d=107% d=110% d=113%
A1'/A1 PE'/PE A1'/A1 PE'/PE A1'/A1 PE'/PE
k=3 r=20% 0.99 0.99 0.98 0.98 0.97 0.98
r=40% 0.98 0.98 0.98 0.97 0.97 0.96
r=60% 0.98 0.97 0.97 0.96 0.97 0.95
k=5 r=20% 0.98 0.99 0.97 0.98 0.96 0.98
r=40% 0.97 0.98 0.96 0.97 0.95 0.96
r=60% 0.98 0.97 0.97 0.96 0.96 0.95
k=8 r=20% 0.97 0.99 0.96 0.98 0.95 0.98
r=40% 0.97 0.98 0.96 0.97 0.94 0.96
r=60% 0.97 0.97 0.96 0.96 0.95 0.95
k=10 r=20% 0.97 0.99 0.95 0.98 0.94 0.98
r=40% 0.97 0.98 0.95 0.97 0.94 0.96
r=60% 0.97 0.97 0.96 0.96 0.94 0.95
由上可见，相对于没有减持，国有股存量以发行价比例减持将引起IPO或增发完成后股份公司发行市盈率下降1-6个百分点，从而略微提高流通股的投资价值；同时使发行后每股净资产下降1-5个百分点，从而略微影响股东权益。当减持比例为10%时，发行市盈率和净资产降低幅度均不超过5个百分点，其对投资价值和股东权益的影响是反向的，也是轻微的。以第一批减持国有股的四家公司中发行市盈率最低和最高的江汽股份(25.80倍)和烽火通信(52.37倍)为例，其{k,r,d}值分别为{5.29,53.3%,1.1}和{12.09,19.5%,1.1}，则减持后发行市盈率较全部新增发行分别下降为24.93倍和51.53倍，净资产降低幅度分别为4%和5%。
七、国有股、法人股不流通的"政策壁垒"是否为股市泡沫的主要成因？
以净资产价格为基础减持国有股论者的一条理由是由于国有股/法人股不流通的"政策壁垒"造成了股市天价、泡沫和市盈率高企的结果，所以理应由其承担股市价值回归的伦理责任。然而，事实果真如此吗？
中国证券市场建立当初，除了意思形态的自我局限以外，考虑到资本市场容量和承受能力的有限性，国家作出了国有股、法人股及其衍生股份暂不上市流通的制度安排，一方面固然是认识层面和国有资产管理操作层面的不成熟，但另一方面客观上也是国有股原本应有的同等流通权利的主动牺牲，而绝非主观上刻意于十余年前便埋下此政策以利哄抬股价、然后再于今天高价减持以达到掠夺股市的目的，更不用说"提前收回全部国有资本投资"了。
毋庸讳言，近2/3国有股及法人股不能流通的政策客观上造成了公开流通市场上可交易股份的大量减少，人为改变了股票-资金供需关系格局，容易造成整体市场价格向偏高水平发展，同时为恶意操纵股价和以协议价格收购非流通股份获得上市公司控制权并投机的行为提供了便利条件。但是，近2/3上市公司股份不能流通并不必然导致价格畸高的结果，例如国有企业于香港主板上市的H股板块和香港创业板开市以来的表现均说明，在投资价值理念处于主导地位和市场监管严格规范的成熟资本市场，个股及整体股市并不会因为"盘小"或"流通股比例低"而诱发恶炒。
