作者：北京大学胡晓阳

　　2002年1月28日，中国股市又经历了一个黑色星期一，从上证指数的日K线图上看，收市时上证指数报1359.55点，跌91.94点，跌幅为6.33%，为本轮调整的最大单日跌幅，在目前点位仍有如此大的跌幅说明投资者极度不看好未来大盘的后市表现。

　　触目惊心的黑色星期一！尽管不能说是新公布的国有股减持方案的阶段性成果单独造成大跌，也很难说清楚新公布的国有股减持方案的阶段性成果具体起了多大作用，但其"杀伤力"勿庸置疑的。

　　其实，大盘见顶以来近40%的跌幅应该把国有股减持这个利空消化的差不多了，而且新方案也吸取了最近讨论的意见，最突出的是承认并强调了老股东的利益应该得到尊重和保护，并提出了补偿老股东损失的方案。

　　现实是市场以大跌进行了回应，尽管不排除刻意打压的可能，但市场人气和信心已经严重不足，之所以出现这种情形是和新公布的国有股减持方案的阶段性成果(以下简称"方案")所存在的缺陷和隐含的政策影响直接相关的。

　　下面主要从三个方面分析新方案的缺陷和改进建议。

　　1，没有切实尊重和保护流通股股东的利益尽管中国证监会把保护投资者利益作为工作的重中之重，但在国有股减持问题上，在国有股股东利益和流通股股东或者说社会公众股股东利益之间，证监会并没有保持公正原则，这在其公布的减持方案和全流通方案中可以很明显地看出来：各种方案都保证了国有股至少能以净资产价格出售，把市场风险全部转嫁给流通股股东。

　　正如大家所指，国有股减持与非流通股流通的确是"两码事"，但是只要国有股减持要通过二级市场减持，二者就发生了必然联系，这也是当前讨论从国有股减持发展到实现全流通的根本原因。在国有股通过二级市场减持的过程中，流通股股东作为公司股东，作为资金供给主体，其地位的重要性是不能低估的：没有流通股股东的积极参与，国有股通过二级市场减持必然失败。

　　然而，在整个方案设计中，尤其是在减持价格形成机制设计中，流通股股东处于极其被动，而且没有保障的地位。一方面，流通股东几乎没有发言权，即便是在似乎公正的市场竞价机制中，也是由非流通股股东确定底价，流通股股东只能在此基础上行使自己的发言权，问题在于非流通股股东和流通股股东作为交易的双方，讨价还价的权利时平等的，现在的方案设计容易造成非流通股股东抬高要价，从而高价强卖的局面，因为没有约束非流通股股东要价的机制。因此，完善的方案至少应该规定当流通股股东在竞价底价上认购不足时非流通股股东调整要价的义务，否则应该宣布减持失败；另一方面，原流通股股东的权利没有得到充分考虑，由于此次国有股上市和非流通股可流通是在已经存在流通股的前提下进行的，和公司IPO有本质的不同，现有的流通股股东，即老股东，享有优先认购权；方案原则上承认了老股东的权利，但实际上为侵犯、甚至剥夺老股东的优先权创造了条件，关键在于竞价过程向所谓全体投资者开放，因为这种开放实质上免除了其它投资者获得认购权的义务，从而把老股东放在相对不利的位置，因为老股东履行了该义务，这实际违反了公平原则，对于实际操作也是不利的，大家竞相不履行义务的必然结果就是股价下跌；因此，减持方案和全流通方案必须局限在现有股东的范围内。

　　2，减持和全流通的脱节这次公布的方案和以前的相比，最大的观念转变是把国有股减持和实现非流通可流通结合考虑。但在公布的方案内容中，二者"貌合神离"，二者的结合机制和结合过程过于复杂含糊。而且，减持都是第一位的，方案最大的问题是没有考虑在市场承受减持的资金压力后是否还能承受全流通的压力。

　　在"折股配售"中，先拿出一部分配售，在全流通的预期下得到市场认可的价格，然后再怎么补偿，其实这部分减持的国有股对于后面的全流通没有任何意义，落脚点还是国有股变现减持，后面的补偿是后来的事。但是在实现全流通的过程中，原流通股股东的权益是否能够得到公平的补偿，实际是很不确定的，而流通股股东得为减持部分出资却是确定不疑的，权利与义务、风险和受益的严重不对称，投资者怎么能有信心呢？。与其这么复杂，还不如直接以非流通股全流通为前提进行市场竞价，在尊重流通股股东出价权的基础上，得到一个买卖双方共同认可的非流通股的价格，以这个价格计算全部非流通股的真正市值，加上流通股的市值，得到公司总市值，根据同股同价的原则进行调整，在股份数量调整中实现对非流通股股东的补偿，从而实现全流通，至于此时原国有股主体出售企股份的行为就是其投资行为了，是否减持与别的股东就没有关系了。

