羽羊

　　由于对国有股减持政策出台的担心，近来市场再度暴跌，各方面对于国有股减持的讨论又纷纷出台，成为近来网上的热门话题。我也不能免俗，在此谈谈自己的一些粗略看法，有些可能已经为专家们想到，但我希望这些能够成为真正实施的东西。

　　1.减持的目的

　　不可否认的是，我们的市场还很不完善，很不成熟，许多东西需要进一步规范，包括加强监管，打击黑庄以及解决国有股、法人股流通问题，但解决这些问题的目的是为了市场的建设和发展，必须体现公平的原则，而不能是为了解决财政问题、解决社会保障问题、人为判断市盈率的高低、用什么劫富济贫的大侠手段来强制实行，这不是一个法制社会应该出现的现象。

　　国有股减持后资金的用途是国家财政的事，但不能本末倒置，不能将解决市场发展问题的目的改换成其他目的，这样的概念偷换可能是造成目前这种国有股减持方案形成的原因，使政府和市场参与者的利益产生对立，因为如果要解决市场发展的问题，应该有其他更好的方案。

　　要解决目前市场的问题，应该有更加深思熟虑的政策，兼顾各方利益，兼顾社会影响，兼顾市场今后的发展、各类市场的建设、改革开放的进程，目前某些所谓学者提出的“推倒重来”论，是极为不负责任的态度。市场是国家建立的，规则是国家制订的，参与者也是国民，只要在法律允许的框架下，如何游戏是参与者的事情。政府的失误，规则的失误，没有理由仅仅让市场的参与者承担，更何况是为改革开放、为国企脱困付出成本并承担风险的参与者，全体大众的社会保障问题也没有理由让他们承担。市场自身的风险应该由他们承担，但游戏规则的改变属于市场外的风险，这并非他们能够承担得了也不应该仅仅由他们承担。现在将游戏规则推倒甚至将整个游戏推翻，国家的责任体现在何处？国家的信誉体现在何处？今后对于国家的政策该如何看待？失信于民，如何发展市场？如何建设其他市场？如何推进改革开放？

　　2.减持的价格

　　市场中对于减持的价格非议很多，对于合理的减持价格也有各种预期和论断，这里我并不想讨论具体的价格范围，只想说——必须按照市场价格。对于这个市场价格，并非现在市场中流通股的价格，由于原先流通性的不同，定价自然不同，这是一个经济学的常识问题。现在将不同流通性的股票采取统一定价，其中当然存在抬高国有股身价的问题。

　　由于原先市场的分割存在，在国有股、法人股转让市场中的定价很低，这样按两个市场价值测算的整个市场的市盈率其实并非很高，与国外基本接近，正是由于国有股问题的介入和方案出台，使得整个市场的市盈率风险突然增加，这样市场的下跌也在情理之中。

　　当然国有股之前的定价我认为有其偏低的、不合理的成分，这是由于其流通性的原因和市场分割的原因造成的，内幕交易也是原因之一。这个问题必须解决，否则在这样的既成事实下，这之前的利益还算是在国民之间流动，但在WTO以后，很容易被外资钻空子，造成国有资产的真正流失。目前要解决国有股定价问题，其实就是国有股交易的公开化、透明化问题，也就是国有股市场化定价的问题，但现在的定价其实成了计划定价。

　　3.减持的方式

　　由于此前的市场分割和交易方式不同的现实存在，目前人为定价的方案其实造成了各方利益的大幅震荡和冲突，并没有做到真正的市场化定价。这是因为市场现有参与者对于定价并没有发言权，而针对其的配售方式则被市场理解成了一种政府单方面的掠夺行为。政府在今后的国企改革中其实也不能真正了解在国内环境下企业的真正价值，在目前恐慌的市道中，企业的价值也正在迅速贬值，由此造成的既成事实，更有可能被外资利用，造成今后潜在的国有资产的大量流失。

　　因此，我们的减持方式必须考虑市场的承受能力，体现公平的原则，在保证市场相对平稳的前提下，实现两个现实已经存在的市场的对接。我认为可行的方式应该是先解决存量公开交易的问题，设立新的非流通股市场或利用现有的“三板”，而非直接对接。可以采取二次上市的方法，对于希望转让或套现非流通股的公司，由其提出上市申请，由相关机构进行审计，有买入意愿的买家也可以参与，符合条件的可以公开挂牌竞价交易。这样不仅可一次性解决国有股等非流通股的流通性的合法性地位问题，所体现的交易价格也更加公平，对于现有市场的冲击(主要是心理冲击)也可以降低，上市的节奏可以适当控制，而且还同时适当解决了在以前“一股独大”环境下形成的“财务黑洞”所造成的目前市场中买壳方的担忧，提高了资源配置的效率。

　　这样，在经过一段时间的运营以后，两个市场的价格水平应该可以基本对接。与此同时，新股上市则应该直接实行全流通方式，真正体现公司的实际价值，也避免这些问题成为今后市场的拖累，并为上述存量市场的价格提供指导价。当然，这里面还有一个公司主体缺位的问题存在，对于非国有法人股，当然可以由其自己决定出售时机；对于国有股，可以由国有资产经营公司管理；地方国有的，则可以由当地政府及地方人大甚至全民公决产生的经营层管理。这其中还涉及哪些细节和需要改革的地方并不在本文和市场化方案的讨论范畴之列，可以另议，但主要的原则应该是这样。

　　4.减持的时机

　　一些学者在前段时间一直说，问题解决的最好时机应该在市场低迷的时候，我觉得其中有一点道理，至少在大盘目前低迷的状态下，这种问题的提出也不会对市场有更多的冲击了。关键是，在目前的市场状态下，政府有没有“下海”的勇气，因为上述方案在现在的实施，并不能保证国有股的真实价值的实现，有一个矫枉过正的过程，也不能保证一些别有用心的机构趁势打压，获得投机利益。但如果没有这一步，在各方利益之间摇摆不定，这些问题的解决将遥遥无期，政府形象受损，市场发展的机遇也将丧失。使用这种方式，至少有一点可以保证的是，节奏的控制权还在政府手中，市场的对接也是迟早的问题，关键是制订了一个规则，市场的发展脉络也由此清晰起来，企业的价值也会逐步真正实现，资金的流动和资源的配置将更为有序。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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