周 仁

　　内容提要：充分阐述股权分裂是中国股市最根本症结所在以及导致中国股票市场投资价值体系扭曲的根本原因。目前最迫切的任务应该是走出国有股减持的误区，改造中国股市彻底根除股权分裂。提出解决股票的全流通方案：“送股+非流通股全流通+原始股增值税”以及发行全流通新股的全新方案：“可流通原始股+原始股增值税+新股利得税”。该两种方案若实施即可保证社保基金源源不断的来源，也可营造市场多赢格局。

　　第二套国有股减持方案的推出和实施诱发中国股市空前暴跌以至于此方案再度夭折。由于国有股减持涉及“十五大”所提出的“有所为，有所不为”的国民经济战略调整，以及必须建立社会保障体系所需社保基金的来源问题倍受政府各方面关注；同时也倍受亿万普通百姓的关注，成为社会焦点问题。能否找到一个实现国家、市场、上市公司和广大投资者多赢格局的解决方案是摆在决策者面前的一道难题。

　　在我看来，我们应该走出国有股减持的误区，本着尊重历史，面对现实，着眼未来，以“三个代表”精神为行动指南，与时俱进，大胆剖析自我，运用辨证唯物主义和历史唯物主义思想和方法，认真研究中国股票市场发展过程中存在的严重体制缺陷，抓住主要矛盾，标本兼治，彻底改造中国股票市场，实现与国际通行体制和规则接轨。只有这样才能将中国证券市场建成一个高效率、有效性的资本市场，使之成为未来中国国民经济发展的强大推进器。

　　一、股权分裂是中国股市最根本症结所在

　　股票市场是市场经济发展到一定程度的产物，中国股市则诞生于计划经济向市场经济的转轨过程中。在这特殊的历史背景下，由于意识形态束缚，没有足够的基础和环境产生与国际资本市场相通行的体制和规则，设计过程中存在体制框架的先天缺陷是不可避免的。其中最大的缺陷是国际通行市场中具有统一概念的普通股被分裂为非流通股(国家股，法人股)和可流通股(公众股)，非流通股占总股本的三分之二。这就是具有中国特色股市的集中体现，也是衍生出一系列中国股市并发顽症的根本症结所在。

　　股权分裂使上市公司控股大股东所持有的非流通股不能在二级市场上通过股票价格的涨跌体现其价值，这就必然导致与持有可流通股的广大中小投资者在利益上不具有趋同性。股份上市公司经营理念的精髓是实现股东权益最大化，但这一理念在中国股市中的上市公司难以得到体现，他们最关心的莫过于净资产增加的最大化和最快化，而这二化通过增发和配股等再融资方式便很容易实现。这就是为什么许多上市公司重圈钱轻经营，圈钱有道，经营无方的根本原因。即使控股股东与中小投资者保持暂时的利益一致，其目的也是为了通过大幅拉高股价圈更多的钱。由于控股股东所持的非流通股无法在二级市场兑现，便很容易把上市公司当成提款机，大股东掏空上市公司现象屡见报端。为配合庄家拉高股价不惜置公司长远发展利益于不顾，随意更改募股资金投向，投向那些甚至连他们自己还没搞清楚是什么的一些所谓时髦项目，其结果必须导致宝贵资源的大量浪费。为造业绩，不惜将价值千万元的资产以一元的价格卖给上市公司，同样也可以千万元的价钱去接盘仅值百万元的资产，咄咄怪事屡见不鲜。更有甚者，与中介机构串通，公然造假(如银广厦)欺骗投资者，使广大投资者蒙受巨大损失。管理层为保护广大投资者的利益，引入西方成熟市场中的独立董事制度，但是想要用由持有非流通股大股东请来的独立董事去保护持有流通股的中小投资者的利益，恐怕勉为其难了。这已不是道德问题，而是经济利益问题了。

