陈毓敏

　　在新浪网上一口气拜读了中国华电集团华电投资咨询有限公司张卫星写的洋洋数万言的“中国股票市场非流通股的全流通解决方案”。读完之后不禁为文章中历数的中国证券市场十年来所历经的种种“圈钱陷阱”的模型演变，一针见血地指出了其背后的深层次的意识形态、历史认识等原因，指出“‘圈钱陷阱’这一问题的被掩盖下来的主要原因，就是我们目前这样的流通股与不流通股处于分裂状态的中国特色的股票市场。”对于这些独到深刻的分析本人非常赞同，本人也认为“实现全流通是解决中国股市所有问题的唯一方法”，但是惟有对文中提出的解决全流通问题的唯一最佳解决方案是社会流通股按成本比例拆细有异议。

　　文中指出该方案就是按流通股股票的发行价与不流通股的折股价的比例关系进行社会流通股的“扩股”。我认为此方案有很大的不妥，文中用以支持此方案的一些观点过于片面和偏激。首先是这两个价格之间没有必然的逻辑联系，不存在普遍性，如果都按此种方法扩股，虽然操作上比较简单，数据获取也比较容易，但是仍旧犯了“一刀切”的老毛病。这两个价格的确定方法、依据和基础都不同。虽然大部分不流通股的折估价是根据上市公司经评估后的净资产以不低于65%的折股比例得来的，在这个价格上多数公司的确定依据是相同的，但是在发行价的确认上，绝对不具可比性。由于我国证券市场设立之初就存在着流通股和非流通股的差异，因此新股发行方式及其定价在历史上就是一个老大难问题，早期的认购证方式发行时，股票还属于养在深闺无人识，因此发行价定得比较低，到后来的专向存单发行法，全额预缴配售法，上网定价发行方式定价的依据都是市盈率，但是这个市盈率水平虽然在一段时间内可能会保持稳定，但在各个历史时期是不同的，特别是2001年三月新股发行市场化化以来，即有60多倍，甚至高达88倍的市盈率，也有中石化等大盘股的十多倍发行市盈率。虽然规定了一个询价的范围，但是在一级市场长期囤积巨资，一二级市场有存在巨大差价的投机心理驱使下，所有的询价范围都形同虚设。而且这其中证监会的指导作用不小，为了缩小一二级市场的价差提出市场化发行，奇高的发行市盈率导致了二级市场水涨船高，市场泡沫增加，在泡沫破灭后到最近行情低迷的时候，证监会又强行规定压低发行市盈率到20倍左右。从这种演变可以看出新股发行价从来就不是一个市场认可的价格，而是一个根据不同需要依据不同市盈率水平由供给方推出的一个固定的价格。如果以这种带有行政色彩的发行价来确定拆细比例，对于不同的投资者来说无疑是不公平的。

　　其次，过于强调了同股同价。文中认为解决了初始的“同股同价”的问题，自然就解决了“同股同权”问题，解决了非流通股的流通障碍。本人认为同股同权固然是应该的，但是同股同价却不必然，更不能从同股同价推出同股同权。因为国内的大部分上市公司是改制而来，国有股、法人股作为发起人持股承担了上市前公司经营的风险，自然应该享受累积的益利，更何况在折股时，已经有了65%的净资产折股比例，也就是1.5左右的折股价。在股份尚未能够上市流通前，是没有市价概念的，这个价格其实也是比较合理的。而我们现在市场上交易的股票价格其实包涵了两重溢价，一重就是首次公募时，由主承销商和上市公司协商确定的一个发行价，第二重就是新股上市首日价格与发行价之间的一个一二级市场的差价，前一个溢价在任何一个证券市场中都存在，这个说明新加入的股东付出的一种代价，如果这个溢价幅度是合理的，得到市场认可的，无论对于新老股东来说都是正常的。我国的情况比较特殊，首先就是这第一个溢价确定并不是建立在一个市场价的基础上，加上我国投机盛行，造就了成熟市场不太可能发生的巨大的一二级市场的差价，但是并不能因为二级市场的投资者付出了高额的代价，就来片面的强调非流通股与流通股的同股同价。为了达到此目的用拆细流通股或者非流通股缩股的办法来人为拉平两者的价格，从而造成持股结构的变化，这种做法是毫无根据的。因为我国公司法和其他国家都有关于发起人持股的条款，基本上的意思就是在股票上市后的三年内发起人不得转让持股，发起人通常的认股价格都是比较低的，但是在锁定期过后，国外的做法就可以在证券市场上自由抛出，不管他的取得成本是多少以及现行的市价是多少。此外，在国外的有些股票期权的行使中，行权人甚至可以以低至几毛钱的代价，转手在证券市场上以几十倍的溢价抛出。这些都说明没有必要也没有依据去追求这样一种片面的同股同价。如果依照此方案实施，其实只能是不合理的降低了非流通股的持股比例，从而扭曲了同股同权，站在非流通股股东的角度，根本不可能赞同这样一种用牺牲控股权的方式来解决非流通股流通的方案。

