。要是再被人解读成“资金空转”，那就更是不妙了。

　　（2）通过“宽信用”来促进广义货币的合理增长，让宽松政策直达实体经济。实体经济流动性是否充裕是货币政策传导路径是否通畅最直接的证据。从2019年开始，人民银行越来越倾向于创设作用点更接近实体经济的货币政策工具，以便更直接地将自己的宽松意图体现在实体经济融资量和融资成本上。2019年8月进行的LPR改革给了人民银行更直接调控贷款利率的能力。2020年6月创设的“创新直达实体经济的货币政策工具”则给了人民银行精准刺激实体经济贷款的更强能力。这些工具的背后，人民银行“宽信用”的政策态度非常明显。有了这些直达实体经济的货币政策工具，就不需借助财政来疏通货币政策传导路径了。

　　显性“财政赤字货币化”不太可能会有，但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。考虑到存在的巨大反对声音，显性“财政赤字货币化”（即使是央行主导下的）出现的可能性不大。但不可否认的是，在后危机时代需求不足的全球环境中，财政和货币之间曾经清晰的界限已经变得模糊。我国其实一直有隐性“财政赤字货币化”的工具在发挥良好作用——这一工具就是地方政府融资平台。平台承担着地方政府公共项目投资的功能（有财政支出的属性），其融资又间接来自央行（通过商业银行或政策性银行）。可以说，平台是政府自己出钱自己花钱的工具，有“财政赤字货币化”的影子。过去，平台所做的基础设施投资一直是我国经济增长的重要引擎之一。但2018年以来对平台的打压显著压低了基建投资的增速，给我国经济增长带来了沉重的下行压力。对这一隐性财政赤字货币化工具的打压，一定程度上加大了央行承受的显性财政赤字货币化的压力。在这样的压力下，融资平台这一隐性工具的政策约束应该会被逐步放松。（完）

　　(本文作者介绍：中银国际证券总裁助理、首席经济学家)