阎海琴博士

　　随着《国有股减持方案的阶段性成果》的告示于众，沪深股市毫不留情的再次应声而落，公告的出台者应该是预料之外的。这再一次证明了市场这只无形的手的力量。

　　成果及其附件告之给人们这样的信息：

　　一、虽然其声称仅是框架性和原则性方案，并非最终的操作性方案，但是，既然是成果，又是经有关专家学者的意见、集中社会各界智慧的基础上所形成，那么它就说明极可能是一个最终结果。因此，在方案的确不成熟的情况下将阶段性成果称为阶段性小结更容易为广大投资者所接受。

　　二、虽然首次将国有股与非流通股反复相提并论，但是，避免国有资产流失的意义仍闪现在字里行间。其实，看一下以下例证即可知国有资产是否真能流失。比如93年改制的春兰股份，发行时为9000万股，面值当时每股一元，发行2700万股，内部职工股300万股其后的送配情况是：95年10送1派7。2；96年10送2派8；97年10送3派6，同年以每股15元的价格10配1。932股；98年10送3派4元；99年10派4元；2000年10转赠4。18股派1。33元。可见，当时投资9000万，迄今除去配股不计，滚动接近30000万股，派现金几年下来共计40000万元左右。显然，如果在这3亿股的基础上将其以净资产每股5。5元出让，可收回15亿现金，再加上几年累计派现所得4亿元，合计约20亿。如果不是股份制，哪一家公司能在不足20年的时间里资产滚动至20多倍？再譬四川长虹这只当年的旗帜股，经过近10年的转配，其股本也增长了7倍多，派现金93年和97年分别达到过10派12元和10派5.8元之多。上市刚两年的贵州茅台虽然没有大比例送配，但其每股公积金达8元之多显然是由7500万流通股的高价发行所构成。即使当年的超级大盘股上海石化、马钢股份等一批公司，虽然没有大比例送配，但派现也有20%左右，这就是说，当年一元一股认购的股票，这时只有0.7-0.8元的成本了。可见，现在的国有股即使以一元一股转让也不会亏本或流失，这样，从全国范围讲，在国有股减持过程中，总量收回2400亿资金，即可认定国有资产没有流失；如果以净资产价格转让成功，则说明国有资产有了大大的增值。因此，在方案中，如果明确了这一点，全体投资人就会吃了一颗定心丸。

　　三、了解了第二点之后，《成果》中"补偿流通股股东价差损失"的提法就显得不科学了。如果将其换一种口气为：为使国有股减持方案顺利实施，将采取"竞价销售加配售加赠于"的方式…..这种提法更容易使投资者接受。

　　四、《成果》的目的不明确，国有股减持在整个国民经济发展中是目的还是手段，应有明确态度和措辞。

　　五、没有时间计划性，使投资者感到遥遥无期。

　　六、既然是市场行为，就应该由市场双方确定价格，而不是非流通股股东单方面确定底价。

　　纵上所述，目前当务之急仍是确定这一历史重任的概念和原则{见新浪网：1，国有股减持方案必须遵循的几个原则；2，国有股减持的几个概念；3，股市下滑国有股减持与市盈率}，它们是：

　　1)必须明确国有股减持的时间表统计显示，及至目前我国已上市公司中非流通股中的国有股约有2335亿。按原有减持方法中的以发行市价定价的原则计算，(烽火通讯当时的发行价为21元)，即使以每股以10元价计，减持完毕这些国有股尚需23350亿元。这一庞大数字的意义在于：(1)我国目前城镇居民储蓄存款的6.8万亿中的1/3左右；(2)另据统计，我国证券市场发展十年来共募集资金7560亿，其中从A股筹集3770亿，从A股配股筹集资金约2000亿。这就是说，每年我国的证券市场全部融资能力年均为700亿。以此推算，即使今后若干年内新股发行全部停止，要消化这23350亿欲减持的国有股，尚需30余年的历史；(3)如果考虑到还会继续发行新股的因素，由于有限资金的分流，这一历程显然还会延长；(4)假定仅以从A股及A配股新募资金能力进行推算，年均可投入400亿左右，这样，按照目前的年均增量资金向国有股减持这一战役推进，要完成这一历史巨任，起码要耗时一个甲子年。因此说，这一耗时耗资的战争是没有充分心理准备的。从目前的情况看，以每股净资产作为转让价格的依据的到了大多数人的认同，但即使如此，这一战役的完成也须用资6000亿，以过去10年来证券市场的年融资能力推算，则须10几年左右的时间。若以净资产的一半进行，也须7-8年的时间；如果以1元一股退出，仍须3-4年的历程。显然，价格低则所须时间短，价格高则所须时间长，那种又想价格高还欲一次性解决战斗的想法难以实现。

　　2)要有充分的配套方案同时出台。过去方案的出发点是用减持所得充实社保基金：一部分为全民的未来考虑，一部分返回到股市起支撑作用，不要说时间的断流不允许这种数字流程顺利实施，即使不考虑这一因素，那么，一方面，用股民的资金去充实社保基金为全社会服务，这本质上是一种资源再分配，几千万证券投资者心理上是难以平衡的。另一方面，这种股市上抽资再入市的方式怎能不引起市场的剧烈波动？因此，在未来的方案中，一定要有成熟的配套方案，合理的具体办法同时出台，以避免证券市场的再次波动。