而且应当看到，中国股市之所以走到2001年中前后股价高扬而近乎赌场的局面，其主要原因在于市场投机、造假之风盛行而得不到及时有效的治理。与国有机构投资者没有有效制度约束的风险投资行为、证券公司大量挪用客户保证金及违规向客户透支行为、巨额银行信贷资金违规流入股市、上市公司内幕交易盛行以及缺乏必要的卖空机制等系统性因素相比，国有股/法人股不流通的"政策壁垒"充其量只是被利用的温床而已，无论如何也谈不上股市泡沫的主因或价值回归责任的伦理承担者。所谓"股市下跌的罪魁祸首"一说由于同样道理而不足为论，充其量国有股减持政策的出台不过是已经泡沫满天飞的病态股市从高空跌落的导火索罢了。
显然，造成国内证券市场非理性高扬的有关各方或责任方，除了政府对证券市场实际功能的不完全适当定位("服务于国企")、政策市的不适当诱导和监管不甚充分的责任以外，至少在伦理层面，诸多兴风作浪的机构投资者、违规操作的证券公司和部分商业银行、弄虚作假或与机构勾结的部分上市公司以及部分为虎作伥的中介结构均应承担起股市价值回归的责任。由各参与方所造成的股市泡沫责任应当由责任者共同承担，独独指责国有股减持政策或要求牺牲国有股东以净资产价格减持于情、于理、于法都缺乏充分说服力。
八、国有股存量发行价比例减持能够实现什么目的？
就国有股存量发行价比例减持，其目的只是在于通过优先出售部分具有再融资能力上市公司国有股权充实社保基金。而部分论者认为需要通过减持国有股改变国有股一股独大的局面，以实现上市公司治理结构规范化。而笔者认为减持国有股固然利于形成分散多元化的股东结构从而促进形成多元制衡的上市公司微观治理结构，但是，无论是理论上还是国内外的上市公司规范治理经验都表明，实现上市公司治理结构的规范化并非以减持国有股至非控股地位为必要条件。在一定的意义上言，国内外的任何一家上市公司都存在控制性股东或少数实质控制人(如执行董事，甚至高级雇员)，期望通过股权的充分分散和股东表决权制衡便可以规范上市公司运作可以说是缘木求鱼的想法。
控股股东对于上市公司的影响主要包括：1)通过在董事会的多数地位以及推荐和任命高级管理人员控制日常运作，及2)与上市公司发生关联交易。根据国外的经验看，主要从3个方面对控股股东或实质控制人予以约束并保护中小股东的利益：1)通过独立董事和累积投票等类似制度安排以事前防止其影响力的过度扩张；2)通过强化上市公司信息披露和关联交易监管予以事中过程控制；以及3)通过强化股东、董事及高级雇员法律责任和股东集体诉讼制度安排以事后警戒惩罚其不法行为。以上3方面的制度安排均非以股权分散为条件，因而所谓国有股"一股独大"并非上市公司法人治理结构不健全的根源，其真实根源恰恰在于缺乏这3方面的制度安排或监管贯彻。事实上，国外证券市场如微软等"一股独大"的上市公司均不乏其例，而国内私人家族资本居于绝对控股地位的上市公司也不在少数，难道均要这些公司减持控股权以符合规范运作要求？
在实证的层面，国有股一股独大对上市公司的危害和对中小股东权益的侵蚀程度要远小于私有资本对上市公司的控制。其一，国有股股东代表或经理人毕竟还有来自政府部门的一层约束，尽管这种约束实际执行状况千差万别，但经理人私欲膨胀的行为还是受到一定牵制；而私有资本只有依靠私人股东及其家族的自我道德约束了。其二，客观上有国有股成份的上市公司无论是资产规模、资产质量或管理规范程度一般要强于私有资本企业，主观方面除非国有控股公司陷入危机，否则没有为了国有公司而侵蚀上市公司利益的充分动机；而私有资本对所控制的上市公司侵蚀在过程管理角度而言相对容易、在利益动机方面相对更直接。其三，国有股股东代表的不规范行为更多地表现为利用职务之便谋取个人利益，更多地首先表现为对国有资产的损害，而私有资本对上市公司的利益或资产侵蚀范围可能更广。