　　近年来假重组真炒作，恶庄蓄意操纵股价现象欲演欲烈。他们操作思路无非是首先瞄准一些业绩差的中小盘股票，暗箱操作，以极低价格受让非流通股达到控股上市公司目的。然后借利空在二级市场打压吸筹，当吸足足够筹码后迅速拉高股价，再利用控股股东的便利条件制造利好题材配合出货，顺利完成丰厚利润兑现。若有可能再申请增发再融资，象这样里外里获得丰厚的回报是任何经营者想通过搞经营获得回报都无法企及的。这就是为什么中国股市大兴所谓资本运营之风的动因所在。由于三分之二的非流通股和三分之一的可流通股，股权分裂客观存在，使上述操作容易实现并且成本极低。那些中小盘的绩差股在二级市场上的表现远远好于大盘，“越穷越光荣”现象使得中国股票市场的投资理念受到了极大的扭曲。试想假如我们面对的是一个全流通股票市场，假重组真炒作将面临无论炒作还是为达控股目的而进行收购活动都必须同在二级市场完成，其高昂的成本足以使他们自然而然望而却步。由此看来，恶庄问题也不是道德问题，还是实实在在的经济利益问题。

　　其实按照国际通行体制运行的成熟股票市场，本身就包含着许多软约束机制。例如在一个全流通的股票市场中，上市公司经营出现问题，广大投资者就会“用脚投票”，使得股票大幅下跌。由于控股大股东持有的股票和广大中小投资者持有的是同样股票，中小投资者受损失，大股东将会受到更大的损失；同样一个经营良好但分配制度出现问题，如业绩优良但吝于分红的公司，广大投资者同样因不满而“用脚投票”使得公司股票大跌。不但大股东受损失，而且还要承担被恶意收购被逐出大门的更大风险。但是“用脚投票”在我们这个存在股权分裂，非流通股占三分之二的市场内，其作用显得是多么苍白啊。“用脚投票”的结果是只有使中小投资者产生断臂割肉的痛苦，根本无法触及控股大股东的痛处。

　　一切从中国国情出发，找到根本症结所在加以彻底根除，与国际市场相通行体制接轨。只有此时，监管者按照国际惯例严格监管市场，才能达到事半功倍的效果，广大中小投资者的利益也才能得到真正有效保护。

　　二、股权分裂是导致中国股票市场投资价值体系扭曲的根本原因

　　国际上通行股票(普通股)的含义是具有可流通性的权益单位凭证。股票市场作为上市公司的融资场所，具有市场本身的价值体系。上市公司融资必须按照股市现有的价值体系为参照物，根据公司历史存量及未来的预期制定发行价格，被市场所接受后方可达到融资的目的。通过发行股票方式融资必须牺牲相应的权益(控制权、受益权、剩余追索权等)，才能换取相对应的融资额度；投资者则以一定数量的资金换取一定数量的股票(即被量化了的权益)。在一个有效市场中，股票的价格能够真实反映公司的价值，无论对发起人还是对投资人手中持有的股票，都是同股、同权、同价，这正是股份经济的基本原则。在成熟的市场经济国家，通过股权融资被认为是一项成本很高的融资方式，因为融资者不但要失去相对应的权益，而且还要承担因投资项目达不到预期回报，因股本扩张造成单位收益下降的风险。其融资决策次序通常是内部融资→债券融资→股权融资。因此他们对发行股票的融资方式和增发、配股的再融资方式通常采取慎之又慎的态度，这就是为什么国外很多大企业并不是股份上市公司的原因。

