任泽平：中国经济正站在产能新周期底部和金融周期顶部

2018年06月15日08:41 作者:任泽平

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家任泽平熊柴等

　　当前我国经济金融形势运行的主要逻辑是产能新周期的底部和金融周期的顶部，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。中央按照结构性去杠杆思路，采取“宽货币+紧信用+严监管+强改革”的政策配合。

　　事件：中国5月规模以上工业增加值同比6.8%，预期 7%，前值 7%；1-5月城镇固定资产投资同比 6.1%，预期 7%，前值 7%；5月社会消费品零售总额同比8.5%，预期9.6%，前值 9.4%。

　　点评：

　　1 核心观点：中国经济正站在产能新周期底部和金融周期顶部

　　我们在2015年下半年判断中国经济接近底部、2016-2018年“经济L型”，2017年初判断产能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期顶部”。

　　当前中国经济正处在六大周期叠加：世界经济周期、金融周期、产能周期、房地产周期、库存周期和政治周期。

　　1）世界经济正处于新一轮增长周期，美国、欧洲、日本等经济体先后复苏。但具有领先性的美国经济正在筑顶，美国失业率降至18年以来最低水平，通胀持续回升，加息加快，股市高位横盘，均是美国经济周期高位筑顶的典型信号。贸易保护主义抬头和中美贸易战对出口短期扰动但尚未改变基本面。

　　2）当前中国处于金融周期的顶部，金融去杠杆，监管加强，社融收紧，广义货币供应量增速下降，货币政策从实际收紧转向中性但并未全面放松。在去杠杆去通道去链条取得积极成效的同时，企业信用风险开始暴露，金融周期最困难的时期或许还未到来。货币政策与宏观审慎双支柱分别盯通胀和金融稳定。

　　3）房地产周期处于调控中期，房地产销售、到位资金增速等先行指标趋于回落，房地产补库、土地购置、租赁房建设、行业并购、地产企业高周转等将支撑房地产投资，但趋紧的融资环境将增加未来房地产投资下行压力。

　　4）产能周期已经触底。经过2010-2015年市场自发去产能，叠加2016年以来供给侧改革和环保督查，中国产能周期触底，产能出清充分，传统行业产能投资持续低增长，规上工业企业产能利用率回升至76.5%，资产负债率从58%降至56%，制造业投资增长4%-5%左右持续筑底，企业盈利和资产负债表持续改善，2019年前后有望开启新一轮产能周期。

　　新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

　　5）短期的库存周期仍处于2017年3季度-2018年的MINI去库存周期，由于合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。

　　6）新的政治周期开启，政策的执行力更强，“抓铁有痕、踏石留印、久久为功”，19大人事换届以后，各部门及地方政府的积极性提高，政策重心有望从“三去”到“一降一补”，从做减法到做加法。

　　总的判断，当前我国经济金融形势运行的主要逻辑是产能新周期的底部和金融周期的顶部，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。中央按照结构性去杠杆思路，采取“宽货币+紧信用+严监管+强改革”的政策配合。

　　具体到当前经济形势，1-5月生产侧表现平稳，但需求侧投资消费放缓、出口平稳进口上升顺差收窄；其中，制造业投资筑底缓慢回升、地产投资高位略降、基建投资大幅下滑，消费同比增速降至15年以来新低。具有领先性的社融回落、实际利率偏高、房地产销售下滑、商品去库存，预示经济处在回调的通道。

　　2018年风险主要来自去杠杆金融收紧风险暴露、中美贸易摩擦，关注中东地缘政治、油价上行可能引发的“滞涨”风险、意大利政经混乱局势加剧引发的意债危机和欧洲危机。

　　机遇来自供给侧改革推进、消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线消费升级、二胎、新时代四大发明、科技创新。

　　2 去杠杆初见成效，融资紧张风险暴露，金融周期顶部

　　1-5月社融新增7.9万亿，较去年同期少增1.45万亿元，增速再创历史新低，其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩，M2增速持续处于历史低位。社融数据同比大幅下滑，一方面表明严监管和去杠杆取得初步成效，另一方面表明企业融资环境紧张以及信用风险暴露，我们维持“金融周期顶部”的判断。5月当月社融数据大幅下滑，主因是：一表内贷款吸收表外回表总量有限，二资管新规落地直接冲击表外业务，三融资渠道受限背景下企业信用风险事件频发，影响企业发债融资。

　　近期信用风险压力明显提升，“金融周期最困难的时候可能还未到来”。截止2018年6月12日，信用违约事件总额达到185亿元，较2017年同期增长17%。从债务到期日来看，信用债将于未来4个月迎来一波到期高峰，信托产品则在6月及9月到期量均较大，关注此轮加杠杆行为较为激进的部分地方国企及上市公司信用风险。