退而言之，即使全面减持国有股至非控制地位能够实现规范运作，除了仅仅少数公司具有增发融资资格因而必然有相当大比例上市公司无法通过发行价比例减持方式减持国有股以外，也由于此方式减持过于缓慢而不能作为治理不规范运作病症的良策，这是因为：1)首次公开发行(IPO)或每次增发的比例一般占发行前股份公司总股本的50%-20%，通过发行价比例减持方式每次减持的国有股比例一般仅占发行前股份公司总股本的5%-2%；以及2)即使在上市公司连续经营良好因而持续保持再融资能力的理想条件下，增发股票的经验时间间隔平均至少2年以上，如果单纯以此方式减持当前股本50%以上国有股的一半即25%(从而使国有股比例降至非控制地位)，理论上需要4次以上增发或10年左右时间。如倚赖此减持方式岂不是要等10年后再规范上市公司运作？如果该上市公司为私人家族控股，岂非惟有减持股份才能实现该上市公司的规范运作？由此可见藉减持国有股至非"独大"地位以实现上市公司规范运作的逻辑不合理性。
九、股市重创谁是最大的受害者？净资产价格减持谁又是最大的受益者？
本轮股市重创，上证指数已经从2001年6月初的2200点左右跌至2002年1月中的1400点左右，同期深圳成指则从4800点左右跌至2700点左右，跌幅分别大约36%和44%，两市流通股市价损失超过5000亿元。一时间，个股纷纷跳水，庄家、机构纷纷出逃，中小投资者也不能逃脱殃及的命运而损失惨重。正所谓水落石出，股市高涨因而所有人都帐面盈利的时候，市场一片喜气也一片表面中规中矩的样子，而一旦市场在打假、规范的日趋严厉的监管环境中终于股指暴跌、成交量锐减，所有投资者、投机者的持仓股票帐面值大幅缩水，机构和庄家循环抵押融资的链条骤然断裂，个股操纵的重仓和老鼠仓统统不及逃跑，银行违规融资、券商挪用保证金、中介机构不能勤勉尽责而违规作业、上市公司没有控制的委托理财、基金行为风险管理和专业绩效能力受到质疑、报表虚假资产重组归为无效的退市威胁等等问题越来越多地暴露于光天化日之下，市场一片刀光血影、一片风声鹤唳。
于是，有人开始担忧引发金融危机或股市崩盘，担心为数众多的"还很穷的"老百姓投资者损失严重，甚至担心暴跌影响内需和社会安定......进而，开始寻找暴跌的罪魁祸首和救市良策，国有股减持和以净资产价格减持便其思考的结果。大家几乎众口一词地指责政府滥用其行政权力掠夺股民，并堂而皇之地冠以为了"还很穷的"广大老百姓的词句；对于赞成市价减持政策或主张价值回归的论者，便沿用类似文革文风推测其背后的动机是否为外资进入中国股市鼓吹呐喊，或者为其归纳出要中国股市推倒重来的险恶图谋......是否鼓吹呐喊或隐藏险恶图谋笔者不敢妄加论断，但有一点笔者是可以基本推论的，即赞成市价减持的论者也许因空仓待补而有私人利益动机在内，但如果撇开这一层因素，他们鼓吹的这一番道理是不会得到潜在受益者(包括反对者们在内的未来证券市场投资者以及受惠于社保基金的13亿中国人)的红包的，真不知道他们鼓吹为谁？
但股市暴跌果真最有损于"还很穷的"广大老百姓吗？在信息平等披露、投资理财能力接近、投融资机会均等和空仓逃跑机会均等的理想的规范市场状态下，所有投资者在无量下跌的暴跌过程中理应受损程度接近。但是当机构和庄家们拥有获得融资的特殊权利，以及以其"专业投资经验"和自有资本作为接受委托理财并承诺保底回报(因而类似于贷款)时，虽然股市下跌同样的幅度，但机构和庄家们的损失却不同样了。举例而言，同样是市场整体快速下跌30%(因而内幕信息的优势来不及发挥)，同样是1000万元自有资金，但如普通投资者未融资而全部购入股票，其帐面损失是300万元，但如果机构或庄家以1：1比例融资即合共投资2000万元购入股票，则其帐面损失是600万元，并且可能还要支付那1000万元融资的利息或保底回报！这是其一。