　　反观中国股市，由于股权分裂，向投资者超高溢价发行的股票，不但要包含国际通行认可的原始股东的创业利润，而且还包含因非流通股存在而必须支付的流通性溢价，因此股权分裂使中国股市在一级市场中便处于半失效状态，发行价格不能反映公司价值。例如中石化在香港发行价1.6元，而A股的发行价则高达4.22元，使得社保基金拿着人民的养命钱去投资一级市场仍会损失近三亿元。再来看1999年、2000年、2001年上市公司新股发行价平均价格为6.61元、8.31元和9.14元,而按国家规定原始股最高折股价仅为1.54元,相差数倍。所以说持有非流通股(国家股、法人股)的股东是以牺牲极小的权益换取极大的融资额，他们不是与持有流通股(公众股)股东以公司价值为基础实行等价交换，而是以一种绝对不公平方式交换。通俗一点说，就是投资者用本来可以买四到五股的钱却仅买到一股的股票。更为严重的是三分之二流通股的存在造成了二级市场制度性供给短缺。由于我国社会保障系统尚未健全，人们消费意识保守，造成大量储蓄资金的存在，加之“5.19”以来政策性利好的不断刺激,造成大量资金涌入股市,更进一步加剧了二级市场的供求失衡,市场完全处于失效状态,股票价格完全不能反映公司的价值。二级市场的失真状态进一步影响到一级市场，产生一种恶性轮动作用，其结果是中国股票市场的投资价值体系发生了最大化的扭曲。正是由于上述原因的存在，在中国股票市场通过股权融资被看成是成本最低的融资方式，甚至简直就是“免费午餐”。

　　由于成本极低，人们便千方百计地想获得上市资格，为此拼命找关系，甚至行贿赂。许多地方政府甚至把帮助地方企业上市当成扶贫脱困措施来抓，为包装上市不惜造假或护假。如此上市公司的质量便可想而知了。过去是富不过三年，而今有的是当年上市当年亏损、当年重组。上市公司质量是股市的基石，连基石都不牢的股市，超常规发展机构投资者，只能演义出一场场如同赌博般的博弈游戏，暴涨暴跌同样都是不可避免的。

　　有人只从表面分析，认为中国股市的单边市是因为中国股市缺乏做空机制，应尽快推出股指期货。其实若不在解决股权分裂实现有效性市场的前提条件下，匆匆忙忙推出股指期货将会带来危险性后果。首先三分之二非流通股的存在，造成极大的杠杆放大效应；只有三分之一的流通股造成流动性规模偏小 ，易于控制。只要控制住象中石化、宝钢等几家大型指标股，便可基本控制指数的涨跌，可操作性极强，这无疑增加了市场的投机性；处于目前失效市场的投资价值体系中，做空远远比做多容易得多。大机构通过做空使股指暴跌或许还能获些利，但惨遭涂炭的便是广大中小投资者，保护广大中小投资者利益不就又成了句空话了吗？

　　加入WTO后，中国各行各业的全面开放势在必行。面对中国目前股票市场的投资价值体系，我们首先迎来的肯定不会是投资中国股市的国外大机构投资者，而肯定会是来中国股票市场准备圈钱的国外企业。因为在中国股票市场通过股权融资的成本太低了。相对于获取的融资额，牺牲掉的权益简直是微不足到。若实行“双Q”制，面对外部股市的投资价值体系(以香港蓝筹股为例：长江实业2000年每股净资产38元，每股收益5.8元，每股红利1.6元，市盈率仅为8左右。汇丰控股2000年每股净资产38元，每股收益5.8元，每股红利3.38元，市盈率仅为15左右)，国内投资者的手中的资金将会源源不断地流出。因为比价效应是无情，所有这些都不是道德因素决定的，归根到底还是由市场经济的利益驱动力所决定的。

　　过去我们常说要尊重客观规律和价值规律，否则会遭受惩罚。违反客观规律，从自然界中过度索取，使生态平衡受到严重破坏，我们已经饱受到了惩罚。保护生态环境，坚持可持续性发展已成为我们的共识。现在我们也必须尊重价值规律，对于中国股票市场，应彻底根除造成市场失效的根本原因，实行股票全流通，建立一个确保中国股市可持续地繁荣发展的有效市场。

　　三、营造市场多赢格局的全流通方案“送股+非流通股全流通+原始股增值税”

　　产生非流通股和流通股的原因是行政化强制划分的结果，随后又被安排在两个不同市场，形成了两种交易机制：一种是公开的竞价市场交易机制，另一种则是非公开的协议审批转让交易机制，形成了“交易和价格的双轨制”，这是计划经济体制下遗留的最后一个顽症。由于二者存在巨大价差以及非流通股占总股本的三分之二，稍微处理不慎便会导致股指暴跌，甚至有崩盘的危险。因此营造市场多赢格局，稳定股市是股票全流通方案的核心内容。

