作者：陈辉

　　众所周知，一间公司的理论价值取决于该公司的净资产值，即总资产减总负债；其理论股价取决于每股净资产值。上市公司的股价因下列主要因素影响而偏离每股净值，产生股价的溢价或折价(折让)。

　　管理层的诚信；

　　盈利前景；

　　股票的回报率及其增长；

　　管理成效及能力；

　　财务状况；

　　行业增长前景

　　在通常的股市，股价因上列因素优良而受追捧，享有溢价；反之则被抛弃而有折让。那么中国股市的情况又如何呢？来看A股股价的各项因素。

　　管理层的诚信：总体而言，诚信不佳。招股中的造假，年报中的虚假数不胜数。这一因素应使股价大打折扣。由于上市指标的配额受地方政府的影响，地方政府自然的推荐急等钱用的公司。急等钱用的公司，或曰困难的公司当然有很多问题，为达到上市，包装造假也就不足为奇。

　　股票的回报率及其增长：A股市场是个无回报的市场。上市公司总体利润与总圈钱额和总市值比微不足道，总派息额只能说是象征性的，而交易税费率却是国际股市中最高的。可以说没有股民是为获股息回报而投资股市的。A股市场的所谓回报就是送红股，送红股只是同一块饼的不同切法而已，在国际上叫做拆细。十送十只是一拆二而已，并非对股东的真正回报。当然也有用送股方式回报股东的好例子。例如，美国微软在高速成长期，连续多年股票拆细而不派息。但是，微软的现金储备丰厚，完全有能力派高息，它的现金储备能支持公司两三年没有收入也照常运转。微软的送红股以盈利的高速增长为基础，不摊薄每股盈利和每股净资产，股民乐于接受这样不摊薄的红股。而我们的盈利上市公司，虽帐面有盈利，但多是赚了些存货或应收帐款，甚至是些坏帐，根本是囊中羞涩没有现金派息能力。很多公司盈利两年不够第三年赔的。对于每年有百分之五到十的派息的股票而言，不管股价涨跌，风险有限。对无息派的股票，在股价下跌时，大概只有每股净值可作他的价值参考了。所以说，就回报而言，A股上市公司总体股价应有折让。

　　管理成效及能力：这一因素应以过去的管理绩效历史记录为准，卓有成效的历史记录越长应享有的溢价才越高。比如，香港长江集团的李嘉诚，长期的业绩证明他对小股东负责，使信他的投资人赚了钱，小股东与外界对它的管理能力自然投信心的一票，公司股价享有溢价是很自然的。而我们的上市公司的管理层，让小股民掏钱再掏钱，如上面所说并无真实回报，他们的股价有何理由享有溢价呢？况且，公司的业绩不能稳定持续增长。这样的股票有折价才是理所当然的。再举个例子，香港汇丰银行业绩长期稳定股息丰厚，股民们有话叫：“有买贵没买错”、“圣诞中买汇丰”。老股民持有这样的股票做棺材本放心。可以说在中国的股市还没有这样的蓝筹，管理层的管理能力经不起时间的检验。就这一因素而言，A股上市公司总体股价同样应有折让。

　　财务状况：上市公司有一共同特点：钱永远不够用。派两毛钱息，大都要你参与配股两块钱。一个好公司是不需要老让股东掏钱的，相反，老给股东派钱的。遗憾的是，众多的上市公司如同造血机能有问题的病人，不输血就不能生存。指望这样的上市公司派息回报就太天真了。财务状况依赖管理层和审计师的诚信。在这方面有太多的例子让人疑虑。如果良好的财务报表要打折扣，那股价更应折扣。

　　行业增长前景：国际普遍增长放缓。中国经济虽一枝独秀，也必然放缓。目前，百业过剩，竞争加剧，企业利润变薄，甚至行业亏损。总体而言这一因素也应有折扣。

　　综上所述，中国上市公司股价应对净值折扣。那么，是什么原因支持A股股价如此之高的溢价呢？本人认为有以下原因。

　　占三分之二的国有法人股不流通：张卫星先生对此作了很好的分析。

　　中国的资本市场封闭：这使中国股民除了买贵得离谱的股票外别无选择。外国公司也无法在中国股票市场发行股票。如果这种封闭被打破，中国股票市场太诱人了。既然同一公司的股票可在中国卖两倍甚至多倍的好价钱，那么会有人排队到中国上市圈钱，直到这种奇怪的溢价消失。

　　股票发行机制弊病：计划定价、一二级市场离谱的差价。当然，二级市场的小股民学会说不了。

　　股民普遍的投机心理：“只要能卖更高的价钱，多高的价钱买都是合理的”。大多数股民是以这种心态买股票的。有人会说：“既然是赌，就无需考虑筹码的价值。如果没有值的投资的股票，投机就是合理的和必然的。”

　　没有作空机制：由于只有做多才能赚钱，大户乐于推高股价，或需要维持高价。如有作空机制，他们会有动力在纠正股价过高中赚钱了。索罗斯不是在纠正市场的错误中转了钱吗？

　　现时中国的股价就像高峡平湖，累积了巨大的风险。随着中国入世，国有股减持，维持高价的大坝将不可避免地消融，高峡平湖也不可避免地融入国际资本市场的海平面。试想，若中国股价回到它应有的价位——净值附近，将是多么痛苦的过程。治病肯定是不快乐的。既然曾有每天成交几百亿，涨几百点暴富的快乐，就要面对今天的痛苦，并准备明天的快乐。正常的股市有上市公司利润这一块供股民分享，且这一块比市场税费(抽头)要打得多。而现在大家是在一个没有回报的股市中玩儿，只能你赚我的钱，我赚你的钱，前面人赚后面人的钱，后面人赚钱面人的钱。试问，那些没有回报的股票，那些资不抵债的股票，那些造假的股票凭什么溢价买卖？挂满了这样的股票的大盘凭什么冲到两千多点？面对这样无投资价值的股票，基金经理怎么规矩地当？社保基金怎么保值增值？当有股票跌到一元多的时候很多人不习惯。须知有些股票连一毛都不值！这是一个浪费资源的市场，一个业绩平平，带一些经包装的项目的发起人，就可以筹到比在别的市场多得多的现金。钱来得容易，也就不知珍惜。有人说，上市公司的壳也值几块钱。这让人想起粮票换鸡蛋的荒唐。当一些股票的资产净值已经被败家子亏光了，财政部还谈什么这些股票的国有资产的保值增值？反之，当市场上的股票都物有所值的时候，哪会有扩容压力。老百姓没钱了老外也会来买。当一些垃圾如国际股市见惯的那样跌到一分钱的时候，它的退市已不是问题，它已经蒸发了。现在，股民翘首以待一个好的减持方案。但无论何种方案，股价回归是必然的。它虽痛苦，但通过释放风险，可找回投资价值。如果找不到各方均接受的好方案，或有好方案但利益摆不平无法实施，市场或许帮你找到并实施——跌到净值，同股同价。那样流通股股东可就惨了。谁让他们买贵了，多花的溢价部分本来就是冤枉钱。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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