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作者 蒋丽君
众所周知，当一种不合理的制度或法律与客观事实的发展规律相违背到一定程度时必然导致冲突的出现。中国入世可以称为这样的一个时代：生产力的变革推动上层建筑变革的时代。中国股市的非流通股(国有股和法人股)的存在是中国的法律制度造成的。其不合理性已严重地阻碍了整个中国国民经济的进一步发展。其变革的紧迫性从来没有象今天这样重要 。
1国有股及法人股上市的核心问题
大家已达成了共识：国有股及法人股上市的核心问题是定价。什么价格才能称为合理定价？同股同权同利是我们股市交易中的最重要的标准。那么为什么中国的非流通股按市价流通不能被市场认同？因为中国的股市不是一个同股同权同利的股市。同股同权同利的原则应充分体现在股票从筹备、折价、发行、上市及流通的每一个环节。而中国的股票发行却在筹备、折价、发行和上市的环节中，社会公众的权益被严重的剥夺与损害。
表一 流通股与非流通股的发行价格表
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股东 持有每股价格
国有股及法人股 以每一元资产或每一元现金折价一股
社会公众股东 以每十几倍或几十倍一元现金购入一股
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不公平的来源：A同股不同权不同利，权利严重向国有股法人股倾斜。
B 确乏信用基础，国家股及法人股除了个别上市公司以现金一元折价一股购入之外，其他资产的评估因会计准则、暗箱操作等非诚信的原因而存在虚假成分，导致其资产被高估，社会公众股东纯现金购入。信用在股市只是社会公众股东单方面的向国有股及法人股股东负责，其风险无条件的由社会公众股东单方面的承担。
因此发行价格的巨大差异是构成中国股市严重剥削社会公众股东权益的根源。这种行为是一种在不合理的法律下合法的欺诈行为。同一公司的股票以不同的价格出售给国有股、法人股和社会公众股股东构成前俩者对后者的权益严重剥削。
错误不能不改正，何况是具有如此广泛影响的国家行为的错误。那么现在就到了解决因发行时所存在的严重利益不均衡分配问题的时候了。实际上，绝大多数公司高溢价发行上市之后又长年通过数次的高溢价“配股”、“增发”，“净资产”已获得巨大增值，只要国有股及法人股不低于1元每股价格，其出售行为都是赢利行为(不考虑破产公司)。
1.1 价格的合理区间
什么是国有股及法人股出售的合理价格区间？以10月底的深沪股市流通股总股本1767.97亿股，国有股总股本2349.22亿股，平均每股净资产2.6元，市价每股8.24元,市盈率约40倍计算。
假设一 以市价出售。
出售是买卖双方的行为，你要卖，得有人买。而上市流通是现金交易，国有股售出共需1.9357万亿资金。根据最近公布的银行居民储蓄存款7万亿，我们要回答以下三个问题。
1，7万亿存款中到底有多少是真正的居民储蓄？
答案是 谁也不能确定。
2，即使或至少有1.9357万亿资金是属于真正的居民储蓄，是不是这些人会尽全力来购买国有股股票？
答案是 肯定不会。
3，假设国有股在市价全部认购，对于一个市盈率高达40倍以上的市场，考虑到虚假的业绩，实际的市盈率更高的市场，他们会赚钱吗？
答案是 肯定不会。
所以，假设市价出售在现有上市公司业绩没有根本普遍好转的市场里是不可能发生的。股市的近期暴跌也证明了这一假设不能成立。
因此出售价应该是在一个更合理的区间，一个被市场高度认同的区间里发行。这是一个什么样的价格区间？是净资产出售？净资产溢价10％，20％？或是市场价折价50％？30％？谁也说不清。我们需要更科学的可评估的指标及科学的计算依据。
股市被高估或低估，我们通常用一个指标来评价：市盈率。因此，本文采用市盈率做为评价指标来计算其价格区间。
假设二 以香港恒生指数的市盈率20倍作为参考对象，配售给二级市场的社会公众股东，上市进行除权。配售价格X1计算如下：
( 1767.97×8.24＋2349.22×X1)÷（1767.89＋2349.22)＝8.24×20÷40
X1＝1.02(元)
这种配售方案将不会对现有社会公众股东造成全面的被动性的损害，其风险主要来源于个人对个股的判断。
假设三 不考虑除权，只考虑国有股上市后的市场市盈率为20倍。出售价格X2计算如下：
X28.24=20
X2=4.12(元)
这种出售方案也就是股价最终跌到现有价格水平的一半。这将导致现有社会公众股东的资金进一步的严重缩水，股指将会在国有股流通之前而预先向20倍市盈率的市场运行。国有股是否能全部出售是未知数。