其二，截至2001年底的6650万名开立股票投资帐户的股民们果真大多数是"还很穷的"老百姓吗？笔者未做过审慎调查，但常识告诉我们：1)中国老百姓多数还是不愿意拿养命钱去赌博的，虽然不能说绝对没有，但绝对不是老百姓投资群体的主流；2)至少这些开户并于证券营业部炒买炒卖的老百姓投资者们总是有些余钱，不至于等赚点差价回家买米下锅。由此至少可以推论，这6650万人算不上是13亿中国人中的弱势群体。进而至少可以推论，那些为了"还很穷的"广大老百姓们的论调也是缺乏审慎调查的--也许，正如人类行为学研究者们所发现的经验规则，人类行为往往表面上声称的不是真正的理由？
其三，净资产价格减持谁又是最大的受益者？以净资产减持国有股对持有流通股的投资者/投机者而言，无疑是一次绝佳的摊薄流通股成本的绝佳的方式。试以假定案例分析其效果。假定某机构投资者以15元或45倍市盈率的平均成本(AC)持有某含国有股的上市公司的流通股若干，其资金来源为自有资金及按1：1比例融资，经本轮大跌，股指跌去35%，其流通股市价已跌至10元或30倍市盈率并且未来很可能稳定在这一水平，此时其自有资金帐面已经损失2/3；当以净资产3元/股价格或9倍市盈率(NA)购入按1：1比例配售的减持国有股(可流通)后，其每股成本立即降为8元每股或24倍并已进入相对安全的投资价值区域。以上成本摊薄效应随初始成本AC越高、国有股净资产NA越低而效果越突出，对修复有融资的股票投资损失的作用越大。由此可见净资产价格减持国有股最受谁的欢迎。
表面上，净资产减持国有股的好处当然是比老百姓占有更多融资优势(因而补仓优势)、比老百姓更活跃、比老百姓更期望不能崩盘的机构们、庄家们所共有的近乎赌博的市场终于没有崩盘或元气大伤，也不致于国家宏观经济、内需等等从此严重滑坡了，更没有让"别有用心"的"千点论"或字里行间挖出来的"推倒重来论"者们的阴谋得逞了；反之，净资产减持倒是实现了多赢的格局，真可谓万幸。只是笔者只看到股指保住了，持有股票的机构、庄家、散户们的愿望基本实现了，却始终看不到国有股东和受惠于社保基金的老百姓究竟赢在哪里。笔者同样看不到类似"股市上升过程才是最好的规范治理时刻"论调的根据和合理性所在。
也许有人要问，既然可流通是所有上市公司股份天然的权利，现在既然对比例减持的部分国有股恢复流通权了，其他尚未流通的一般社会法人股是否应当比照国有股的办法同时恢复上市流通的权利？答案绝对是"毫无疑问"，社保基金当然欢迎更多的社会资金填补缺口，如果他们同意与国有股减持所募集资金同样无偿上缴的话。显然，国有股发行价比例减持由于其资金用途的特殊性(社会保障的公众利益)，其相对于一般社会法人股理应具有减持优先权。
第三部分国有股全面减持的前提条件
以上阐述了国有股净资产价格减持应当缓行的道理以及发行价比例减持(用于充实社保基金)的合理性。针对中国证监会开放咨询的姿态和举措，社会各界已经积极响应并给出了众多的一揽子减持建议方案。笔者除了倾向于香港盈富基金模式以外，由于没有太多的研究而无能给出理想可行的真能实现各方多赢的一揽子解决方案，而只是提出以下几点前提建议供决策者和方案制订的方家们参考：
