美国经济V型复苏为何只是股市空想？

　　文/意见领袖专栏作家 魏天谌

　　就各项最新经济数据来看，美国经济尚未出现任何明显复苏迹象，且危机的根源矛盾还在进一步加剧。投资者V型复苏的预期大概率要落空，美股也面临巨大下行风险。

　　5月以来，美国全部50州的复工活动都在火热进行中。受美联储空前流动性和投资者对于复工后的乐观预期推动，美股两个月来反弹超40%，投资者寄希望于复工后美国经济能够实现快速有力的V型复苏。

　　然而，流动性与市场情绪能够在经济平稳时显著提振股市，在经济危机期间股市却将最终回归基本面。就各项最新的经济数据来看，美国经济尚未出现任何明显复苏迹象，且危机的根源矛盾还在进一步加剧。投资者V型复苏的预期大概率要落空，美股也面临巨大下行风险。

　　本文将从美国经济基本面、政府刺激政策、债务危机和市场风险多个角度进行分析，为何目前美国经济V型复苏只是投资者的乐观想象。

　　一、制造服务持续萎缩，GDP预测空前惨淡

　　一季度GDP下滑比初始计算更糟。尽管美国各州3月下旬才陆续开始封锁，美国商务部5月28日公布的修正数据显示，今年第一季度美国国内生产总值（GDP）按年率计算下滑5%，较初次数据下调0.2%，是2008金融危机最严重时期以来最大季度降幅。

　　第二季度GDP预测更是空前惨淡。6月4日亚特兰大联储GDPNow模型对2020年第二季度实际GDP增长率（经季节调整的年增长率）的预测是-53.8%，低于5月28日的-40.4%，显示美国正式在2020年步入严重衰退。

　　同时，美国制造业和服务业继续萎缩。6月初发布的数据显示，美国5月份ISM制造业和服务业PMI指数分别为43.1和45.4。尽管比4月份的暴跌（分别为41.5和41.8）有所回升，但依然显著低于50枯荣线，显示5月的初步复工未能阻止经济的持续萎缩。

　　二、失业状况依然严重，个人消费大幅下滑

　　就业市场整体复苏缓慢。6月5日发布的非农数据显示，美国5月失业率为13.3%，比4月份仅下降1.4个百分点。并且，统计局表示，数据搜集过程中出了错误，如果把“临时失业”的人口包括在内，修正后的实际失业率则高达16.3%。就业增加主要是餐饮酒店等低薪行业，而且在白人失业人数下降的同时，黑人失业却继续上升。另外，6月4日数据显示，继续领取失业救济的人数为2149万，虽然低于5月初最高峰2491万，但比前一周却有所增加，显示就业市场恢复缓慢，且贫富分化还在加剧。

　　高薪行业失业状况严峻。最新非农就业数据显示，商业、政府、金融和IT等高薪行业在2至4月份损失370万就业岗位后，5月份没有什么改善。更严重的是，彭博研究发现，在第一轮“蓝领”工人失业后，美国可能面临第二轮高薪“白领”职工的裁员潮，这部分失业人数可能将近6百万，其中包括餐饮酒店的管理人员、金融和房地产从业者等等。这部分人群消费能力较高，一旦失业将对美国消费面形成更大的打击。

　　居民消费受到沉重打击。消费占美国GDP比例接近70%，是经济增长的主要支柱。但根据5月29日发布的数据，4月美国实际个人消费同比下滑17.3%，为有数据以来的最大下滑幅度。根据亚特兰大联储6月2日的预计，二季度个人消费支出将下降58.1%，占GDP 17%的私人国内总投资预计将下降62.6%。二季度整体形势更加不容乐观，这也意味着3月份通过的新冠救济法案并没有起到足够刺激消费的作用。5月15日发布的数据显示，除食品之外的零售额在4月同期再度下滑17.8%，为1993年有数据以来的最大下滑幅度，消费面遭遇重挫。

（除食品外零售额4月遭遇重挫 来源：Fred）

　　此外，大型公司和整体企业的利润都遭遇暴跌，企业高管信心急剧下降。这意味着企业很可能会再度削减投资或雇佣，失业状况难以缓解，居民消费难以提振。

　　三、救济措施效果有限，危机内因未得解决

　　如笔者前列文章中所论述，资本主义周期性经济危机的根源在于民众的贫穷和受限制的消费，政府措施无法有效解决这一体制矛盾。目前美国政府出台的救助措施的针对对象主要是大企业的股权人和债权人，而不是普通民众。中小企业受到的雇佣补助力度有限，而大企业的高额救助却不要求保留员工，因此造成大规模失业，导致普通民众更加贫穷，消费需求进一步减弱，严重影响经济复苏。3月末通过的2.3万亿财政刺激法案不但没有明显提振就业和消费，反而扩大了贫富差距。

　　一方面，对于普通民众直接救济不足。政府发放1200美元的补助金不足以弥补收入的下滑。据凯撒家庭基金会的调查数据，有六分之一的美国人说，在疫情下“饿过肚子”或者依靠慈善机构或政府获得食物。对于失业群体，每周600美元的额外失业补助金将发放至7月末，补助停止发放后，失业群体生活将更加困难。

　　另一方面，对于中小企业，政府提供首轮雇佣救助借款已经用尽。接下来美联储的大众商业借贷计划（Main Street Lending Program）将提供最多6000亿美元的贷款。但是，据亚特兰大联储主席博斯蒂克估计，美国小企业每月可能就需要高达5000亿美元的援助，6000亿美元（相当于2019年美国GDP的3%）的救助大约只能为中小企业续命一个多月。