假设四 以净资产配售除权，市盈率将是多少？
(1767.97×8.24＋2349.22×2.60)÷4117.19＝Y ×8.24Y=24.38
这种配售方案市盈率已达25％，考虑业绩水分和滑坡，实际市盈率高于此数，如果水分和滑坡将达到10％，则实际市盈率高达27.5％以上。社会公众股东在这样的市场里获利预期不会高,仍将有许多社会公众股东因购买国有股而亏损。
综上所述，对中国股市的市盈率的认同将是确定国有股配售价格及平稳上市的关键。假设配售价格为现市价的X倍,平稳上市的市盈率为Y,则其计算公式如下：
(1767.97＋2349.22×X) 7.19=Y
Y=17.1765+22.8235X
从本计算公式中，假设配售价格为现市价的50％，则市盈率高达28.59倍。实际市盈率很可能突破30倍，市场上涨的空间将会渺小。
1.2 国有股及法人股的出售价格的小结与建议
国家应该预先公告国有股配售日期，并规定在国有股配售日期前某段时期内暂停一切配股，增发，新股发行行为。
方案1，以国有股配售日公告第二天的净资产配售给社会公众股东，并除权。
方案2，以国有股配售日公告第二天的净资产，国有股配售日公告当日的收盘总股本、市盈率为计算依据，以科学的统计设计方案在全国甚至是全球范围内征求中国股市合理的市盈率然后确定其配售价格配售给社会公众股东。其统计方案宜采用RAND公司的德尔菲法。
法人股宜采用以国有股配售价格国家进行回购后，再以现价配售给社会公众股东，或法人股以计算公式缩股至{(出售前法人股×国有股出售价格)÷除权价}水平后随国有股上市流通。公司法人具体采取那种方案宜在国有股配售价格确定并公布日期起至一定日期内进行公告。此公告必须在国有股股权登记日前1至3个月或更早进行。
2 以市盈率为评价指标的国有股及法人股的上市方案
衡量一个股市是否高估或低估，成熟与否，风险高低，国际通用的最权威指标是市盈率。我们应该以我国非流通股上市后股市的总体市盈率做为市场承受这一事件的能力的唯一评价指标，并在其流通上市的处理上充分考虑已持股的社会公众股东的出资认购并承受其市盈率下降的风险，所以应采取配售除权的方式。其目的是释放市盈率下降所带来的原持股股东所持股票股价下跌的风险。让所有在股权登记日收市时仍持有该股并认购其配售部分的公众股东不会因这一国家行为而承单风险。现就如何以市盈率来推算售价演算如下。
2.1 国有股及法人股配售价格的计算公式
设合理市盈率为a,以国有股配售日公告当日的收盘各上市公司的股本数据为计算依据，设流通股本为n,非流通股股本为m，每股收益为b,除权登记日收市价为X，非流通股出售价为Y,则
a= {(X×n+Y×m)/(n+m)}/b
Y=ab×(n+m)/m-n/m×X
a,n,m为常数，从上式可以推论，1，每股价相同，每股收益b越高的个股，其出售价越高，其符合绩优售价高的原则，。2，每股收益相同，市价越低，其出售价越高，其造成市价低的原因同样会反应在其国有股售出的过程中，如是投资者不看好此股的发展前景，高的配售价会有售不出的风险，如果其原因是相对其他同类个股其股票在股市的行为更加规范，未曾人为或不理性的炒做，我们应该予以该类个股的国有股及法人股的流通赋与较高的评价，如佛山照明。3，公式变换为Y＝ab+n/m×(ab-X)，如左式，每股市价与每股收益相同，非流通股股本与流通股股本权重越大，售价越低，符合股市投资理性。
2.2 当Y值为0或负值的处理方法
1)当b＜或=0时，Y是负数，该类公司的国有股采及法人股或其他未流通股采取在规定时期内(如一个月)停牌网上竟价出售。谁愿意买谁去买。售出多少算多少。未售出部分的国有股可考虑由原承销股票发行的券商强制性的以除权价购买后流通上市。这样做是校正券商在过去的股票招股发行上的所有虚假行为。充分体现公平、公正的原则。法人股也将补足净资产与除权价的差价后流通上市。同时法人股股东可以宣布自愿注销不愿持有的股票。当然国家股也可以采取未售部分自愿注销的办法。无论是国家或法人都该在该类股票恢复停牌前半个月内或更早公布其注销的数量。
2)当除权日收市价时的市盈率低于合理市盈率，该类上市公司的国有股及法人股采取市价流通。
3)当b>0, Y为负数或0，即1，除权日收市价时的市盈率稍高于合理市盈率，而已流通股股本占大多数的上市公司。2市盈率高于合理市盈率很多的上市公司。这两类上市公司的国有股的出售视第1种情况对待。
2.3 属于国家高度控股的行业的上市公司的国有股及法人股处理办法
属于国家高度控股的行业的上市公司如仍将保留部分国有股及法人股，需补足其国有股配售价与除权价的差价。如保留全部国有股及法人股，则需补足净资产与除权登记日的收市价的差价。
2.4 没有国有股的上市公司的法人股的处理办法