　　1.该方案制定思路

　　(1)从尊重历史出发，解铃还需系铃人。过去由行政化制度造成的绝对不公平必须通过行政化制度强制执行，使之变为相对公平。非流通股作为普通股不具有可流通性是绝对不公平，同样处于失效市场的投资价值体系中，流通股因非流通股存在而支付流通性溢价也是绝对不公平，只有通过行政化强制执行把一定比例的非流通股(比例统一设定为35%)直接赠送给原流通股股东与流通股的流通性溢价部分对冲，余下的非流通股同时也变成可流通股，这样对两者都具有相对公平性。

　　(2)经行政化执行后，把市场还给市场，遵循市场原则，全流通后的股票价格必须由市场决定。

　　(3)社会保障体系是服务于全体社会的，因此社保基金来源，也必须符合社会普遍性原则。在股市中，国有股减持补社保基金缺口不符合普遍性原则，而且还侵犯了国有股所包含的各地方、各部门利益。在股市中采用赋税手段解决社保基金来源更符合普遍性原则。因此在股票全流通方案中设立原始股增值税(税率设定为20��30%)作为社保基金的主要来源。

　　2、该方案执行模式(假设原始股增值税税率统一为30%)

　　(1)转赠完成后非流通股(国家股、法人股、发起自然人股)都定义为原始股。

　　(2)设定“T”日为统一股权登记日。

　　(3)从“T+1”日起停牌两天校对并且反馈，交易系统自动将35%的非流通股按比例直接赠送给原流通股股东同时按比例除权。

　　例：某股除权后价格=(原流通股数)X(“T”日收盘价)/(原流通股数+赠送35%的非流通股数)

　　转赠完成后，原流通股股东按比例增加的35%非流通股变成可流通的原始股；原非流通股股东按比例剩余的65%非流通股同时也变成可流通的原始股，股东帐户显示为“某股原始股”。

　　特殊情况

　　a)当35%的非流通股数量大于或等于三倍的可流通股数量时，则转赠非流通股的数量按照二倍的可流通股数量计算(如中石化)

　　b)B股解决全流通问题按(3)执行，若同时有A、B股的股票，35%的非流通股按A、B股流通股比例分别赠送给A股、B股，其余操作按上述(3)。

　　(4)“T+3”日为非流通股(包括国家股，法人股，发起自然人股)及被转赠部分，全部都可作为可流通原始股上市流通交易日。若持有可流通的原始股的持有者在二级市场卖出该原始股，交易系统会自动向卖方按成交价格30%收取原始股增值税和正常交易费用。对于买方则收取正常印花税和正常交易费用。

　　(5)原始股一经卖出后就变成了正常的普通股，今后买卖都收取正常的印花税和交易费用。

　　说明：为什么赠送比例定为35%？

　　据统计至2001年4月上市公司第一大股东占总股东超过50%的占总家数的79.2%，也就说35%转赠后，至少还有79.2%以上的上市公司第一股东至少控股在32.5%以上，因此可保证第一大股东的控股地位，有利于公司稳定运行；同时避免第一大股东因绝对控股比例太大，集中抛售兑现而导致对二级市场造成过大的冲击。

　　3、该方案的特点及重大意义

　　(1)该方案可避免流通股股东现金大量流出，减少对市场资金量的需求，能够相对减少对市场的冲击力度，有利于保持股市相对稳定。

　　(2)经转赠后大幅除权，中国股票市场的投资价值体系扭曲程度大大降低，市场的有效性大大提高，特别是大盘蓝筹股的市盈率可达到国际认同水平，投资价值凸显，有利于机构投资者及中小投资者进场进行长期理性投资。

