作者：天同证券 孙向阳

　　在货币经济学的教科书中，经济学家们喜欢举一个例子来说明物物交换的低效率，从而论证货币作为一种交易媒介存在的合理性。这个例子就是大家共知的物物交换发生的可能性在于需求的双重吻合理论，举一个例子说，就是一个饥肠辘辘的人拿着他拿无法下咽的衣服正好遇到一个手中拿着多余的土豆而衣不蔽体的交易伙伴。这个例子本来是用来说明物物交换的低效率，但是，退一步说，毕竟交易是基于双方的需要，才会有这种合作行为产生。反观我们的“国有股减持方案的阶段性成果”全文，我们却发现，这个方案在设计减持价格的时候，连这种物物交换的原始初始条件都不具备，因此，这种方案的可行性和市场的反映也就一看便知了。

　　因为证监会在网站注明了该方案只是原则性和框架性的，而不是操作性的最终方案。那么，我们也就不去关注其中的技术细节，只是关注其摘要中的要点，尤其是所谓的公允价格这个问题。就象目前所有国有股减持的讨论关注的焦点一样，本文作者也认为减持的价格问题才是所有问题的关键。如果这个原则性或框架性的东西不明确或者是不合理，剩下的技术细节都将会变成毫无用处的智力游戏。仔细分析和研究这个阶段性的成果，我们就可以发现，暂且不论该阶段性成果的最终可操作性，单就其原则性和框架性而言，这个方案就充斥了各种各样的问题。这些问题既有市场层面上的不足，也有更深经济学意义上的缺陷。分析完以后，笔者感到目前我们国家的证券市场乃至国民经济的发展所面临的最主要问题不是来自于对这个阶段性成果本身存在的漏洞，而是我们的管理者、专家和学者们在设定一种改革方案所具有的惯性思维模式。

　　我们先来看一下这个阶段性的成果中所谓的公允价格的形成本身存在的漏洞：正如在该方案的摘要中所指出的，“本方案的主要特点是，用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通”。

　　请大家注意这个方案要点中全流通股价的形成过程。按照其说法，股价的形成是用一部分非流通股在全流通的预期下，向全体投资者公开竟价发售来形成的。而实际上，正是这种“一部分”与“全流通的预期”，将会形成初看不确定，实际上已经是确定的价格。最终，让这种方案的设计者发现，无论你的方案多么复杂，真正发挥作用的市场内在规律确实如此的简单。

　　首先，为什么说初看不确定呢？如果不考虑市场全流通的预期，我们发现，到底一开始拿出多少来作为“一部分”就是一个决定减持价格的关键因素。道理很简单，这个“一部分”就是一个扩容的数量问题。“一部分”越多，盘子越大，竟价就会越低。从减持一方或卖方来说，比较合理的策略是尽量拿出很少的“一部分”来销售，这样可以在这个阶段上形成一个较高的减持价格。

　　减持价格越高，就越符合卖方的利益，一个方面是较少的股份就可以收回初始的投资，另外一个方面是如果减持的价格越高，根据这个阶段性成果的意见，无论采取哪一种方式，给予原流通股股东的补偿就会越少。

　　但这种情况可能吗？也就是市场上的买方也会象卖方这样去思考和行动吗？肯定不会。道理非常简单，假设买方按照一部分的供给量来决定自己的支付价格，这意味着卖方在价格形成之后，可以通过改变供给数量来谋取更多的销售收入，但既然买方知道买方这么做，那么，理性的交易者就会在初始的报价当中，充分考虑这个因素，否则，买方很就会发现，当时自己支付的价格太高了。

　　一个真正的价格只能是根据要么“一部分”，要么“全流通”其中一个因素来决定。也可以这样讲，如果要把这两个方面结合起来考虑的话，在没有任何机构操纵的情况下，市场的定价只能是按照全流通的预期来形成。从供给和需求决定价格这个基本的经济学常识角度来看，尽管你可以设定一个非常烦琐的锁定期限，市场买方面对的股票供给将会是全流通的股份，而不是卖方自己所理解的一部分。我们这样讲的道理是，国有股减持或非流通股全流通作为一个非流通股的持有者和市场买方之间的一个博弈过程，应该动态的来考虑。双方都会把对方可能各自下一步的行动及其对相互的影响给予充分的考虑。

　　如果上面的这个博弈过程是不可避免的，那么，无论是你拿出多少非流通股来作为首次公开竟价的标的物，实际上都是无关紧要的。最终的市场竟价结果取决于全流通的股份有多少而不是初始拿出多少非流通股来竟价。

　　分析了这个减持方案中价格确定机制存在的问题以后，笔者感到，除去目前就国有股减持和非流通股全流通中广泛争论的所谓利益问题不谈。我们谈一下在方案制定中违反的几个经济学中常识性的问题。

　　首先，是什么决定了价格。现代经济学中明确认为，是供给和需求决定了价格。该方案似乎认可，否则也不会拿出一部分非流通股来公开竟价获得一个价格。其次，该方案似乎又不认可这个经济学基本规律。因为它强调在全流通的预期下，来公开竟价，实际上，只要是全流通，拿出多少部分用于竟价是无关紧要的。市场的估值必然是基于全流通而不是你拿出多少“部分”的股票。也就是说，这种价格形成方案只有在一种情况下是有效的。那就是否认供给和需求决定一个市场价格，而是你的非流通股本身就有一个合理的价格或价值。在这种情况下，如果卖方不知道手中的各股价值几何的时候那一点到市场卖一下就知道了。殊不知，市场不光会考虑你现在卖的卖出的数量，更会考虑你总共能够卖出的数量。即所有的供给数量。