没有国有股的上市公司的法人股如果决定售出部分或全部宜按照配售价计算公式计算其配售价后，法人股股东对其未售部分补足其售价与除权价的差价后可随售出部分同日流通上市。如果决定全部不售，则宜补足其净资产与国有股售出股权登记日的当日收盘价的差价后随国有股流通上市。
2.5 不属于国有股及法人股的未流通股的处理办法
不属于国有股及法人股的未流通股视法人股对待。
2.6 以市盈率为评价指标的国有股及法人股的上市方案的小结
此方案能充分反应股市公平，公正的原则。其实根据在1。1合理价格区间的计算，其非流通股流通价从1。02到以净资产出售，其市盈率的变化区间是20～约25倍。所以，如果出于省事，我认为以净资产配售也可。如果为充分体现大家的意愿和更高的事实求是的科学精神，以严密的统计学方法在全国或全球范围内征求合理的中国股市的市盈率是最佳选则。因为其充分考虑了大家的意愿，其非流通股上市后对股市的冲击力将降低到最小。
如果国家以净资产出售国有股则处理办法同上方案，只是价格不通过配售价的计算公式。
3 论张卫星的《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》
张卫星的《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》一文中提出了两个方案。其实是一个方案，而且不具备操作的可行性。很多人认为张卫星所提出的方案是可取的，是因为没有人包括他自己也没有用他的方法来实实在在的计算上市公司。如果他做了此项工作，我相信他不会发表这样的文章。其他的方案也是偏面的考虑股市的某个或某些现象而忽略了要定量地去评价一件事情，并且要运用足够多的实际案例作为样本进行演算。至于合理市盈率的获取我将在以后进行阐述。现就他的股权调整方法论述如下
设某股的非流通股总股本假设为M股，流通股假设为N股。发行价为X元，现价为Y元。则
方案一，非流通股比例缩股流通
非流通股流通后总市值为
{M股×1(元/股)/X(元)}×Y元=M×Y/X(元)，
每股折合流通前的价格是
M×Y/X(元)/M股＝Y/X(元/股)其意义就是非流通股按现价与发行价的比值流通上市。
流通股总市值为 N股×Y(元/股)＝N×Y元
方案二，社会流通股按成本比例拆细
流通后现价为 Y(元/股)/{X(元/股)/1(元/股)}=Y/X(元/股)
非流通股流通后总市值为
M股×Y/X(元/股)＝M×Y/X(元)
每股折合流通前的价格是
M×Y/X元/M股＝Y/X(元/股)，其意义也就是非流通股每股按现价与发行价的比值(元)流通上市
流通股总市值为 N股×{X(元/股)/1(元/股)}×Y/X(元/股)＝N×Y元
从数学上论述其两方案实为一方案。其实质就是非流通股每股按现价与发行价的比值(元)流通上市。
从此数学模型中得出如果现价相同或相近，发行价越高，非流通股流通价越低，显然不合理。如以1月18日的收盘价为例，任选两例，中视传媒(600088)与华微电子(600360)的中期指标做比较。
表二 中视传媒与华微电子的中期指标与比值价表
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股票 总股本流通股非流通股每股收益每股净资每股发行 收盘价 现价与发行价
名称 （万股）(万股）（万股） （元） 产（元) 价（元) （元) 比值价(元)
中视
传媒 23673 7800 14873 0.043 3.047 7.95 14.02 1.76
华微
电子11800 5000 6800 0.115 4.594 8.42 14.05 1.66
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我们可以从上对比表清楚看出从股本大小，每股盈利和每股净资产，每股发行价分析，华微电子胜过中视传媒，但按张卫星的方案，华微电子的非流通股将以更低的价格流通，这显然不合理。本文两例纯属随机抽样，如就此方案对所有上市公司进行预算，将会发现此方案的很大不合理性。
此方案将导致跌破发行价的公司的非流通股在1元以下出售，还将导致部分绩优股因市场价的低廉和较高的发行价使其非流通股以非常低的价流通，这也是不合理的。更将促使部分A股股价非理性高而发行价低的上市公司反而以很高的市场价在二级市场变现其持有的股份，增加股市的投机成分而最终损害股市。这种方案也将无法体现个股本身的巨大差异。
最后根据国家出售国有股的目的——补充社保基金，这种方案将导致国家“好股卖不到好价钱，差股售价高而卖不出”的现象，社保基金预筹资金将大大的减少。本文认为在我们股市之外，还有更多的老百姓因我国的公司制度的不建全而经济来源无保障，我们同样要充分考虑他们的利益，也许他们之间就有你的兄弟姐妹和父母。