十、发现或构造真正能够代表国有股卖方利益并追逐价值最大化的市场化的主体是任何国有资产处置行为的首要前提无论其平等也好，不平等也好，国有股减持本质上是一种交易。既然是交易，明确交易的买卖双方或基本利益相关人是前提，然后才能谈及可能需要的中间人、交易市场、定价原则、交易方式等等相关辅助细节。在明确减持目的以后，减持的受益方和利益关联方自然凸现，即形成讨价还价的买卖双方或多方利益主体，然后才能开始讨价还价以发现均衡的市场价格和各方基本接受的减持方案，市场化原则才能真正贯彻。但是，由于国有股的直接持有人一贯不能真正关心国有股份价值的最大化(在发行价比例减持的政策情形下甚至根本不愿意无偿上缴社保基金)，国有股行政管理部门(各级财政部门)也仅仅只能于形式上把住国有资产保值的最后一关(即任何交易不低于经评估后的净资产)，而国家没有具体可操作的制度保证每一个国有资产(国有股)的真正所有者或受益者可以针对任何一项非与该公民直接关联的国有资产交易行为提出质疑，国有资产(国有股)的保值增值在一些情形下纯粹沦为不能实现的理想。这在过去一年余的国有股减持论证和政策建议过程中表现得犹为突出，即无人真正代表国有股利益并作为市场的一方出面讨价还价，也无人代表社保基金的未来所有受益者以尝试任何募集资金的最大化。市场表面上一团热闹，却始终是单边戏。根据同样的道理也不难理解，不管上市公司经营状况好坏，过去国有股协议转让绝大多数以国有股的成本即净资产为定价基础，虽然折价极为鲜见，但理应的溢价率和国有股价值的最大化却没有真正的保障实现机制。
国有股减持必须先发现或构造一个真正能代表国有股利益的机构(例如设立直接对国务院负责的国资部)以及建立相应的一整套代表、考核和纠错机制。这不单是国有股减持的需要，而首先是国有股保值增值的需要。《暂行办法》规定的减持政策所规定的减持责任方(直接持股人)既不是真正的卖方，也不会关心数量一定的国有股份尽量卖出理想的价钱，甚至本身抵触减持(因为减少了其代行控制的国有资产和威胁其对上市公司的控制能力)而采取增发改配股或增发股票改发行债券的办法逃避减持无偿上缴。没有了国有股利益的真正代表和国有股减持受益方的真正代表，国有股减持就缺少了真正的卖方，减持定价等交易过程永远不会实现市场化和公平交易。一些改比例存量与新股同时发行为比例存量无偿划拨给社保基金的政策修改建议，其合理性正在于此，即何时以何种价格出售由明确而无利益冲突的卖方根据市场状况决定，以实现有限股份的市值最大化和基金收入最大化。
应当看到，由财政部门行使国有股代表权的主要弊端可能在于其筹集政府公共政策所需资金的迫切性可能导致国有资产变现的急迫性和短期政策。就国有资产和管理体制而言，尽管庞大复杂，尽管问题多多，但由于其关系13亿中国人的公共利益，是事关全局的重大问题，任何处置(调整或减持)政策都应当慎而又慎，必须要有长远而全面的一揽子改革或处置方案，此前，即使有局部的细微变动也一定须经过小心求证，以确保其科学性和最优化。而发现和构造一个独立的、没有职能冲突的和真正能够代表最终所有者追求公平交易、追求利益最大化的国有资产代表机构，使它成为独立于其他政府职能部门的、以所有权为纽带、按照市场经济规则公平行动的市场经济主体而非行政主体，是任何公共政策制订、任何国有资产处置的前提。
十一、明确国有股减持之所能和有限的应有目的是减持前提之二目的决定手段。国有股减持究竟能够起到什么作用？究竟应该发挥什么作用？这是寻找国有股减持方法的首要前提。只有在深入研究国有股减持所能和所不能、所应为和所不应为的基础上，明确国有股减持的有限的目的，才能指导国有股减持选择正确的操作方法前进。例如前文曾述及的，国有股减持尽管利于但根本不是实现上市公司规范治理结构和规范运作的必要条件，因此不考虑其他可能获取更大收益的市场方式而仅以净资产价格减持是显然欠妥当的。再者如通过净资产减持实现股市价值回归也不应是减持的基本目的或伦理责任。笔者认为，国有股减持不是万能的，也不应赋予过多的价值目标或伦理责任，它的作用一定是有限的，相应地，其应有目的也是有限的。其中最重要的一条，是国有股未来在国民经济中的战略布局必须首先明确，国有股减持不仅是个利益问题，其有限的目的必须与此大战略相一致。如在有限的应有减持目的方面不能达成各界共识，制订一个或一套真正能实现多方共赢结果的减持方案几乎不可能。
