本报记者何晓鹤 王胜忠北京报道

　　“我们已经接到证监会的通知，关于国有股减持会议的情况一概不接受媒体的采访”。1月15日，刚刚参加完会议的一位券商高管人员在电话里告知本报记者。同日，证监会还要求参与国有股减持方案评估的各家券商将各自手里的“国有股减持方案评价与改进”稿交回证监会，以防外泄。据这位人士透露，证监会做出上述决定的解释是防止有人借此打压股市 。

　　这种担忧还是变成了现实。此前一天，两市股指难止跌势。沪市股指更是在临收盘半小时内一鼓作气刺穿半年来被市场各方认为是政策底的1514点，报收于1484点。随后几日，市场更是恐慌情绪弥漫，“杀伐之势”无法遏止。1月17日，沪市股指再度重挫，逼近1400点大关，创下了近两年的新低。

　　3个月前，证监会果断叫停财政部制定的国有股减持方案时，曾得到了市场参与各方的广泛认同和叫好，股市曾以罕见的全线涨停积极回应。而3个月后的今天，证监会在获得了国有股减持政策制定的主导权后，尽管进行的甚至只是小心翼翼的尝试，却仍然立即遭遇了市场的“冷眼”。证监会掌握主导权

　　暂停了3个月的国有股减持在证监会的推动下重新启动。

　　1月11日下午，证监会、财政部、国务院发展研究中心等有关部委以及参与方案修改、评估的券商和众多经济学家共80余人参加的“国有股减持方案专家评议会”在国务院发展研究中心召开。

　　会上，一位北大教授直言不讳地表达出“财政部不应该参与国有股减持政策的制定”这样过激的观点。

　　但国务院发展研究中心副主任陈清泰在会议的开场白中表述，中国证监会是以证券市场的组织者和监管者身份搭建一个平台，使包括国有股东和其他股东在内的证券市场参与者在平台上运作，在各种国有股减持方案的实施过程中，注重市场的稳定和可持续发展、维持股东的平等、保护投资者的合法利益，实际上寓示了另外一层含义：财政部在国有股减持中更多的只是游戏参与者，而非以往的游戏制定者。

　　为此，证监会做了大量细致和周密的准备工作。证监会里，有关国有股减持政策的各项工作专门由一批有海外留学、工作经历的精英组成的规划委员会承担，原嘉实基金公司投资总监、经济学博士波涛作为总召集人。规划委员会将从社会公众征集来的4000多份国有股减持提案进行了汇总，并分为七大类。然后交由7家证券公司和天相投资顾问有限公司对方案进行评价和改进工作。具体为：湘财证券和天相投资顾问有限公司负责配售类方案、中信证券负责股权调整类方案、国泰君安负责开辟第二市场类方案、中金公司负责预设未来流通权类方案、海通证券负责权证类方案、银河证券负责基金类方案、华夏证券负责其他类方案。

　　而且，证监会对1月11日的评议会给予了高度的重视。除了负责国有股减持方案汇总工作的证监会规划委员会官员外，证监会副主席高西庆、发行部主任李晓雪等重量级人物也参加了评议。而国有股的“当家人”财政部表现得十分低调，只有企业司股权处的官员旁听了评议会，对于会上提交的方案，也未做出任何评价。

　　谁拥有在国有股减持政策制定上更多的主导权，对于与会专家们来说并不重要。相反的，能不能保障投资者利益、如何避免对证券市场造成太大的冲击和伤害，成为专家们考虑的重点。经济学家韩志国先是比较含蓄地指出：“不能用国有股减持资金的使用方向的合理性来论证减持的合理性，减持资金用到哪里并不重要，重要的是不能损害其他投资者的利益”。而后，韩志国非常诚恳地提醒与会的财政部和证监会官员：“我们已经错了两次了，不能再错了，否则，用什么来纠错？”减持对接全流通

　　减持正在一次次地讨论中发生着微妙的变化。

　　其实，前两次国有股减持目的都很单纯，无论是基于国有资产退出竞争行业政策，还是为社保基金筹措资金，都是要完成减持变现。对于财政部而言，国有资产的保值、增值是他们首要考虑的。

