陈俊余 李驭萍

　　由于历史的原因，我国的股票市场存在流通股与非流通股的差别，而且流通股只占总股本的一小部分，非流通股大部分属于国有股。随着资本规模的发展壮大，法人治理结构和股本的全流通问题成为阻碍企业和证券市场健康发展的关键。关于国有股的流通方案提出以下设想：

　　总原则为；绝大部分资金不退出证券市场的前提下，市场定价,缩股流通。

　　一

　　国家组织成立分属中央和省级地方的专门管理国有资产的投资基金(以下简称投资基金)，把上市公司的国有股按原所归属分别划给相对应的国有资产投资基金。规定投资基金出售国有股所得资金，除拿出一定比例充实社保基金外，必须通过开放式基金投资在证券市场，并规范投资基金投资开放式基金的行为。

　　为什么通过开放式基金投资？

　　证券投资基金是一种利益共享.风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位集中投资者的资金，由基金托管人托管，基金管理人管理和运用资金，从事股票债券等金融工具的投资，投资者将所有权的决策权和经营权分离出去，剩下索取剩余利润权和选择基金管理人的权利，与股份制仅仅将经营权分离出去不同，比较适合投资决策能力有限或无法形成高效决策的投资者投资。目前我国国有资产管理的改革方向是股份制，相当一部分国有企业已经改制成股份制公司，国有资产的效益有所提高，但国家需要派众多的代表去管理国有股股权，由于国有资产归全民所有，所有权的代表不是真正的所有者，所有权的代表与所有者的目标不一致，又难于形成有效的监督和约束机制，国有股股权代表难于形成高效的投资决策，依然造成国有资产的低效运作。由于基金制和股份制各有优点，而且我国国有资产全民所有的特点，我国应该把基金制与股份制结合起来管理国有资产，才能使国有资产高效运作。国家只宜做基金持有人，不宜直接做股东，应把股东的角色交给基金，所有权的性质完全没有改变，公有制得以维护和发展。开放式基金是证券投资基金的一种类型，可以随时认购和赎回，具有良好的激励和约束机制，国有资产管理应选择开放式基金，将国有资产的投资决策交给基金经理人，将索取剩余权和选择基金管理人的权利交给国有资产投资基金，投资基金选择基金管理人的行为可以利用开放式基金随时认购和赎回的特性采取程序化的操作，增加透明度减少腐败：首先由专门的开放式基金评估机构对开放式基金进行评估，达到一定标准的开放式基金才有资格管理国有资产；第二在长期持有的原则下，国有资产投资基金采取分散化比例平均化的方式将资金投资开放式基金，按可流通的国有资产和选定的开放式基金的总规模的比例确定国有资产占每一家开放式基金的比例上限，如果某家开放式基金由于运作不良赎回大于认购，国有资产占这家开放式基金的比例就会超出上限，超出部分就应该赎回，如果运作良好，认购大于赎回，国有资产所占比例就会降低，国有资产就应追加认购，而且上限应随选定基金总规模的变化不断调整；第三由于国有资产是长期大规模投资，投资资金一般不会主动赎回，开放式基金应在购买赎回的费用方面给予优惠甚至免费。国有资产管理部门只需监督国有资产投资基金有没有按预定的操作程序操作即可。操作和监督都会变得简单而富有成效，国有资产的高效运作才有望实现。

　　二

　　市场定价，缩股流通的步骤：

　　国有资产投资基金根据开放式基金的总体规模，有秩序选择一定量的国有股操作，被选定的上市公司暂停交易后向市场出售国有股，售价由市场集合竟价而定，(规定出售价的下限)竟投者会根据自己对市场等各种因素的综合判断而出价，集合竟价的价格通常会低于流通股的价格，(如果竟价高于流通股的价格直接流通即可。)按等值原则，国有股应根据流通股与国有股的差价比例进行缩股再流通。(如果按下限价还卖不完或根本卖不出去，说明流通股的价格实在太高，这时须把卖不出去部分按下限价配售给流通股东。)例如：甲上市公司总股本3亿，国有股2亿，目前的流通股价格为10元，国有股的竟价为2元，国有股的价值为4亿，则国有股应按5：1的比例缩股后上市流通，上市流通的股数为4000万股，国有股价值仍为4亿。总股本变为1。4亿股。开放式基金可以不用现金购买国有股，以保证金形式购买，然后按流通市值用基金单位与投资基金换国有股。向社会投资者出售所得的现金，除按一定比例划给社保基金外，同样用来购买开放式基金。