十三、国有股全面减持政策的制订及实施过程应当公开、透明是必要的程序性前提国有股减持方案应当由谁说了算？既不是证监会，也不是财政部，既不是股民或下岗职工，也不是经济学专家或金融专家，而是应当由交易所有各方代表在公开的对话协商环境中，经充分讨价还价和达成基本一致的基础上制订；同时，应当有开放的意见表达机制以保证减持交易的所有显在潜在关联方和哪怕是纯粹的热心者，拥有充分表达不同声音的机会。惟有开放透明的决策咨询过程是国有股减持实现多方共赢结果的保证之一。这不仅因为"知识是分散的"一般经验，另一方面也由于国有股减持的复杂性和影响面广泛，公开的咨询、辩论甚至讨价还价对于形成科学的决策是必须的。
公开、透明的含义还在于国有股减持的全面实施过程应该是公开的和可以预期的，无论是国有股出售方还是市场投资者，均应该能够依据减持政策和操作方案能够预期在什么条件下、什么对象、可以在什么时间、以什么方式和什么价格出售多少数量的国有股，并能够据此推断国有股减持对市场整体和具体个股走势的可能影响。实际上，原先《暂行办法》规定的发行价比例减持方法是符合公开、透明的基本要求的，只是由于其成为市场暴跌指称的替罪羊并被专家们渲染为似乎全部国有股减持均采用的方法(因为《暂行办法》并没有勾勒出其他减持具体方式及时间表，市场无法预期国有股减持其他方式可能有什么样的政策、可能会造成多大压力)，从而造成了恐慌影响并成为下跌导火索。
惟有一揽子的政策方案才能实现减持全过程的公开、透明或可预期性，才能摆脱《暂行办法》颁布又暂行的政策摇摆性，机构们、庄家们也不致于敢串谋向政策挑战。
十四、国内资本市场恢复应有价值和市场有效性是包含国有股在内的非流通股份全面上市的基础条件《暂行办法》在操作的层面仅仅明确了具有再融资资格上市公司的国有股减持的公开化和市场化的办法，对于更多的存量国有股份而言，目前甚至将来也可能无法全部通过发行价比例减持的办法完成减持。从国有资产乃至资产的本来属性而言，连续三年盈利并至少达到某一基础条件并非资产可以上市交易的必要条件，如同前面曾述及的，一个充分流通的资本市场的首要功能在于发现价格或为资产定价。惟有形成一个理性的具有投资价值的证券资本市场，才能利用其价格发现功能为国有资产流通定价，也惟有通过公开并充分流通交易的证券资本市场才能从交易制度上避免贱卖、寻租等侵蚀国有资产的行为大量发生。国有资产价值最大化惟有在一个理性的资本市场上能够实现，即后者是前者价值实现的必要条件；而利用国有资产或国有股以实现资本市场的理性或"有投资价值"，显然反置了国有资产与资本市场之间的关系，也必将严重损害国有股利益的最大化。在此意义上，去年10月暂停发行价比例减持国有股的政策也可谓具有一定合理性，符合首先使资本市场回归价值和应有理性或规范运作的减持前提，既要避免损害国有股利益，也要避免损害投资者的利益。当资本市场全面恢复理性定价功能和资源配置功能时，也是国有股可以全面推行减持和进行战略性结构调整的时刻。
应当警惕在未来包含上市公司国有股在内的国有资本的应有作用、保留规模、战略布局和管理体制尚无轮廓的条件下，忙于研究或制订"一揽子的""各方多赢的"全面减持方案或技巧--这实在是短视的和舍本逐末的做法，并极有可能造成重大政策失误。试问，在减持总体目的、规模、速度、资金使用及相应影响等基础问题尚不明朗的时候，研究具体的操作方案技巧(如研究减持的"合理市盈率"或"缩股比例")其意义何在？国有资产和国有股不仅仅事关证券市场6650万人，实在是事关13亿全体中国人的重大问题，再没有一件事比这还重要了。难道经过短短数月专家们的思索就能出完美的方案？究竟哪些方面的代表有权参与制订政策？难道不需要经过全体人民代表的充分协商而由政府就全权代表了、处置了、减持了？！