　　在利用认股权证的方案设计中，减持和全流通也被人为分开。"(1)将一定比例的国有股以市场竞价的方式存量发行，所得收入充实社保基金，同时可获得国有股流通以后的市场公允价格；(2)将存量发行后剩余国有股实施权证方案，即对老流通股股东发行美式备兑权证,进行动态补偿，该权证可上市交易，权证的期限为发行之日起半年或一年，且可即发即兑；(3)由社保基金成立一个国有股减持流通基金，将权证还没有兑换的国有股全部委托给减持流通基金管理。"问题在于，存量发行的价格和认股权的执行价格是什么关系，如果执行价格过高，流通股股东通过出售权证得到的受益很可能不能弥补股价的下跌。在国有股存量发行后，如果是以市场竞价得到的减持价格作为认股权证的执行价格，直接以全部非流通股为基础向流通股股东发放权证是最合理的方法，真正体现了流通权的价值。

　　在减持与全流通的结合方面，诸多方案还有一个共同的缺陷，那就是没有考虑方案对上市公司的影响，从而实现多赢成为空谈。考虑到我国上市公司普遍存在的和大股东的关联交易，大股东在套现时应该承担改善公司资产质量的责任，尤其是对于上市公司财务尚的应付项目。只有推动上市公司经营和治理的改善，才可能实现多赢。

　　3，对方案实施进程考虑不周全对于股价走势而言，最直接的决定因素还是在资金面上，不管是短期还是长期。对于我国股市来说，与其说是"政策市"，更直接的是"银行市"，只要银行资金不流入，我国股市就是熊市，只要没有放大的增量资金，股市怎么可能创新高呢？只要有资金坚决离开，怎么不跌呢？

　　每年底都有人预测来年的资金供求，今年最大的变数是需要多少资金承接减持和全流通导致的扩容；这当然取决于资金需求规模，如果资金供不应求，资金的价格必然会相对股票平均价格上涨，也就是说，股价必然下跌。

　　到现在为止，资金供给方面没有新的政策和动向，但需求却旺盛得惊人。除了原计划发行上市的新股外；老股的再融资丝毫没有收敛，即便在急跌的市道中，还是有增发、配股，"圈钱"饥渴的近于变态了；国有股变现和部分非流通股上市好像是个天文数字，呵呵，还有什么股指期货，加上国债，甚至还有提议的CDR。这么多手伸手要钱，股市能有多少钱？资金不够只可能下跌，如果知道明天要跌，今天就会跌。建立在资金不足基础上的股票的贬值预期(应该说是跌价预期)是股市下跌得根本动力。

　　恰恰在最占用资金的减持和全流通方面，方案中没有考虑资金面的影响，这样的方案的可行性也就值得怀疑了。因此，有必要对于今年证券市场的整体资金供求状况进行全面分析，尽可能减少资金需求，集中力量完成减持，尤其是全流通目标。在当前情况下，有必要对于一些影响人们资金预期的事项予以明确，如减少新股发行上市，停止增发、配股(这对于稳定流通股股东的预期尤其重要，因为超过净资产价格的增发、配股都会直接导致流通股股东在减持和全流通过程中付出更多)，至于股指期货，CDR之类的，明确不予考虑。

　　对于我们现有的股市来说，方案中最致命的内容是关于新股全流通的建议，这是对现有股市的抛弃和毁灭性打击。实现新股全流通是改善股市的内在要求，这和实现非流通股的可流通具有同等重要的性质，关键在于新老股票在实现全流通时的衔接和时间安排。如果按照"方案"的思路，新股全流通和解决老股的全流通问题是同步进行的，很显然，新股实现全流通，还没有实现全流通的老股票基本上不具备投资价值，只有朝新股价位看齐的下降空间，这对于现有的股票，乃至现在的股市都是一场灾难。全流通的股市和不完全流通的股市是两个完全不同的概念，在不可能实行资金隔绝的情况下，全流通股市具有决定性的竞争优势，因此，在没有解决现有上市公司全流通问题的条件下，贸然实现新股全流通实质上是对现在股市的"推倒重来"。

　　个人观点，仅供参考。

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