　　而这次，证监会在获得政策制定的主导权后，将国有股减持与解决证券市场的疑难问题——国有股、国有法人股和法人股不能流通结合起来，借此来彻底解决。在目前的七类方案中，设计者的目标大都不仅仅是国有股的减持。也涉及到了国有法人股和其他法人股的减持。例如，配售类方案的目的就是“一次或逐步实现非流通的流通问题”；预示未来流通权方案也有类似的表述。一位证券公司的研究人士在谈到所做的改进方案时说：我们当然把全流通的因素考虑进去，这一方面是证券市场规范发展的需要，另外也是上面的要求。

　　一直坚持认为国有股减持宜快不宜慢的韩志国直言，国有股减持是符合市场原则的，有利于证券市场的规范发展，对市场应该是一个重大利好。但他强调，必须明确，国有股减持并不意味着全流通，只有先解决减持问题，才能逐步考虑全流通问题。相反，如果将两者视为同一问题，就会犯致命错误。

　　1月11日的会议上，“已经表现出了将国有股减持纳入非流通股流通的问题中来的倾向”，一位与会专家告诉记者，“但市场似乎并不认可，你看这几天大盘的走势”。这个没有得到市场认可的“倾向”将把市场带向何方，依然无可预知。

　　如果说全流通的问题还是隐晦的，那么，关于价格的争论则一直是焦点。现在，价格已经成为国有股减持方案的梦魇。

　　在会议结束的当晚，一位与会者在与本报记者聊天的时候说：“那些专家们刚开始评点的时候还在讨论哪个方案比较可行，后来就又集中到了价格的确定问题上，从而引发了激烈的争论”。“什么样的方案并不重要，而且在减持中应该多一些选择，但定价问题不能含糊。”韩志国非常肯定地表示。

　　会上，韩志国、吴晓求为一方，与华生、林义相各执一辞，对减持价格的确定方式有较大的分歧。

　　华生在接受记者电话采访时表示，其实所有的减持方式归结为两个思路：一个是主观办法——人为定价；一个是市场办法即以净资产为底价，然后投资者进行竞价。华生个人比较倾向于后者，他认为后者可以充分保护投资者的利益，补偿股民与股东的损失。

　　韩志国则认为采用市场竞价的方式比较繁琐，他还开玩笑说：“用的都是高等数学，看不懂”。韩一直坚持以净资产值乘以权数(净资产收益率为基准)来确定国有股的减持方案。

　　他说：“这种方法相当于过去式，投资者对价格非常清楚；而其他办法，则让价格充满了变数，会对国有股减持充满恐惧。”

　　而且，这种定价法并没有损害国家利益。他强调，目前国有股的持仓成本都大大低于上市公司的净资产值。他估算，国有股每股持仓成本大致为0.5-0.6元。如果按2001年中期沪深两市平均每股净资产值2.60元来进行减持?那么国有股的平均溢价收入大致为400%左右。同时，以国有股不流通为前提而形成的市场价格不能反过来成为国有股减持时定价的依据。因此?以所谓的市场价来进行减持?实际上就是对现有流通股股东财产的侵蚀?这就不可能获得流通股股东的理解、认同和支持。

　　但这一切也只限于争论，并没有最后的结论。至于七个具体方案，“配售类和权证类大家还比较看好”，一位与会专家告诉记者。“原定于此次会议上推选出2-3个方案上报国务院，但没有任何结果。”

