作者：中信证券研究所 高雨坤

　　与张卫星老师探讨：缩股比例问题

　　网友：缩股的比例是统一的还是各个公司不同？

　　张卫星：每个公司不同，我的是发行价和非流通股的折股价，这个是缩拆比例的系数，我主要认为，拆细更可行一些。

　　（参见“张卫星、杨帆作客新浪谈减持方案实录中）

　　我的看法是：整个市场应该有统一的缩股或扩股比例。原因如下：

　　假设条件一：现在市场的流通股股价能够反映各公司每股股票的价值比例。甲公司的股价为20元，乙公司的股价为10元。那么甲公司流通股和非流通股股票的价值应该是乙的二倍。非流通股上市以后，甲的每股非流通股股票缩股以后，所获得的收入，应该是乙的二倍。否则，既不公平，还会引起市场较大的波动。因为中国股票市场庄稼投机的原因，这种价值比例的决定办法有一定的偏差。但是，它毕竟是市场形成的，比主观人为的定价(包净资产定价和历史成本定价)都要合理一些。

　　假设条件二：通过缩股，非流通股上市以后，股票的股价不变。如果各公司的股价同比例上升或下降，以下的计算结果会保持不变。这个假设不是绝对符合实际的。特别是全流通有个回复理性的过程。我们假设回复理性的过程在全流通之前，这个假设就接近事实了。

　　在上述的假设条件下，甲乙两公司，非流通股缩股比例只有一致，才能够保证甲的股票能够卖出乙的二倍。例如，缩股比例为1/x,则甲公司非流通股每股可卖价格为1/x*20,

　　乙公司的可卖价格为1/x*10，最终保持甲公司的是乙公司的二倍。如果缩股比例不一致，就会导致价值比例的混乱。而这种混乱是可以会给市场带来更大的混乱，并且人控的因素越多，由市场形成的因素越少，制造猫腻的人也就越多。这和市场经济是相违背的。

　　关于缩股比例的大小，我认为应该等于整个市场非流通股所对应的净资产除以非流通股以流通股股价计算出来的市值。如采用扩股的办法，比例是它的倒数。

　　只有这样，非流通股股票才能够整体上按照净资产出售。并且，优质的股票，以高于净资产的价格出售，劣质的股票，以低于净资产的价格出售。

　　我从实践中发现，由于我国的市场投机气氛太浓，大家只注意股票的价格，而忽略股票的实际价值，因此，拥有高的净资产，并且净资产的质量比较好的，股票的股价并没有体现出来应有的价格。例如，太太药业的市净率不到三，而一些净资产只有几分钱的股票，市净率为上百倍。他们就会在这种方案中获取利益。但现在的市场的非理性，很大程度上是由于非流通股不能够流通造成的。非流通股控制上市公司，但是，他们不能够从公司发展—股价上升中获取利益，导致只能委屈自己配合庄家进行炒作，在没有庄家的时候，他们就对公司的业绩不怎么关心。因为如果没有庄家的时候，业绩过于突出，对下一个庄家的介入会造成困难。全流通以后，这个问题就不存在了。他们会全心全意关心公司的业绩和股价，做法也符合市场需求的。例如，净资产高的就会拆股(而差的公司就做不到)。业绩优良的公司的生命力也就真的爆发出来。股市恢复理性发展，股市的资源优化配置的作用就会发挥出来。通过公司股价的调整，上述的问题也就解决了。(我认为，股价比例能够反映价值比例的市场就是一个好的市场。)

　　缩股比例可以适当的调整，但是幅度不能太大，并且只能是适当上调。原因如下：

　　一不能下调的原因：必须保证非流通股转让的价格整体上等于或高于净资产。有人可能会以上市公司的资产质量不高，并且很多资产是通过张老师揭示的那样，圈的广大股民的钱。但是，历史的不公平，广大股民必须接受。希望已圈的钱，让某些部门再吐出来，是不可想象的。举一个不恰当的例子：山上有一群梁山好汉，势力很强大。随时可以下山把政府给推翻了。用招安的办法，对他们的历史既往不咎，对他们，对政府都是一件很有利的事情。但是，如果政府对历史的事情耿耿于怀，非要这些人为过去的所作所为付出代价，结果就会可以想象了。

　　二不能大幅上调的原因：很简单，这样做对流通股股民很不公平。

　　再谈一个问题：有人常常以国家利益的原因、社保资金的原因，阻止采用这个方案。好象流通股股民的利益、股市的利益和国家的利益是完全对立的。这是一种目光短浅、静态看问题的做法。从长期来看，真正的国家利益，是人民富强。只有这样，国家和社保资金才能够获得源源不断的来源。还富于民，人民可以增殖财富(特别是有理性的股市做后盾)。如果涸泽而渔，结果是可以想象的。从短期来看，社保资金的问题也能解决。非流通股上市以后，国家不需要控股的，可以卖了股票充实社保资金。

　　回购的办法、净资产配售办法存在着两个致命的弱点：

　　一采用这两个办法以后，上市公司就和原有的控股公司脱离控股关系，交给流通股股民管理，或通过举牌引入新的控股公司。这样，都会造国家的控股权流失和市场混乱。

　　二采用这两个办法，A公司补偿的利益，是给A公司的流通股股民呢，还是整个市场流通股股民。如果是前者，不公平，象方正科技的股价之所以这样高，也是由于国有股不能够流通造成的。谁来补偿他们损失。采用后者的方法。难度很大。向全社会配售，大家拿着新的股票，马上以高价卖出去，新的泡沫形成了。并且，所有股民都应该均等的获取补偿，现在却成了比运气了。这都不是合理的。

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