张玉仿

　　方案要点：应在国有股和法人股同股同权的基础上，一并解决其流通问题，不再因差异化的处理方式产生新的历史问题；非流通股股东有权决定其是否流通，有权将所持的非流通股以净资产价格转让给流通股东而取得与转让数量等额的非流通股市场价流通权；新发股票全部按流通股设计；含非流通股公司的增发和配股价格参照股份全流通模拟价格；市价流通时市价超过净资产部分及净资产配售所得可部分上缴社保基金。

　　引言

　　作为特定历史条件下的产物，我国证券市场上相当于流通股两倍的非流通股的存在，无论是市场本身，还是包括管理层在内的参与者各方，都已感受到其巨大影响力。只有正视历史、立足现实，才是解决非流通股流通问题的积极态度。

　　在本方案的设计中，对于非流通股问题，采取计划和市场相结合的方式，个人利益、局部利益要服从社会利益和整体利益，力争一揽子解决非流通股的流通问题；尽量减少不确定性，让投资者对非流通股实现流通树立信心，建设规范成熟的二级市场；从现实出发，兼顾非流通股和流通股股东的利益，力争实现社会利益各方多赢；在充分考虑市场承受能力的前提下，最大限度减少非流通股转变为流通股对二级市场造成的冲击。方案由四部分构成：

　　1、申请流通的非流通股股东自主决定将持股的全部或部分中的50%以每股净资产价格转让给流通股股东，同时取得与转让部分等额的非流通股市价流通权；非流通股股东以净资产价格配售给流通股股东的股份，流通股股东可以放弃，流通股股东放弃的股份归原股东，该部分股份作为流通股随即上市流通。

　　①非流通股若要取得流通属性，需对流通股股东进行适当补偿。非流通股股东通过向流通股股东以净资产价格转让部分股份，对流通股股东进行补偿并取得与转让股份等额的流通权。由于历史原因，上市公司的股份分为流通股和非流通股，流通股的发行价和二级市场价格的形成都反映了非流通股目前不能流通这一实际情况。因此，在改变非流通股的流通属性时，为降低流通股股东的持股成本，对流通股股东进行适当补偿是必要和公平的。净资产价格配售是计划行为，市场价流通是市场行为，只有将两者有机结合，才能较好地解决历史遗留问题。单纯配售或单纯市场价流通都不能很好地反映历史和当前现状。

　　②非流通股股东有权保持其持有的非流通股的现有状态。非流通股股东在取得流通权的过程中，须转让部分股权，持股比例减少，势必对其因持股数量或持股比例所具有的地位和权利造成变化，进而对其股权管理和经营策略产生重大影响。同样由于历史原因，非流通股存在的现实已经得到全部股东的认可，因此，非流通股股东为了保持其控股权及其他原因，有权不改变其持股的属性，即非流通股并非必须强制性地流通。③非流通股股东按净资产价格向流通股股东转让其持有的拟申请流通的50%。对于国有股来说，净资产价格转让保证国有资产不流失，体现了国有资产的保值，取得流通权的部分，在锁定期满可以上市流通后，其流通价格普遍都高于净资产价格，体现了国有资产的增值，从这两方面看，国有股的变现值或能够变现值要高于现有的非流通股转让价值。对于流通股股东来说，用净资产价格接受非流通股股东转让股份的50％，使流通股股东持股成本降低，对流通股股东是一种补偿。对于本方案中转让数量为拟申请流通数量的50％，并无理论上的支持，但已兼顾各方利益并充分考虑目前市场承受能力和今后证券市场的可持续发展，具有较强的可操作性。④对于不同上市公司，采用一致的流通规则。对于各上市公司，转让价格均以净资产价格为准，转让数量均为拟申请转让股份的50％。差异化的规则会使操作难度加大，增加各种不确定性因素，也会延缓改革的进程，产生新问题。⑤为减少对市场的冲击，非流通股的流通可以分批进行，同一公司非流通股比例较高的，可以分数次进行。在考虑市场的承受能力下，国有股何时流通以及流通速度需财政部和证监会批准，法人股流通需证监会批准。在实际操作中，非流通股的流通会有先后顺序，例如按上市先后顺序。⑥非流通股股东取得市价流通权的股份需锁定3—5年，之后市场价流通。为了让市场充分消化以净资产价格配售的股份，取得市价流通权的股份应锁定3-5年。为了减少取得市价流通权的股份集中上市的冲击，锁定期满后公司仍应发流通公告，且各公司流通时间应尽可能分散。待该部分股票以市场价流通时可考虑A股市场对外资开放，增加市场资金供给，必要时由国家发行特别国债交给社保基金管理，最大限度地减少非流通股流通对市场的冲击。