　　国务院发展研究中心的陈淮在总结中这样评价说，方案其实都各有优点，但还不能被广泛认可和接受，最主要的原因还是我们并没有真正了解国情。

　　争论就这样继续着，而在股市大盘走出的一轮又一轮的下跌行情中，我们的争论还能持续多久？国有股减持方案汇总：

　　配售方案

　　基本思路是上市公司非流通股股东将所持有的股份按一定的比例和一定的价格转让(或优先转让)给流通股股东。转让后，被转让的股份成为流通股。

　　按照配售比例不同，方案分为三类：

　　第一类：全部国有股配售

　　第二类：部分配售，剩余国有股获得流通性

　　第三类：部分配售，剩余国有股不具备流通性

　　配售方案的关键是价格。围绕配售价格的确定大体有以下基本思路：

　　1)以净资产向原有流通股股东配售。

　　2)配售减持价格以综合净资产和其他指标确定。

　　3)以净资产为底限，向上浮动一定幅度确定配售价格。

　　4)市场价折价配售。

　　5)按市盈率确定配售价。

　　6)竞价配售。

　　建议方案：(1)公开发售＋定向配售＋国有股流通

　　(2)公开发售＋送股＋国有股流通

　　(3)增发＋定向配售＋国有股流通

　　(4)增发＋送股＋国有股流通

　　向原有流通股股东配售方案

　　基本思路是减持主体将减持的股份全部向原有流通股股东以一定的价格按比例转让。

　　方案之一：部分流通减持-原有流通股东上网累积竞价＋配售

　　基本思路是减持主体将需要减持的股份向原有股东上网累积竞价的方式进行配售，配售后这部分股票转为流通股进入市场流通，未减持部分仍不能流通。

　　方案之二：全部流通减持配售-原有流通股东上网累积竞价＋配售

　　基本思路是原有流通股股东通过上网累积竞价确定预期全流通下的配售价格；按照该价格向原有股东配售减持部分；未减持部分自动转化为流通股。

　　基金类方案

　　基本思路：设立国有股减持流通基金；将国有股按照一定价格和权重注入基金；国有股减持流通基金的基金单位公开发行并且上市流通；基金发行所得款项划拨社保基金，国有股减持变现工作基本完成；基金管理人根据市场状况逐步卖出国有股，实现国有股分期分批的流通。

　　国有股减持流通基金类型：封闭式的基金，其存续期设计为15至20年；交易所买卖基金(ETFs，如盈富基金)，为开放式和封闭式相结合的基金。

　　改进方案：引入基金持续发行机制；建立国有股减持定价模型；基金发行采取市场定价方式；拓宽基金发行销售面；设立国有股在二级市场的流通锁定期和逐年流通比例；先封闭式基金，待条件成熟时转为ETFs；设置对流通股股东的补偿机制。

　　股权调整类方案

　　该方案的基本框架是：在对国有股内在的价值进行评估的基础上，通过回购、缩股或扩股，调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。

　　核心问题是国有股价值的评估，主要方式有：

　　1)历史还原法：以国有股每股投入成本为基础，经盈利调整，计算估值价。

　　2)以公司净资产为基础，并参考公司效益等指标进行适当调整，确定估值价。

　　3)以法人股协议交易价为基础确定估值价。

　　4)以H股／B股／N股／国外同行业市盈率为基础，考虑调整因素，确定估值价。

　　5)按首次发行上市时流通股发行价对国有股进行缩股，同时考虑现金分红等调整因素，计算估值价。

　　6)以贴现现金流量法确定估值价。

　　新股全流通发行

　　基本思路是上市公司在对社会公众发行股票后，该公司的所有股份均可流通，但原有股份可以锁定一定期限(如3-5年)，在锁定期过后，该部分股份即可以随时流通。

　　评价：实行新股全流通发行，可以不再增加新的国有股问题，从根本上解决市场的统一性，是解决国有股问题的治本之策和必由之路。

　　建议：先解决现存国有股问题，在实施一段时间后，如果方案能够获得市场认同，便推出新股全流通发行，对市场的冲击程度较小；而且，在现存国有股问题找到市场接受的办法之后，其解决国有股问题的速度会大大快于新股发行速度。

　　开辟第二市场

　　基本思路是将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持。

　　建议采取的市场方式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET与STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场(三板市场、四板市场)、B股市场、H股市场等。

　　评价：建立国有股减持第二市场，将弊大于利，充其量只能作为国有股减持的补充方式。

　　预设未来流通权

　　基本思路是：1)对各股票统一公告，宣布从现在起将来的某一日为“国有股、法人股流通底价计算日”。2)以“国有股、法人股流通底价计算日”的收盘价为“流通底价计算基价”。