　　随着去杠杆进入深水区，未来政策要把握“好的去杠杆”两大原则，即一方面阻止通货紧缩阶段的信用市场崩溃，另一方面要把名义增长率提高到略高于名义利率的水平。具体到我国情况，继续推进“宽货币+紧信用”政策组合落到实处，以结构性去杠杆为基本思路，配合“宽货币”向市场释放流动性，解决金融收缩带来的企业融资成本上升、企业信用风险集中爆发等问题。与此同时严格把控资金再次流向高杠杆领域，积极引导增量资金投入实体经济，促进全要素生产率提升。处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间的平衡，积极营造外部环境和争取时间窗口。

　　3 工业生产略降，高端制造高增，结构升级

　　5月规上工业增加值实际同比6.8%，较上月回落0.2个百分点，但较去年同期加快0.3个百分点。1-5月工业增加值同比6.9%，持平于前值。分三大门类看，5月采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长3.0%、12.2%，分别较4月加快3.2、3.4个百分点；制造业增长6.6%，较4月回落0.8个百分点。

　　高端制造延续高增。在制造业内部，农副产品、纺织业、金属制品制造业、通用制造业、专用制造业、电气机械和器材制造业等5月同比较6月均下滑超过2个百分点，医药制造、黑色、汽车制造等行业增速有所加快。5月高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长12.3%和9.4%，分别较上月变化+0.5、-0.9个点，增速分别比规上工业快5.5和2.6个百分点。新能源汽车、集成电路和工业机器人产量同比增长56.7%、17.2%、35.1%，虽有所变化但依然保持高增。钢材、十种有色金属产量同比较上月分别回升2.3、1.2个百分点至10.8%、4.3%，水泥、汽车产量同比较上月均下滑1.3个百分点至1.9%、9.5%。

　　4 固定资产投资增速持续回落，基建投资大降，制造业投资筑底

　　1-5月，固定资产投资同比增长6.1%，增速比1-4月回落0.9个百分点，连续三个月下滑。分产业看，一产三产投资增速连续三个月继续下滑，二产投资平稳。一产和三产投资分别同比增长15.2%、7.7%，均较1-4月下滑1.6个百分。二产投资因制造业投资支撑、持平于1-4月的2.5%。从投资主体看，1-5月民间投资同比8.1%，较1-4月下滑0.3个百分点，但较去年同期上升1.5个百分点。从三大类投资看，今年以来支撑投资的主要是地产，基建投资大幅下滑，制造业投资处于筑底缓慢回升阶段。

　　5 地产销售增速上行，地产投资高位略降

　　5月地产销售增速上行，全国商品房销售面积与销售额增速差拉大，三四五线房价上涨。1-5月，全国商品房销售面积、销售额同比增长2.9%、11.8%，较上个月上升1.6、2.8个百分点。分地区看，因东部地区受因城施策房地产调控影响大、中西部地区受棚改货币化刺激等，区域地产销售分化明显。1-5月东部、中部、西部和东北商品房销售面积分别增长-6.7%、13.3%、9.9%、3.3%，销售额分别增长2.1%、26.9%、26.8%、18.9%。从行业层面看，1-5月TOP100房企总体销售规模同比增长33.5%，其中5月TOP100房企5月单月销售环比增长17.7%，为今年以来最高月份，这表明房地产行业格局正在快速向龙头集中。

　　房企到位资金来源以销售回款为主，贷款融资明显收缩。1-5月，房企到位资金同比5.1%，较1-5月加快3个百分点。其中，国内贷款下滑1.2个点至-2.8%，自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款同比分别较上月上升3.3、4.4、3.1个百分点至8.1%、12.7%、-3.6%。

　　高周转、棚改、补库存等推动地产投资持续超预期。1-5月地产投资同比10.2%，较上月略降0.1个百分点。剔除价格因素后，1-5月地产投资增长3.7%，低于去年同期的4.4%，但高于去年全年的1.1%。地产投资超预期的原因：一是严监管、紧信用背景下，房企通过“高周转”加快投资回笼资金，1-5月新开工面积同比上行3.5个百分点至10.8%，高于去年同期的9.5%和去年全年的7%；二是三四线城市棚改驱动，2018年棚改目标580万套，1-5月新增PSL合计4371亿元，同比增长21.9%；三是去年下半年房企补库存明显，土地购置面积增速较快，分期延后计入的土地购置费逐渐形成投资。5月商品房待售面积绝对数继续下降，但在库存低位状态下同比跌幅收窄至-15.2%，土地购置面积同比上行4.2个百分点至2.1%，预计地产投资增速短期可能延续高位缓降。