　　例：假如以2001年12月31日为股东登记日

　　该方案对绩优蓝筹股及高速成长股是绝对利好，有利于引导投资者树立正确的投资理念。

　　(3)该方案具有绝对公开透明性及相对公正公平性。一次性解决全流通问题，可彻底根除长期困扰中国股市的不确定因素，为中国股市长期向好创造了必要条件。

　　(4)该方案对交易系统所需要的技术支持极为简单，可操作性极强并且操作成本极低，系统安全运行得到有效保障。

　　(5)该方案使社保基金来源于股市的赋税，即可保证社保基金源源不断的来源，也可建立有效的数学模型，动态确立社保基金的资源存量，有利于社保基金合理统筹运作。

　　4、该方案实施的阻力

　　实施的阻力主要来源于“国有资产流失论”和“国有资产保值增值论”。其实国有资产流失主要是针对实物资产流失或因丧失公司控股权而使公司整体资产旁落而言；至于说资产保值增值根本就不应该是股票市场的责任，而应该是公司经营者的责任。股市作为虚拟资本市场，其发行价一般肯定会高于上市公司的净资产，但是上市后公司的价值评价标准则根据市场原则由市值决定。如果公司经营状况良好，发展前景广阔；或因资产重组后具有未来想象空间，那么公司股票因倍受投资者追捧而不断上涨，其市值将会远远高出公司净资产。反之，则其市值将会大大低于公司的净资产。很多中资企业在香港上市，其市值大大低于公司的净资产，难道说这些公司在香港上市会造成了国有资产流失和减值!

　　加入WTO后，由于股权分裂导致国外跨国公司可进行暗箱操作，以极低的价格受让非流通股而控股中国的优质上市公司，使优质资产流失，更为严重的是使市场资源流失。因此，根除股权分裂，实现股票全流通是防止上述情况发生的前提条件。

　　5、建议

　　该方案实施后，在1�2年内大股东减持股数由达到5%公告改为达到2%必须发出公告，避免大股东疯狂大量抛售股票使中小投资者惨遭损失。

　　四、发行全流通新股方案“可流通原始股+原始股增值税+新股利得税”

　　为保持一致性目的，新股发行必须是全流通股，发起人持有的原始股票被视为可流通原始股。

　　建议

　　(1)目前考虑到新股发行一级市场和二级市场价差很大，无风险利润极高。为抑制恶炒新股的投机行为，抑制偏离公司基本面而高发行价的圈钱行为，同时作为社保基金的另一主要来源，设立新股利得税(建议税率为10%)。

　　(2)扩大新股发行数量所占比例，由25%提高到40%以上。

　　(3)申购新股冻结资金所得利息，应作为社保基金又一个来源更具有合理性。

　　2、新股发行上市后执行模式(假设原始股增殖税率为30%)

　　(1)发起人所持有的可流通原始股(国家股、法人股、发起自然人股等)在禁售期满后即可自由出售，同样交易系统会自动按成交价格的30%收取原始股增值税，模式与股票全流通方案相同。

　　(2)申购的新股在二级市场卖出时，交易系统会自动按成交价的10%向售出者收取新股利得税，向买入者则按正常方式收税。

　　五、改造中国股市彻底根除股权分裂的意义

　　股市对国民经济有助涨助跌作用，目前影响股市最大不确定的因素就是国有股减持。其实国有股减持在一个有效的、全流通股票市场中，其减持过程是一个完全市场化的过程，减持定价完全交由市场决定。因此消除不确定因素，实现国有股有条不紊地减持，其最好方式就是首先彻底根除股权分裂，实现股票全流通。上述股票全流通及全流通新股发行方案，是能够实现市场多赢格局的可行性方案。

　　股权分裂是中国股市的症结所在,也是造成中国股市投资价值体系严重扭曲的根本原因。解决中国经济问题的关键是如何解决中国的资本市场所存在的问题，改造中国股市彻底根除股权分裂，建立高效率、有效性的资本市场，保证资源得到优化配置，是未来中国经济可持续高速发展的必要保证。

　　资料：张卫星：非流通股的全流通解决方案

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