《投资快报》撰稿人李理

　　1月28日沪深两市双双暴跌，起因是上周六中国证监会在其网站上公布了国有股减持方案的阶段性成果。尽管仍有市场人士认为这是利多，但是市场暴跌本身已经说明投资者认为这是大利空。细看这个“阶段性成果”中的主要方案即折让配售方案，尽管其一步到位解决国有股全流通问题的做法是一大进步，但是似乎有许多方面仍旧存在不足之处。

　　折让配售方案的主要内容是：用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成全流通股价。然后再根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。这一方案希望在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通。表面上，这个方案运用了竞价的市场定价方法，并且对流通股股东进行补偿，而且解决了非流通股全流通的问题，但是仔细推敲之后，发现其中存在两大难以解决的“难点”，即由竞价产生的全流通价格存在矛盾冲突和全部解决现有上市股票需要较长时期。

　　首先，明眼人一看就知道，由竞价产生的全流通价格的高低是这一方案的关键。对于流通股股东来说，价格越低则获得的补偿就越多，价格越高则获得的补偿越少；可是对于国有股股东和法人股股东等非流通股股东来说，则恰恰相反，因为价格越高即越接近流通股，其补偿就越少，非流通股股东的代价就越少，而且这样二级市场的筹码平均成本就越高，那么等到非流通股过了锁定期后抛售的价格就越有利。由此可见，非流通股股东和流通股股东的利益是相互有冲突的。而且，由于一次性的公开竞价具有很大的偶然性和随机性，而且拿出来公开竞价的存量非流通股的数量肯定不会太大，并且面向全体投资者难保不出现过渡投机和哄抬价格，这样很容易使定出来的全流通股股价失真或偏高，从而不利于流通股股东。而且由于利益驱动，不排除非流通股股东利用资金优势垫高竞价，从而高价圈钱和减少补偿给流通股股东的代价。此外，目前已有相当一部分的股票价格已经接近净资产，那么如果以净资产为低价竞价的空间有多大呢？这样一来，给流通股股东的补偿从何谈起？而且，万一股价跌破净资产价呢？

　　其次，我们看到这个方案提出的解决年限是10至15年，这么长的时间必然存在众多的不确定性，原有流通股股东的利益很难长期不受损失。因为，在未来的新股全流通的环境下，市场的平均市盈率、平均股价必然向成熟股市靠拢，必然比现时的流通股股价水平要低。如此一来，按照一定的减持次序，原有的股票越迟实现全流通其二级市场股价就越向全流通股票的较低价格靠拢，其流通股股东就越不利。尤其是一些定价较高的次新股风险非常大。此外，实行这个方案后的几年，每年都有较多股票需要竞价减持，这样对二级市场的资金压力不可谓不大。

　　综上所述，日前公布的折让配售方案仍旧存在较多的缺陷，显然市场难以接受。看来要推出各方都满意的方案还任重道远。

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