　　6 制造业投资筑底，产能出清新周期

　　5月制造业投资同比上升，高技术装备制造加快、传统制造低迷。1-5月制造业投资同比5.2%，较上月和去年同期分别加快0.4、0.1个百分点。高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长9.7%和8.2%，增速分别比1-4月份加快1.8和0.3个百分点。汽车、通用制造、专用制造投资分别同比增长7.4%、2.1%、10.3%，较上月加快0.9、0.1、3.8个百分点；计算机、通信和其他电子设备投资同比14.6%，加快0.4个百分点。传统行业有色、化学制品投资分别同比-6.8%、-0.5%，跌幅加大2.2、0.2个百分点。

　　2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。1-4月工业企业利润同比增长15%，随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口复苏，我们预计2019年前后将开启新一轮企业资本开支周期。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。

　　7 财政整顿融资收紧，基建投资增速再度下滑

　　在继续整顿财政秩序、防范化解地方政府隐性债务的背景下，广义财政收紧，加之去年同期基数较高，基建投资增速继续大幅下滑。1-5月基建投资（不含电力）累计同比9.4%，较1-4月大幅回落3个百分点，较去年全年下降接近10个百分点，这是2012年以来基建投资增速首次下滑至个位数。1-5月电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资累计同比-10.8%，较上月再次下滑2.4个百分点。1-4月公共财政收入同比较去年同期高1个百分点至12.9%，但支出同比放缓6个百分点至10.3%，表明前期财政支出力度不强，后续有一定财政空间，基建增速下滑速度将放缓。

　　8 消费下行，消费升级

　　5月社会消费品零售总额同比名义增长、实际增长8.5%、6.8%，较4月下行0.9、1.1个百分点，均为15年来新低。分类别看，餐饮收入和商品零食消费同比分别增长8.8%、8.4%，较上月下滑0.8、1个百分点。在限额以上单位商品零售中，除金银珠宝类、家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类、石油及制品类外，其他商品消费同比增速均有所下滑，占比较大的汽车消费、服装鞋帽针纺织品类、粮油食品类消费同比分别下滑4.5、2.6、0.7个百分点至-1%、6.6%、7.3%。地产相关的家用电器和音像器材类、家具类消费同比7.6%、8.6%，较上月加快0.5、0.9个百分点，但建筑及装潢材料类消费下滑4.9个百分点至6.5%。

　　城镇居民收入与消费同比增速于2017年开始背离。在2016年之前，城镇居民人均可支配收入与人均消费性支出同比增速走势基本一致，2016年12月分别为7.8%、7.9%。之后，居民收入和消费增速逐渐背离，到2018年3月，居民收入与消费同比分别为8%、5.7%。

　　消费升级现象也同时存在，5月化妆品类、通讯器材类、石油及制品类消费同比10.3%、12.2%、14%。中国经济正步入消费主导的经济发展阶段：服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；人均GDP约8800美元；从住行向服务消费升级，美好生活；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。

　　9 出口持平进口上升，贸易顺差持续收窄

　　5月出口同比12.6%，与前值12.7%基本持平；进口同比26%，高于前值21.5%。5月美国、欧洲、日本制造业PMI分别为58.7%、55.5%、52.8%，其中美国有所回升、欧洲和日本继续下行。在人民币同比升值、外需边际下行背景下，出口基本稳定原因可能在于贸易战扰动导致提前出口。

　　5月贸易顺差249.2亿美元，较4月283.8亿美元收窄；1-5月贸易顺差同比减少26.1%。当前中国贸易顺差格局是：对美顺差扩大，对欧盟、东盟顺差缩窄，对日、韩、沙特等产油国逆差大幅增加。未来随美国经济高位筑顶，欧元区经济边际下行，出口走弱，同时为满足美好生活需要及进一步扩大对美能源和农产品进口，顺差将继续缩窄，且格局转变为对美顺差缩窄，对欧盟顺差扩大。