　　其实施要点是：全市场的国有股、法人股“公告流通底价计算日”是全国统一的，但最终的实际流通日是不统一的。各股票会根据各自股票的实际走势，先后进入国有股、法人股的全流通状态。也有一些股票由于公司经营不善，股价可能在未达到“流通底价”之前便已经被摘牌。

　　对国有股减持具体有两种安排：一是国有股暂不减持，待国有股全流通开始后(估计最晚不晚于2-3年，按上述方案会有股票陆续进入全流通状态)，由进入全流通状态的国有股中开始获得现金流。这一短暂过渡期的现金需求可通过发行国债来满足。全流通后获得的现金流便可用于偿还国债；二是若国家不能等待2-3年时间便要通过国有股减持获得部分变现，可考虑在国有股陆续进入全流通的过程开始之前，采取国有股减持基金的运作方式。

　　建议：1)补充时间限制，即若干年(8-12年)后，即使股价达不到国有股流通底价，国有股也将自动进入市场变现，满足社会保障的需要。2)对上市公司的国有资产进行进一步的摸底、评估，使“最低加价幅度”的确定更具合理性。3)建议用国际投资银行业通用的预路演和簿记的方法作辅助，确定国有股流通底价，使之充分反映投资者的预期和市场供求。

　　权证

　　认股权证的基本思路是，国有股减持主体向原有流通股东或其他公众投资者发行认股权证，权证持有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通。认股权证发行后可以上市流通，老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行股权获得补偿。同时，由于延迟执行股权，可以减缓对股票市场的压力。

　　认股权证方案设计的关键同样在于认股价格和权证价格。因此，围绕这方面可以派生出一些子类方案：

　　1)以净资产为认股价，向流通股股东配发流通权证，剩余部分划拨给社保基金。

　　2)以净资产为认股价，向老股东按比例配售一部分认股权证，社会其他投资者竞价认购其余部分。

　　3)向老股东询价确定认股价，并向其配发认股权证。

　　4)发行“价内证”方式。具体来说，就是以低于现行股票市价的折扣价定为权证执行价格。权证的定价由市场决定。

　　5)“兑股权证补偿”模式。就是所有国有股上市公司从某日起宣布全流通，以开始全流通日起第十个交易日收盘价与前三年股价日平均值的价差作为对原流通股股东给予补偿的兑股权证单位值。从国有股上市公司全流通之日起，最终以第十个交易日收盘价的股东名单为准，作为派发兑股权证对象。兑股权证持有人的补偿来自于未来国有上市公司的国有股，持有人按指定顺序自动获得(或给持证人在规定时间内优先选择)新上市公司的国有大股东拥有的等价的发起人股份，兑换价为这一公司的IPO价格，兑换后的新公司股票可进入全流通。

　　其他

　　在该类方案中又分为四种：

　　1)存量发售

　　存量发售是指在首发和增发时，以融资额的一定比例来减持国有股。《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的出台，明确了该方式减持国有股的具体方案。另一种是国有股的存量发行，一般是面向全体投资者，但要给予老股东合理的利益补偿。

　　存量发售中的难点是国有股减持的定价及减持中市场资金的平衡，并存在几个关键的要素和争论的焦点——减持价格、减持数量、受让对象、减持方式。

　　2)股债转换

　　转换类的基本思路是将国有股转换为其他证券，再通过其他方式间接解决国有股减持和流通问题。该方案主要包括：国有股转债券、国有股转优先股和国有股转B股。

　　3)资产证券化

　　资产证券化是指企业通过资本市场发行由金融资产支撑的债券或商业票据等收益凭证的过程，它将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资以及资产与负债结构匹配的目的。

　　方案一：国有股抵押贷款证券化

　　方案二：设立特设机构＋发行可转换债券＋比例配售两种。

　　4)分批或一次性划拨社保基金

　　基本思路：国有股存量分五年划拨到全国社保基金，每年20%；社保基金行使股东权力；设置锁定期，锁定期满后可以出售套现；根据社保基金支付需要和调整投资组合的需要决定出售量；套现之前对现有股东发认股权证。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

   短信圣诞站送大奖：数码相机、CD/VCD…好机会别错过！
      送祝福的话，给思念的人--新浪短信言语传情！