本报记者 刘冬

　　自2001年8月以来，中国股市一直在国有股减持的背景音乐下跌宕起伏：有激越的时刻，如2001年10月23日的大盘指数近乎涨停；也有溃败的瞬间，如2002年1月14日，盘桓了两月之久的1514点防线被轻易击破，17日，更是再跌60点至1419点。前度新闻人物许小年博士沉寂数月再次出语——“再谈千点也不迟”。

　　“熊市”已不足以表达投资者的恐惧，“崩盘”等危机性字眼相继出现在人们视线之间。而此时，素来多言的学者们竟意外地一致保持沉默，仿佛任何一次发言都将成为驼背上的最后一根稻草，此次暴跌更因此笼罩着一层神秘气氛。

　　调整不可避免

　　虽然中国的证券市场充斥着各种力量，市场走势也表现为各方利益合力的结果，但在国内这一特定的单边市场上，因果关系理应更加清晰。

　　据权威机构预测，上市公司2001年业绩将比上年度下降20至30，而造成这种下滑的原因主要有两点：非经营性风险及新会计制度的实施。

　　2001年是上市公司“揭黑幕”的一年，层出不穷的作假丑闻使监管者除频繁出台各类规范性的法规之外，对违规行为的查处频率及力度亦随之加大。其一，上市公司以往的虚假业绩有随时被揭穿的可能，尤其是一些市场公认的“绩优股”一旦被识破，对市场的杀伤力更大。其次，慑于监管的加强和投资者风险意识的提高，上市公司顶风作案者大大减少，尤其是中介机构(券商、会计师事务所等)更会吸取教训，使上市公司业绩中的水分减少。以上两方面在净化市场的同时，不可避免使上市公司业绩向下调整。

　　上市公司的非经营性风险同样来自委托投资。2001年下半年市场的急速变化，使委托投资风险凸现。一方面上市公司以股票为主的投资收益注定减少，甚至出现巨额亏损，同时上市公司委托理财不仅面临投资收益上的损失，更面临资金能否按时回收的安全性问题。

　　新会计制度的实行是上市公司业绩下滑的助推器。2000年12月29日我国出台第一部“国家统一”的会计制度——《企业会计制度》。由于每一次会计政策变更，企业都应该采用追溯调整法对当期和以前年度的损益进行调整，本次会计制度变更的影响已经体现在2001年上半年的公司报表中。有数据表明，经过追溯调整以后，会计制度变更对当期收益影响不大，但其直接导致上市公司资产总额和净资产缩水约152亿先，预计新的会计制度对2001年年报的影响会较大。

　　市场资金面的短缺同样不可忽视。去年10月央行查处商业银行违规信贷资金入市使大批灰色资金撤离股市，两三个月后，其滞后效应逐渐显现，同时国有股流通的扩容效应被人为放大，又引发投资者持股信心的丧失。上市公司业绩下降，市场资金短缺，投资信心不足，从而使股市下跌不可避免，这是最简明的逻辑判断。

　　做空阴谋

　　虽同样认为股市的下跌不可避免，但史炜先生——国家体改办经济体制与管理研究所研究员、《WTO与中国经济对策》研究课题组组长，其思路颇有大梦先觉的意味。

　　“按照逆向思维推断，外资银行要拓展中国业务，必然会在2005年以前最大可能地加大对中国市场的渗透，而我国要在5年之内有计划地开放金融市场，意味着至少2004年人民币实现自由兑换。进一步推论，A、B股合并，应提前或至少与人民币自由兑换同步，时间大约在2003年。对应出台A、B股合并政策，按照国际证券市场的规律，市场准备都要超前一到两年，这恰恰是2001年调整的由来。”

　　史炜认为，调整从1999年11月15号中美完成中国“入世”的双边谈判就已开始，“其实那个时候就已经开始调整，股市为人世的调整，总体来看已经走过1／3，但是这l／3还属于调整准备，真正的实质性调整，是从现在到明年的这个时候。而外资的进入是2003年以后，那是最后的1／3调整。”在史炜看来，调整中的第一个1／3为去年初的2200点至1800点一线，第二个1／3将在1800-1500点之间，而最后的l／3会在1200点左右。