　　10 美联储加息，中国不跟，货币政策从收紧转向中性，中美经济周期不同轨

　　北京时间6月14日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从1.5%-1.75%调升到1.75%-2%，并传递三大信号：1）年内预计共四次加息，美联储上调联邦基金目标利率中位数至2.4%，但内部预期分化，15名美联储官员中，有8位认为应加息4次或更多，与3月会议投票情况恰好相反；2）经济前景乐观，根据议息会议公告，受特朗普税改以及或有基建计划刺激影响，经济前景较好、就业增长强劲，经济表现良好，因此上调2018年GDP增速及核心PCE至2.8%和2.0%，下调失业率预期至3.6%；3）增强与市场沟通，明年起将在每次议息会议结束后召开新闻发布会。我们认为这从一定程度上反映了美联储对于当前国际经济形势变化对美国经济不确定性影响的担忧，增加新闻发布会次数将更好与市场沟通，货币政策或将更加灵活根据美国经济进行调节。

　　我们认为经过9年的经济扩张，当前美国经济数据强劲，就业市场接近饱和、失业率创18年来新低，通胀压力抬升，消费信心仍处历史高位，我们维持年内共四次加息判断。利率的进一步抬升将打压美股估值，长期来看抑制实体企业投资，尽管特朗普税改、贸易保护等举措将延长美国经济景气度，但美国经济已高位筑顶。

　　在美联储隔夜加息25个基点之后，中国央行宣布维持公开市场利率不变。从外部因素来看，当前人民币汇率维持双向波动，弹性增大，跨境资本双向流动态势向好，中国暂不需要担心中美利差缩小对汇率以及外储的影响，而更应注重内部经济。而从内部因素来看，目前中国正处于金融周期的顶部，经济基本面面临下行压力，企业融资环境紧张以及信用风险暴露、叠加银行半年考核以及中美贸易摩擦对外需带来的消极影响。与2017年6月中国并未跟随美国加息类似，我们认为本次央行维持公开市场利率不变是保持货币政策独立性、稳定国内流动性、维护经济平稳运行的结果。未来货币政策将维持“宽货币+紧信用+严监管+强改革”组合。在此前提下，尽管目前货币政策边际放松（没有跟随加息、定向降准、MLF扩大担保品等），但货币政策仍维持中性稳健，需要密切关注接下来的货币政策信号。

　　11 通胀短期无忧，CPI持平PPI上行

　　5月CPI同比增长1.8%，与预期和前值持平，连续2个月在“1区间”内运行，PPI同比增长4.1%，高于预期3.9%和前值3.4%。整体看，通胀继续处于温和区间，印证了我们今年“通胀有预期，但压力不大”的判断。

　　CPI环比下跌0.2%，主要受猪肉、蔬菜和水果等食品价格下跌影响。猪肉价格5月整体较上月仍然下跌，但5月底已经出现回暖迹象，猪周期见底信号明确，三季度末有望开启新一轮猪周期。非食品项中，5月燃料价格在国际油价拉动下有所上涨，是非食品CPI上行的主要动力。往后看，国际油价短期内受OPEC减产松动和美国页岩油增产影响难以继续上行。核心CPI中旅游、交通工具票价等分项有望在暑期出行的带动下迎来季节性反弹。CPI整体仍将处于温和区间，通胀压力不大。

　　PPI环比增幅由负转正，5月环比增长0.4%，钢铁和石油相关行业价格上涨是主要拉动项。除油价上涨外，制造业需求短期回暖带动大宗商品需求上涨，钢铁价格有所回升。往后看，下半年PPI将受到去年高基数和融资收紧两方面因素影响，同比增速可能出现下滑。

　　12 制造业PMI上升，服务业扩张

　　5月综合PMI产出指数为54.6%，比上月上升0.5个百分点。5月PMI较上月上升0.5个百分点至51.9%，连续22个月处于扩张区间，创8个月新高，显示经济L型韧性强。其中，生产和新订单指数为54.1%和53.8%，分别较上月上升1和0.9个百分点。新出口订单指数51.2%，较上月上升0.5个百分点，连续三个月处于扩张区间，反映外需短期较好，暂未受到中美贸易摩擦影响。虽然当前世界经济仍处增长周期，但美国经济高位筑顶，欧元区主要经济体显下行迹象，意大利政经局势混乱，中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性，外需可能难以继续边际改善。进口指数50.9%，为年内次高点，与发电耗煤增速大幅提高等高频指标一致，主要源于内需改善及国际原油价格提升。伴随汽车、日用消费品关税下降，我国加大对美能源、农产品进口，进口将持续保持在较高水平。

　　非制造业商务活动指数连续9个月高于54%，服务业对经济的贡献逐渐提高。5月份，非制造业商务活动指数为54.9%，环比、同比分别上升0.1和0.4个百分点。其中，服务业商务活动指数为54.0%，比上月上升0.2个百分点；建筑业商务活动指数为60.1%，比上月回落0.5个百分点，但仍连续三个月位于60.0%以上的高位扩张区间。