　　2、流通股股东以净资产价格获得配售的非流通股份作为流通股随即上市流通；技术上对净资产价格配售的公司进行除权处理；只有流通股股东有按净资产价格获得配售的权利。

　　①全部或部分非流通股股份流通后的价格是可以计算的，由此可以计算出股份全流通后的模拟价格。

　　流通股股东取得的以净资产价格获配股份的成本为每股净资产价格，这部分股份变为流通股，即可上市流通。将配售时市价和净资产价格结合流通股股数和流通股股东获配股数进行除权，得出除权价格。计算方法如下：

　　除权价格＝(市场价×流通股股数＋每股净资产价格×获配股数)／(流通股股数＋获配股数)

　　根据除权价格，可以算出某一时点有非流通股公司的股份全流通价格，即全流通模拟价格。即假定一只股票非流通股股数的50％以净资产价格配售给流通股股东，即获配股数为全部非流通股股数的50％，就可以算出股份全流通后的市场价格。②只有流通股股东有按净资产价格获得配售的权利。通过转让部分股份获得等额流通权，是非流通股股东与流通股股东之间的博弈，其间伴随着利益的再分配，在此过程中，不宜引进第三方；如果流通股股东放弃获配，这部分股份归提出申请的非流通股股东，待锁定期满后可上市流通。

　　3、此后发行新股全部为流通股，发起人股锁定3—5年；含非流通股的公司增发和配股价格参照上述方案推算的股份全流通价格。

　　①今后发行的新股，应按全部股份为流通股设计，一级市场发行引入竞价机制，发起人持股锁定3—5年后上市流通。按上述方案推算的股份全流通价格和股份全流通市盈率对今后发行新股具有较强的指导意义。

　　②含非流通股公司的增发和配股价格参照全流通模拟价格。全流通模拟价格对申请增发和配股的公司有较强的现实意义。因为全流通模拟价格远低于目前二级市场价格，是一种全流通时的公允价格。

　　在致力于股份全流通的过程中，参与增发和配股的非流通股股东所获股份为流通股，但应锁定至该股东所持股份全部为流通股时，随最后一批解锁上市流通。之所以要求必须在该股东持股全部为流通股时才能予以流通，是因为这部分流通股是由非流通股衍生而来。

　　4、市价超过净资产的超额收益及净资产配售所得可部分上缴社保基金。

　　在非流通股流通的过程中，需要对市场参与各方的利益进行调节，力争实现全社会和利益各方多赢。在非流通股流通的过程中，非流通股股东将获得超过净资产的收益，这部分收益是非流通股属性改变带来的，不是非流通股本身创造的。由于非流通股发行时并不具备流通属性，这种超过净资产部分的收益是市场参与各方在证券市场发展过程中共同创造的，不应由非流通股股东一家占有，应由市场参与各方共同分享，即由代表各方的中央政府收取超过净资产部分收益的一部分划归社保基金。

　　国有股按净资产价格配售给流通股股东所得收益的某一部分(例如20％)上缴社保基金，其余归原股东。锁定期满后在二级市场被卖出的股份(包括国有股和法人股)，市价超过净资产的超额收益部分的20％上缴社保基金、80％部分归原股东。国有股锁定期满后市价流通时净资产以内部分，国家也可以决定其中部分补足社保基金，剩余部分归原股东。对于新发的全流通股，在发起人将持股在二级市场卖出时，国家也可以决定超额收益的部分上缴社保基金。全流通变革有望实现多赢在介绍方案后，我们从5个方面评价方案实施效果：1、该方案实施后对大盘的影响截止到2002年1月11日，流通A股的数量为1300亿股，尚未流通的国家股和法人股为3300亿股，其中国有股2350亿股，法人股950亿股。流通A股的平均每股收益约为0.21元，平均价格为9.7元，平均市盈率约为46倍，平均每股净资产为2.7元。①按现在A股价格推算的股份全流通市场具备投资价值。若按本方案实现股票全流通后，配售形成的除权效应使A股平均价格降为5.8元，平均市盈率降为27倍，鉴于非流通股股数占总股本比例较高的上市公司股价较低，加权平均市盈率也就20-25倍，股市的系统性风险得到有效释放。相对于国内目前较高的经济增长率和较低的利率，20-25倍市盈率的股市具备了较高的投资价值，意味着在目前的股价水平和经济发展背景下，提供了进行全流通变革的基础。②对资金的需求和资金供给也可支持全流通变革的顺利进行。该方案实施后并不会造成市场资金紧张，因为只有持有流通股的股东才有净资产价格获配权利，这将吸引场外资金进入A股市场。最大的转让数量是1650亿股，需要资金4400亿元，对于非流通股股数较多或非流通股股数所占比例较高的公司通过多次申请流通，减少一次流通对市场造成的冲击，以免资金需求过于集中。出于30％相对控股权和51％绝对控股权的需要，非流通股中的相当数量不会转变为流通股。即使锁定期满的股票，因控制权需要，也只会有一部分被卖出。2、对社保基金的充实也很有利。假定非流通股10年内实现全流通，理论上社保基金最多可获得：国有股按每股净资产价格配售的收益部分的20％有635亿元，国有股和法人股锁定期满后市价流通时超过每股净资产收益部分的20％有1023亿元，两项计1658亿元。国有股锁定期满后市价流通时净资产以内的收益部分以及新发行的全流通股份锁定期满上市流通时的收益部分，也是社保资金的潜在来源。3、对非流通股股东持股价值影响。目前，非流通股股东净资产价值为8900亿元，转让价格因公司基本面差异等因素在净资产值上下成交。按照本方案，上述资产价值将增加到14020亿元，其中，转让部分实现4450亿元，剩余可流通部分实现9570亿元。4、对流通股股东持股价值的影响。本方案将有效带来流通股股东持股成本降低，投资风险下降，并且全流通市场带来的规范、公正更是难用具体数据描述的。以兖州煤业股份有限公司为例说明如下：