　　三

　　非国有的法人股也按上述比例缩股，但暂缓上市流通。非国有的法人股流通后，套现的资金可能会退出证券市场，对市场的冲击目前难以评估，宜国有股流通半年或一年后再流通，新上市公司的国有股流通问题应优先解决，尽快实行全流通的方式发行股票。新股上市前把国有股划给相对应的国有资产投资基金，国有股和新股一起向市场发售，价格由市场竟价而成，转让国有股的资金由投资基金所有，再由投资基金购买开放式基金。开放式基金可以用基金单位与投资基金换国有股。

　　四

　　国有股流通的意义

　　第一：减少对市场的冲击，实现了国有股的价值。

　　规定了国有资产投资基金必须通过开放式基金长期投资证券市场，国有股流通后资金不退出证券市场，大大地支持了开放式基金的发展，使开放式基金象成熟的资本市场一样成为基金业的主流，证券市场的中坚力量。市场定价体现证券市场的三公原则；缩股减少了总股本，总股本的减少必导致本年度每股收益的提高，相应市盈率也降低了。目前上市公司非流通股占总股本的2/3，如果非流通股平均按4：1比例缩股，总股本则减少50%，每股收益则增加100%，市盈率降低50%，目前50倍左右的市盈率降为25倍。市场的系统性风险将会显著降低，证券市场也就具备了投资价值。目前的市场平均价和净资产的比例为5：1左右，即使按4：1的比例缩股，国有资产的净资产仍能增值25%，其实缩股的比例是由市场决定的，由于出售国有股所得资金绝大部分回流证?市场，保持了资金的供求平衡，根据市场经济的规律我们有理由相信市场会选择一个既能体现国有股价值又能被市场接受的缩股比例，真正创造国家和投资者双赢的局面,减弱了因国有股流通数量巨大对市场造成的冲击。

　　第二：可较快地解决非流通股的流通问题，有利证券市场的规范化建设。

　　国有股的这种流通方式对市场的冲击小，可以根据开放式基金的发展速度有节奏地流通国有股，大力发展开放式基金就可以比较快地解决非流通股的流通问题。目前可以将部分封闭式基金改为开放式基金，同时在制度上给以私募基金。有限合伙制公司的生存空间，因为这是基金经理成长的最好土壤，可以为开放式基金输送大批优秀的基金经理。证券市场存在非流通股是极不规范的，这是中国特定经济历史条件下产生的，现在的资本市场与十多年前相比质和量都有了极大的变化，不规范化成为了证券市场健康发展的恶疾，到了非解决不可的时候。事实上国有股不流通也是国有资产的极大浪费。

　　目前大家讨论的国有股的解决方案多为国有股的减持，若国有股减持的数量多因市场资金的承受力和减持而得资金流向问题会对市场造成极大的冲击；若国有股减持的数量少再加上新的国有股不断上市，国有股的问题始终难得彻底解决。而且很多方案做不到由市场定价，不由市场定价很难体现证券市场的三公原则，如果确实能定一个较合理的价格，只要此价格与市价存在差别而又不进行缩股，就会冲击市场，这差价究竟归谁所得很难公平解决。

　　前述的国有股流通方案则能较好解决上述问题，重要的是流通而不仅仅是减持。

　　第三：改善上市公司的股权结构，上市公司的股权结构成为真正意义上的法人治理结构。

　　国有股流通后，国家和地方政府部门不再是上市公司的直接股东，上市公司的股东由开放式基金.公司法人和众多的自然人组成，所有者不再缺位，产权明晰，上市公司成为真正意义上的股份制公司，公司的法人治理结构自然形成.股东的目标都是追求利润最大化。股东作为所有者拥有对公司的最终控制权。通过股东大会决定董事会成员的任免，董事会拥有战略决策和任免经理人员的权利，董事会必须对维护股东利益负法律责任。经理人员受聘于董事会，在董事会的授权范围内，自主进行经营决策，管理公司的日常生产经营活动，其他人员不得干预。经理人员的权限不能超出董事会的授权，同时经理的经营活动受董事会的监督和评估，这也加快和规范了我国职业经理人制的发展。股东董事会和经理层三者的权利和责任都能真正落实，股份制公司的优点才能发挥。

　　第四：更好发挥证券市场的资源优化配置功能

　　国有股流通后，证券市场的所有投资者的最终目的都是追求利润的最大化，证券市场具备了高流动性特点，投资者在高回报的原则下不断调整自己的投资方向，有利于货币资源的合理配置，保证资源的高效使用。

　　资料：张卫星：非流通股的全流通解决方案

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