所以本文建议有关部门在考虑股市市场承受能力的方面，以中国股市合理的市盈率做为量化指标来推算非流通股的售出价格。合理市盈率的获的不能以某个人或某些人说了算，而是按照科学的数理统计设计方案在全国或全球范围内征求并计算而得。在非流通股流通事件上，本文认为应更多的以数学模型并以具体的样本(上市公司及相关数据)来说明你要阐述的观点。
4 国有股及法人股的上市案例分析
本文以张卫星的“股权调整论”与我的“市盈率指标论”来分析上市公司佛山照明与太极实业的出售价。
佛山照明2001中期重要指标是总股本35844万股，流通A股14703万股，B股8250万股，国家股8592万股，法人股4298万股，每股收益0。25元，每股净资产5。49元，每股公积金3。36元。发行价为10。23元。这是一只众所周知的不圈钱的公司。太极实业的总股本36881万股，流通A股18964万股，国家股7112万股，法人股10408万股，每股收益-0。046元，每股净资产1。461元，每股公积金1。37元。发行价1为3。60元，发行价2为4。20元。
按照张的“股权调整论”，佛山照明的国有股折合每股售价格是(12。28(18日收盘价)/10。23=)1。196元/股。太极实业的国有股折合每股售价是(5。57(18日收盘价)/3。60=1。547元/股或5。57/4。20=)1。326元/股。
显然无论从赢力能力的角度还是从净资产的角度，或是每股收益的角度还是良好的信誉的角度佛山照明的国有股资产出售价不应该底于太极实业。另根据其总售出价格计算，佛山照明非流通股的融资总额是15416万元，太极实业非流通股的融资总额以发行价4。20计算是23231万元。资产含金量低得多的股票反而融资多得多，很显然这种方案十分不合理。
按照我的预设合理市盈率的方案计算如下。
假设合理市盈率为20倍，则佛山照明的出售假为(Y=20*0。50*(35884-8250)/(8592+4298)-14703/(8592+4298)*12。28=)7。43元(年终每股业绩=2*中期业绩)
太极实业的出售价因其业绩为负而采取在规定时期内停牌网上竟价出售。谁愿意买谁去买，售出多少算多少。未售出部分可考虑由原承销股票发行的券商强制性的以除权价购买后流通上市。或国家采取未售部分收回注销的办法。采取哪种方案应该预先公告。这种公告行为将是股民做决策的重要参考之一。
5 就合理市盈率及股市承受能力答网友
这是一网友在读了我的《国有股及法人股的上市方案》、《以市盈率为评价指标的国有股及法人股的上市方案》、《论张卫星的《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》》、《国有股及法人股的上市案列分析一》后的提问：“我对你的方案有两点疑问：1.所谓合理的市盈率是不存在的,因为股价的多少取决于利率和成长率,而这两者是变动的,在某种程度上是不可预测的。2.即使国有股减持的价格很合理,但如果减持的速度和量很大很急,市场照样不能承受。这就好比你逛商场,看见很多物美价廉的商品,你会全买吗?”
就象现在的汽车价格，你肯定不能精确判断下个月或更后的价格，但是如果你今天去汽车市场，你看到的是一个明确的价格，而且你也能大致判断明天的价格在没有任何先公告的情况下也是一样的。你还会通过各种信息得出汽车以后的价格升降趋势，尽管无人能断言将来的某个确定日期的确定价格。人们总是以今天的价格为判断的基准来衡量将来的价格的升降。这就是我的文章所提出的合理市盈率的作用。
当然如果大家都不会去认购非流通股的出售，即使价格十分的低廉，而且愿意承担除权的价格损失，谁也不能说不。但是，1，追求利益的目的肯定会有人去认购。就像我当初认购转配股一样，我也不知道将来会发生什么。如果你不认购，也许将来吃亏的是你，是不是你，全靠你对你投资的个股的认识，因为认购非流通股及除权不会使你的资金的总额比前天更少。2，我常思考怎样使中国数量巨大的下岗工人的将来的生活有一点点的保障，他们是历史的牺牲品，本身是无辜的。国家的这一方案的目的是正确的、人道的，也是对过去我国公司法律不健全的校正。所以我认为大家不能盲目的抵制国有股的出售。也许他们之间就有你的亲人。3是的，我不会去买所有的物镰价美的东西，但肯定我会去买我用得着的，我用不着的，并不能依次推论你也用不着，他也用不着，反之依然。我们知道超市里的绝大多数的东西总会卖完的，只有少数的物品因各种原因被大家所抛弃。
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