　　实施后

　　实施前非流通股份(亿股)流通A股(亿股)A股价格(元)市盈率(倍)现状16.71.89.7130非流通股股东保留总股本的51%股份为非流通股14.643.867.223非流通股股东保留总股本的30%股份为非流通股8.619.895.0316全部成为流通股018.54.1513数据为2002年1月11日，业绩按现股本对2001年进行摊薄,每股收益0.32元(2001中期每股收益0.16元的2倍)，每股净资产2.95元。

　　从表中可以看出，非流通股的流通比例不同，配售后流通A股价格也不同，这种价格不同是配售比例差异造成的。非流通股占总股本比例越高、流通时配售比例也越高，流通股股东的持仓成本就会越低，就有利于非流通股在A股市场上的流通。5、新股按全流通发行，老股(已上市股份)按上述方案流通，新股较低的全流通价格不会对尚未流通的老股当前的二级市场价格造成向下的冲击，因为非流通股在流通之前为含权股。新股按全流通发行，新股价格会比老股价格低。按上述方案进行非流通股的流通，非流通股先流通的流通股股价会下降而变得较低，但非流通股尚未流通的流通股股价不会下降，因为所有含非流通股的流通股均为含权股，在没有除权之前，老股价格没有理由也没有必要下跌，今后的除权可以确保老股持股成本下降。并且非流通股所占比例越高，流通股股东的含权量越高，非流通股的流通对流通股股东来说就会成为利好，这一方案使国有股减持不在成为利空，非流通股流通在各方力量互动的过程中实现多赢。本方案在设计过程中，尽量谋求实现利益各方多赢，但非流通股的流通问题是一个复杂的系统性问题，受其影响又可施加影响的力量是多方面的，如能在稳定中解决本问题，将为我国证券市场的健康发展提供更可靠的保证，为投资者创造更公平有序的环境。

　　关键词下列词汇将出现在本文中，为易于理解，不产生歧义，给予必要的解释：

　　市价(市场价)流通权

　　非流通股股东将其持有的申请流通的非流通股的50%以净资产价格配售给流通股股东，同时取得另50%非流通股以市价直接流通的流通权净资产配售非流通股股东给流通股股东以净资产价格配售申请流通的非流通股股数的50%，流通股东的获配股份 随即上市流通

　　市场价流通取得市场价流通权的另50%非流通股转变为流通股，锁定3—5年，期满后直接在市场上流通

　　多次申请流通对于非流通股所占比例较高的，可采用多次申请分步流通的方式，以减少一次流通对市场资金需求过于集中而造成的冲击

　　持有时间限制

　　取得市价流通权的股份，需锁定3—5年，之后进入市场流通

　　超额收益比例分成对非流通股(包括国有股和法人股)因流通带来的超额收益部分(市价与净资产差额部分)比例分成，将超额收益的20%交由社保基金管理，80%归非流通股股东

　　流通市场选择

　　纯B股公司的非流通股在B股市场上流通；A、B股或A、H股均含的公司可由非流通股股东自主选择在A股、B股或H股市场上流通

　　净资产价格获配权利只有持有流通股的股东才有按净资产价格获得配售的权利，流通股股东放弃的部分按原非流通股东所有，锁定期满后上市流通

　　除权效应配售当日形成的除权缺口，将大幅度降低股价和市盈率

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