　　3)准确测定市场的承受能力。市场法则的一个最根本点就是双方均有利可图，损害任何一方的利益均无法完成其双方市场行为，即或是可以完成，那也只能是暂时的，最终将受到市场规律的制裁。显然，过去的方案过高的估计了市场的需求能力，被一时的现象蒙蔽住了后续动力的匮乏性，失真的认为仅今年估计的私募基金就达7000-8000亿元之多，何愁资金的来源。但是，首先这7000-8000亿私募基金的准确性尚需有待进一步商讨；其次，这批资金是冲着二级市场而来，对一级市场没有兴趣；再次，即使这一数字准确而且也进入一级市场，这怎能割断其和居民储蓄千丝万缕的联系；最后，这其中的一部分资金还属于"违规"性质，违规的资金又怎能被统计到正牌军中作为正牌的力量派用到股市中去冲锋陷阵呢？因此，准确的计算市场承受能力是制定合理的国有股减持的又一必要原则。　　

　　4)承认上市公司的全体股东均为我国证券市场的发展做出了重要贡献。在目前的3343亿的非流通股中，国有股有2335亿，募集法人股244亿，内部职工股24亿，其他21亿。应当说，正是由于这些股东所持股份在背后的支撑，才有那1700亿流通股的流动；或者换句话说，正是有了这1700亿流通股的发行，才推动了非流通股的巨大增值，正是它们的相互作用才使得几乎所有的股份公司速度快于非上市的股份公司，它们在推动中国证券市场方面作出了不可磨灭的贡献，也付出了巨大的心血。当社会条件成熟并好转的时候，任何一种利益应该是平等享受，任何一种权力应该是均等拥有。如果一味强调国有股而忽视甚至歧视非国有股，这不仅是对历史的不公，对历史责任负重的不公，也将对今后发展带来困难，使非国有公司的投资人及经营者产生新的心理障碍及新的疑虑。从长计议，从大着眼，视所有非流通股为一个整体，才能赢得全民的理解与支持。

　　5)所有非流通股必须一视同仁。(1)现有上市公司每股净资产平均为2.7元左右，这说明，在上市公司运行了几年后推动了原有股东的1元折股(或购买)的股价，使其有了增值。这种增值依靠的主要力量是通过在二级市场募集资金的到位使原有公司的规模能适时发展，原有项目能进一步落实并开发利用。正是在这种情况下，被组建而成的上市股份公司的国有公司其效应明显较好于那些至今仍未重组的国有公司。这是一个不容忽视的历史事实。在此强调这一内容的意义在于，从全国范围来讲，由于国有法人股最初曾是由国有资产管理局作为唯一代表人，现在由财政管理，这就是说，至目前为止仍可将所有国有法人股视为一个"大股东"。这样，总体上讲，这一股东在投入到甲主体时或许盈利，但投入到乙主体时可能出现亏损等不一而同的局面，但总体情况是其上市公司中的国有资产的净资产增加了，即资产有了增值。同样，在上市公司中的非流通股份中的非国有资产也同样有了同步增值。(2)所有上市公司的流通股份背后几乎均受托于那些未流通股份股东的支撑。换句话说，每有1个单位的流通股上市成功，必有3个单位非流通股在背后默默的做着贡献。因此，所有非流通股须一视同仁。(3)证券市场是依靠资金量堆积的市场，但是，人们的心理在此起着决定性的作用，而这心理作用中，预期又是支配其行为的根本中枢，追求平等则是支配其行为的心理保证。

　　6)只要在国有股减持中获得2500亿的资金回笼就表明了国有资产没有流失，若以净资产收回6400亿左右，则表明其有了巨大增值。第一，按现有非流通股中的国有股2335亿计算，以每股净资产2.7元左右价格出售，累计取得6400亿元，就表明了国有资产非但未流失而且还有了巨大增值。第二，假定围绕净资产所定价格减持，那么，因各企业主体不同，有些净资产值销售价格会高一些，还有一些依据净资产销售价格会低一些，但只要宏观总体上达到了前述目标值域，就可以认为减持成功。不应拘泥于一城一池的得失。第三，既然如此，有些公司以低于其净资产的价值出售，也就应该认为是非常正常的事情。但这种情况的出现是有其原因的：A、净资产低到接近于0，这时的股权转让肯定不会有好价格；B、即使每股净资产很高，但如果其收益率很低，说明其资产利用率或者其回报率很小，这时的转让价格也会大打折扣；C、假定某公司净资产也高、收益率也不错，但从行业发展角度来看，前景不能让人乐观，在这种情况下，其转让价格也难以维高；第四，如此可见，减持非流通股时，其价格不应该是越高越好，其回笼资金也就不可能是越多越好，它要尊重市场规律，当买卖双方均有利可图时，其买卖行为才能成为现实。

　　7)还有一个最重要的概念是：无论非流通股怎样流通，均是股东之间的股权切换，公司质地没有发生变化，也就是说，流通股无论怎样增加，结果会是二级市场股价下滑，市盈率降低，虽然老股东经过配售赠与后其股份增加了，但所对应的公司资产没有改变。强调这一点是至关重要的。(关于这一重要性我将在我随后所提的方案中涉及)

　　我认为，国有股必须减持，非流通股务必全流通，只要价格合理，方式科学，用2-3年的时间可以完成。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

   闪烁短信--时尚至爱  动感短信--最佳祝福
      送祝福的话，给思念的人--新浪短信言语传情！