　　其次，公开竟价的方式表面上看是形成一个公允价格的最好方式，但这里大家要注意两个问题，

　　第一，我们如何做到公开竟价，会不会出现某些利益相关者故意提高竟价水平，减少原流通股股东补偿差额的行为，这种情况可能难以避免，如果真是这样，流通股的股东假如认可了这个公允价格，很快在接下来的减持当中就会发现，自己则又深套其中，其实，作为一个拥有理性预期的证券市场参与者，远在减持发生以前，市场价格肯定会反映出减持后的价格。这也说明了为什么无论你如何设定锁定期并不重要的原因；

　　第二，什么是公允价格，真正的公允价格只能是在双方完全掌握充分的信息，本着自愿的原则来达成，因此，如果单纯以一部分非流通股，再加上某些机构或非流通股的利益相关者的操纵下形成的价格，不可能是一个公允的价格。这样说并非是孔穴来风。我们看到，在新的《企业会计制度》中，监管部门已经意识到了上市公司在资产重组、非货币性交易等行为中出现的公允价格是多么的不真实，因此才主张用资产的帐面价值而不是公允价值来作为交易的基础。为什么在《企业会计制度》中被否决的公允价值在证券市场非流通股全流通或国有股减持当中又被确认了呢？如果在上市公司的经营活动中公允价格经常失真的话，那么在国有股减持中按照该方案中的做法形成的公允价格一样不会真实。

　　就象在这个阶段性成果当中所认为的，底价设定过高，公开竟价可能会失败，其实，按照我们上面的分析，先不用说底价设定过高，就是这种竟价方式，也将有可能根本就形成不了市场。这就是本文的题目所明确的“‘人为的’交易形成不了市场”的含义所在。

　　估计该方案的设计者已经注意到了我们上面的微观经济学分析中提出的问题，否则，就不会在方案的最后提出“折让配售方案存在的主要不足是：竞价底价的确定和全流通股价的形成都建立在参与各方理性预期和证券市场稳定运行的基础之上。如果参与各方缺乏合作或者证券市场处于剧烈动荡中，则容易出现市场操纵或竞价不充分，从而难以形成公平合理的价格，甚至会导致运作的失败。”对于这一段补充，我们注意到“各方的理性预期”和“各方缺乏合作”等表述，但是，仔细体会其中含义，我们发现，如果本文的分析是可靠的话，各方的理性预期应该如何预期，对目前市场上的买方来看，不大可能有比我们上面描述的全流通前景这种更理性的预期了。如果买方持有这种预期，而卖方希望以一部分非流通股来决定一个公允价格，我们真的不明白双方的合作如何形成，因为这毕竟是一种真金白银的交易，涉及到双方的切身利益。既然如此，证券市场又如何能不处于一种“剧烈动荡中”，运做的失败又如何避免。

　　如果我们撇开国有股减持的定价水平这个具体问题不看，来探讨一下这种方案的设计者的方法论或出发点。我们就会发现，这种设计方案的出发点或者说是指导思想其实在我们二十多年的改革开放进程中并不陌生。在过去的众多改革实践中，我们都能发现这样一个矛盾，那就是，市场是否仅仅意味着一种交易活动存在就可以说存在着市场，更进一步的说，一种“人为的”交易行为，能够成就一个市场吗？

　　答案是否定的。我们可以举两个例子来说明这个问题，首先，如果从和证券市场交易特点比较接近的期货市场来说，我们在开展有关期货交易的时候，众多的论证只是强调了期货的保值功能和价格发现功能，至于投机者，则被理解成了期货市场必须存在的一种分散风险的参与者而存在。实践过程如何，事实表明，我们一度火暴的期货市场上，鲜有套期保值者，几乎全是投机者，期货市场变成了一个资金实力的大比拼。为什么，是我们的监管水平不够吗？基本上不是，应该讲，当期货市场的众多参与者只承担期货交易的收益而无须对其损失负责的时候，投机就成了一种非常正常和理性的参与方式。事后的情况是，我们不是出于市场参与者双方的真正套期保值的需要，而是人为的设计了这样的一种交易，最终市场变得一蹶不振。当然，事过境迁，经过多年的国有改革，现在的期货市场如果再次开张，面临的外部环境可能会比当时的社会经济环境要可操作的多。其次，我们再举一个和国有股减持比较相近的例子。曾几何时，在国有企业的改革问题上，形成众多的不同意见，比较著名有这样几种，一个是坚持国有企业的改革关键在于产权制度的改革，另外一种意见是国有企业的改革在于在减少其政策性负担的基础上，强调一个市场的竞争环境来推进国有企业改革。当时，我们就感到，后一种方案与前一种方案相比，在于治标不治本。为什么呢？因为，是竞争性的企业形成了一个竞争性的市场，而不可能是相反。在所有的微观经济学论述当中，这应该是一个常识。回忆一下微观经济学对完全竞争的市场、寡头垄断的市场和完全垄断的市场的定义，我们就知道，是企业的行为决定了市场的特征而不是市场的特征决定了企业的行为。这一貌似简单的道理对我们的国有企业改革来说却有重大的指导意义。事后的实践进程也表明，完善企业的产权制度改革，强化现代企业的治理结构，这才是真正形成一个规范化的市场竞争环境的基点。

　　如果要在上面的两个例子当中发觉共同点的话，我们感到，重要的一点经验教训就是：只有市场双方从自己的切身利益出发，能够给双方都带来增值的交易才可能持续，而预先人为设定的交易，如果使得其一方的利益受损，那么这个市场就不可能形成。

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