　　史炜的逻辑推理虽然合情合理，而且被许多机构奉为圭臬，却在现实中遭遇尴尬。对此，史炜认为，中国证券市场有很好的投资环境，缺的就是规矩——“并不是监管层所立的规矩有问题，我国证券市场之所以出现这么多违规，实际上是一些灰色的手在起作用。这些手不是指某家公司，某个个人，而是整个市场环境的缺陷遗留下来的。”显而易见，史炜所称的灰色之手直指市场中不择手段攫取暴利的机构群体，正是这些机构，打乱了市场内在运行规律。

　　对于2001年10月22日证监会叫停国有股减持，史认为是管理层的迫不得已。“我们在政策制定的时候，没有充分考虑到一些大机构的犯规风险，前期的下跌可以说是大机构对政府施压，或者说实际上借老百姓的怨气来施压。管理层最初制定战略时，对于这一点未引起最高的重视。”而对1500点之前股市急跌，史的看法是既有施压的表示，也有机构非常恶劣的操金表现——”前期一批机构恶意打压股市，在证监会提出国有吸停止减持以后，股市出现大盘涨停，其实就是庄家自己把前期用来打压的筹码又吸了回来。这种操金手段，对机构来说没有任何利益上的损害，却把一般中小投资者的视线混淆了。大家不知道证券市场是怎么回事，是中期反弹，还是短期反弹，其实这是不同利益主体之间的较量。”如果说去年10月机构们的刻意砸盘，甚至以券商的破产以及社会问题相要挟，迫使管理层出手救市等诸多手段尚在明处而定性为“阳煤”，此次的破位下行则更像是一个“阴谋”。“虽然手法几乎相同，还是砸盘，但现在更加从容；因为没有了年关还款的压力，而且此次砸盘不仅是施压，更主要是吸等，即使国有股减持新方案出台不被市场接受，按照利空出尽的惯例，机构们反手做多也非常容易，因为手上有足够的筹码。”史炜的分析丝丝入扣。

　　如此推理让人有触目惊心的感觉，但事实竟然有吻合的迹象。据一机构人士透露，目前各大券商所持有的筹码数量已占到整个流通股的10%以上，某著名券商近期已向银行新贷款200亿资金，而许多券商当前的主要工作集中在融资上。一派山雨欲来风满楼的气氛。

　　沉默的代价

　　有市场就有博奔，证券市场更是如此，这一观念已为管理层接受，如周小川主席。“用动态的眼光来看，市场是能实现多赢的，多赢或双流的说法，是从博李论中来的，能否多赢取决予博奔的性质。”

　　既是博奔，就有输赢，周小川的多应更多表现为一种理想化境界，而双输或多输同样存在，尤其是在我国这样一个有诸多成长烦恼的市场。如2001年10月以来管理层出台的政策，暂停国有股减持、降低印花税、券商增资扩股条件放宽等，虽有许多理由，但救市救券商的意图一自了然，作为经常将“不会以股指作为监管目标”挂在嘴边的证监会而言，此回合博奔的输赢结果同样一目了然。

　　存在了十年的证券市场，已基本完成了单纯为国有企业解困的使命，将更多转向于优化资源配置，非流通股向流通股的逾越显得顺其自然。但现实的问题是，无论国有股以何种价格威特，对现在的市场而言，都意味着扩容，都将引发市场的下跌。而众多机构的翻手为云覆手为雨，更将下跌的恐惧放得最大。

　　经过去年10月一役，证监会显得从容许多，面对市场破位下行，官员均选择了沉默的态度，而且对违规公司的罚单，近期仍然频频开出。也有另外的说法，证监会已无牌可出，降息无效，减税太难，再次叫停是冒天下大不违，如此这般，只能选择沉默。

　　但仅有沉默仍嫌不够，面对博弈中可能的“做空陷阱”，如何应对，将是一个悬在半空的疑问。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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