　　目前，第二轮新冠财政刺激计划依然没有着落。虽然众议院在5月中旬通过了3万亿美元的救助议案，但在参议院通过的概率不大。而特朗普政府已经表示下一轮财政刺激计划的总额不会超过1万亿美元，显著低于第一轮中2.3万亿美元的总量。一度炒作的万亿美元基建计划也没有实质进展。鉴于美国政府服务资本的本质，他们对于普通民众的救助和公共事业的投资总是采取消极态度。

　　此外，美国消极抗疫、社会动乱和中美关系紧张又为经济复苏增加了新的风险因素。

　　历次美国经济危机的真正复苏都要经过大规模的公司破产实现。资本主义经济危机是生产相对过剩的危机，过剩产能需要被摧毁，才能在更低的水平上重新达到供需的平衡。没有倒闭的企业才会因缺乏竞争对手而利润率回升，从而扩大就业推动消费需求的增长，使利润率进一步上升，经济进入良性循环。新冠病毒不是危机的根源，复工也并不表示危机已经结束。目前破产潮才刚刚开始，真正的危机内因没有得到解决，美国尽管开始复工，但经济不会迅速恢复，而会继续陷入深度危机。

　　四、债台高筑经济恶化，债务危机风险加剧

　　首先，美国企业债务问题原本就空前严重。截至2019年底，美国公司债的规模和质量都比2008年“次贷危机”还要恶化。美国非金融企业债占GDP的比例由2008年危机前的69%上升到74%，而低质量贷款的占比由2008年的不到20%上升到近40%。这可能将会引发严重的债务危机。

　　其次，联储救市承诺进一步加大了公司杠杆。尽管美联储尚未开始购买公司债，但其承诺已经使公司债发行量再创记录。2020年已经新发行1.1万亿美元公司债，比2019年同期增长一倍。企业负债已经是大萧条以来最高水平。而且，与中小企业救助计划不同，大公司并不被要求保留员工。这不仅会降低救助效果，而且提高金融风险。

　　同时，债务违约浪潮已经开始。高盛研究报告显示，目前许多行业的营收大幅下滑，导致大量企业现金流为负，企业违约周期已经开始，5月申请破产的美国企业数量同比激增48%。特别是由于石油暴跌，能源行业在规模和违约风险方面都很突出。能源行业在公司债券市场的份额较大，而且该行业的杠杆率很高。大约一半的高收益公司债券是能源或受疫情影响较大的行业。

　　此外，违约行业范围会逐步扩大。高盛报告指出，在疫情打击下，商业抵押贷款的逾期还款大幅增加。由于许多物业在租金和入住率上面临巨大压力，以及需要承担与金融危机期间类似水平的商业抵押贷款总体亏损，房地产收入收缩幅度将比金融危机期间更大。此外，家庭债务的重大下行风险也依然存在，如果失业保险福利没有延长，或如果自付医疗费用增加，将导致更多家庭违约。

　　金融系统性风险将因此上升。银行体系在为商业房地产、企业和家庭提供信贷方面发挥着重要作用，以上违约情况如若加剧将使银行蒙受巨额损失。尽管美联储已经承诺尽一切力量兜底，但同时警告，金融行业的脆弱性可能会在短期内暴露出来。

　　五、市场宽度窄估值高，缺乏支撑不可持续

　　市场宽度目前为自互联网泡沫以来最窄。标准普尔500指数中市值最大的5只股票——FAAMG（Facebook、苹果、亚马逊、微软和谷歌）五家公司的市值已经超过整个标普指数公司市值的20%，代表着美股有史以来最高的集中度，显示着股市极不均衡的发展趋势。截至6月5日，这最大的五只股票今年上涨约15%，而标普500指数的其余495只股票同期整体下跌约10%。

　　然而，市场宽度锐减往往预兆着股市大幅下跌。非巨头企业遭遇了沉重打击，最终将会导致股市全面崩盘。新冠疫情冲击让这种分化情况更加严重，美国非巨头上市公司业绩大幅下挫，更不用说那些没有上市的中小企业，而这些中小企业雇佣了超过6000万的美国工人，对整体经济至关重要。

（席勒市盈率处于历史高位 数据来源：multpl网站）

　　目前，美股大盘估值处于极端高位。标普500指数6月5日收在3193点，接近去年年底水平。由上图可见，30.02的席勒市盈率（市值与过去10年平均盈利比率），超过2008年高点，可与1929年高点媲美，显示市场预期美国经济V形强力反弹。历史上经济危机引起的股灾，席勒市盈率往往会跌倒历史中值（15.8）左右，例如2008年危机下跌到15左右。由于空前杠杆、新冠病毒、中美冲突、社会矛盾等风险因素，美国此次经济危机将比2008年更为严重。席勒市盈率可能跌破历史中值水平。

　　股市可以长期与基本面脱节，但在经济危机中却不得不回到地面。在经济不温不火的时候，股市在央行流动性支持下，可以长期与经济增长脱节。例如2009年底至2019年底十年来，美国实际GDP增长低迷，年复合增长率仅为2.2%，而股市却在美联储（和其他主要央行）超级宽松货币政策的支撑下，实际年复合增长率却高达11.2%。但在经济危机爆发时，每次都会重新被拉回基本面，需要经济开始复苏才会真正触底。

　　总的来说，美国政府这次所提供的空前流动性，推迟了破产浪潮的到来，对股市形成了有力的支撑。但这些救市措施无法解决危机的根源，反而加剧企业债务负担，加剧贫富差距。因此深度危机难以避免，市场对经济V形反弹的乐观预期终将破灭。经济增长和企业利润的持续低迷，可能会引发债务危机，同时沉重打击股票市场。

　　(本文作者介绍：AICPA/CFA持证候选人，曾供职于毕马威资产管理部，纽约对冲基金宏观分析师。毕业于维克森林大学会计、历史系双学位，经济系辅修学位。)