第四部分一项当前政策建议
十五、在国内资本市场恢复价值和市场有效性之前应暂停境外上市企业及外商投资企业发行A股上市本轮股市重创，从根本上言是市场长期缺乏有效监管(包括制度缺乏和执法不严)而造假操纵风行以及清查大量违规入市的资金两大直接因素造成。在资金供应面，由于政府突然有一天开始动真格严查上市公司虚假业绩了，相应被操纵的股价或业绩滑坡的高位股应声跌落，机构和庄家循环抵押融资链开始断裂；严查违规入市信贷资金及被挪用的客户保证金直接造成股市抽血，在下半年新股发行量大幅度萎缩的条件下仍然一跌而不可收。在股票供应方面，与国有股减持一同影响市场的至少包括：境外上市的大盘国企纷纷回国大量且高价发行A股，拟议中的外商投资企业被赋予国民待遇而准许发行A股，红筹股公司分拆大陆业务上市或直接发行CDR，以及拟议开市中的创业板。就首先实施的国有股存量与新股发行价比例减持而言，其对市场的真正压力无论如何也无法与后四者显在或潜在的压力相比，然而市场对各种潜在的各种来源股份供应压力的反应却大相径庭：每年仅增加5%左右新股供应量或大约100-200亿元集资额的国有股比例减持经专家们渲染变为可流通股份突然大量增加的恐慌，甚至危言耸听股市因此而可能崩盘；而H股公司已经形成的庞大A股融资压力市场却反应平淡，更有甚者，竟有论者言引进大盘蓝筹股公司可以帮助稳定A股市场以及降低A股市场的整体市盈率！其实，更多的反对国有股减持论者应当或者早已注意到，单单2001年违规发行A股并上市的中国石化一家H股公司就从证券市场抽走了94亿元人民币，而H股公司A股集资额竟占了2001年A股市场新股融资总额的14.90%！
境外上市公司回国内发行A股的直接危害还在于高价发行严重侵蚀了A股股东的利益，并造成同为普通股却不同价或人民币资本贬值的比价效应。同股不同价在同时有H股和A股的公司身上无一例外，通常的情况是A股发行价大大高于H股市场价，并且比价悬殊。例如中国石化2001年以4.22元/股的价格发行22.3亿A股，而同时其H股股价仅1.？？港币；其发行的结果是所有境外H股股东坐享由A股股东贡献的资本溢价美餐，造成大量资本权益外流。类似的情形在A/B股公司身上也曾轰轰烈烈地上演过，并且由于B股配股多无法获配而催生了高价增发A股发行方式的登场。由此不难理解去年一度涌现的大陆居民以人民币非法换成港币炒H股的热潮。难道在合法的资本市场上，国内A股投资者就只能是活雷锋？
而外商投资企业上市除了其规模一般较大因而对市场股票供应量潜在影响极大以外，还由于其多由境外控制，极容易从采购和销售环节(俗称"两头在外")挖空上市公司从而侵蚀A股投资者利益，ST中华可谓一极致的例子。在国内资本市场过热、监管制度不健全、存在非流通市场分割以及资本项下人民币不能自由兑换的条件下侈谈迎接WTO而酝酿资本市场开放，无异于自乱阵脚、引狼入室。所以，作为稳定A股市场的一项建议，在A股市场整体趋于理性和规范以及非流通股份问题完全解决之前，应立即全部暂停境外上市企业及外商投资企业发行A股上市，以减少新股供应量特别是国内资本向境外的无形流失。就长远而言，A、B、H股价值将趋于一致，到那时再开放资本市场自然水到渠成了。
(2002年1月25日)
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