　　再次，采取流通股拆细的方式即便能够说服各利益体得以实施，其对证券市场的冲击也是绝对不可小视的。文中指出采用此种方法“对社会流通股股东来讲，股价经过发行价差比例的大幅除权后，虽然股价大幅下跌，但股票数量同比增加。由于降低了股票的价格与风险，提高了股票的投资价值，虽然会增大总股本而降低了每股收益，但由于有股价的大幅除权因素，同样会大幅降低市盈率；降低股票的风险，增加股票的投资价值。”“彻底还原中国股票市场全流通的本来面目，由于股票市场的股价经过大幅合理的降低，一直受人指责的二级市场高高的股价问题得到根本性解决，降低泡沫的程度(可使股价降到一至几元不等)。”这只能说是作者一种一相情愿的假想。只看到此种方法对于股市有利的一面的影响，而没有看到对照此种方法，以文中所举的平均6元的发行价和1.5元的折股价，股市将至少多扩容四倍！虽然说看一个证券市场的规模主要是看市值，但是在中国，流通盘的大小一直是一个很敏感的概念，它决定了个股的活跃程度，本身国有股、法人股全流通已经给市场造成了巨大的扩容压力，单一个国有股减持就导致了市场的资金面、心理面近乎崩溃。现在在国有股、法人股全流通的前提下还要再把流通股的股数扩大四倍，这对市场造成的冲击简直难以想象，特别是在现在如此疲软的行情中，无疑是雪上加霜。诚然流通股拆细的确可以大幅降低股价，但从某种意义上来说，股价只不过是一个符号，特别是在投机市场中，代表不了什么，股价和每股收益的同步下降，根本不可能会大幅降低市盈率，从而降低股票的风险，增加股票的投资价值。因为从股市经验上来看，股票拆细的结果往往导致其合计市值较拆细前上扬。

　　最后，作者把流通股拆细方案想象成为了一贴万能的灵丹妙药，以为其可以“从此解决股票市场中的众多棘手问题：一股独大问题，上市公司只重圈钱不思回报问题，庄家肆意操纵的恶习，投资理念混乱、投机行为盛行，退出机制问题，摆脱发行额度内控指标，解决股票市场一二级市场价差问题，A、B股市场的合并问题与H股的统一，国有股变现解决社保基金的资金缺口问题”。但是事实上很多问题并不象作者分析解释的那样简单，比如作者称“由于股价大幅除权后，股价均科学合理的回到几元钱的水平，使得每股收益的现金回报的价值大大增加，使得整个市场的投资者对现金分红都会重视，督促上市公司更加注重实业经营，注重真实的业绩回报。”每股收益是和股价同步下降的，并不能使得现金回报的比例提高，更推导不出会对投资者的现金分红重视，相反，上市公司股本扩大了，每股收益应该被稀释了，叫上市公司拿什么来提高现金回报？又比如作者称“在全流通的局面下，目前时常上的违规机构的坐庄操纵没有生存的土壤，如果强行恶意坐庄操纵股价，国有股的持有者就可抛出被严重高估的股票，兑现庄家奉送的现金，打击这种恶劣行为。只要实现全流通的局面，目前横行的庄家操纵现象就会消失的无影无踪。”恶庄固然要打，但是真如作者所说的那样只要实现全流通的局面，目前横行的庄家操纵现象就会消失的无影无踪，也是不可能的，就算在投资理念占主导的成熟市场，投机也不可能完全消失，有投机证券市场才有存在的可能，否则市场的流动性将匮乏。在股价高估时国有股的持有者可以抛出打击恶庄，但在股价低估时，原国有股股东似乎没有可以买入的依据，因为根据有关规定国有股股权的增购由国有股持股单位根据国家产业政策、经营策略及有关规定办理，并且必须报国有资产管理部门备案，因此这种套利机会仍然是不对等的。

　　从以上分析可以看出此方案虽然便利可操作，但无论从其理论依据，还是实施效果来说都不完美。

　　本人认为要平稳解决这个历史遗留问题首先要看清这个问题的实质。首先来明确一下股份制和证券市场的起源。西方股份制之所以出现是因为随着工业化的进程，要经营一个企业所需要的资本金越来越大，单靠个人的资金和信誉是不能够满足公司发展的，所以为了吸引更多的人来投资，获得成倍的生产经营资金，诞生了股份制，为了满足这部分人持有股份流通变现的需要就诞生了证券市场，因此流通转让是证券市场的根本之所在。而我国股份制和证券市场诞生之初，之所以划分了流通股和非流通股就是为了防止国有资产的流失和保持公有制的主导地位，这和当时的历史现实和认识是分不开，而且当时国有产权界定也比较混乱，独立的市场经济主体尚未形成，因此这也是可以理解的。但是回过头去看看，由于那时的这一划分，的确给中国股市的发展带来了很多的问题，现在要解决这一问题那我就很欣赏经济学家樊纲教授在解决国有银行坏帐问题时提出的一个观点。那就是要动态的去解决历史遗留问题，我国经济每年有7%左右的增长，国有银行坏帐的比率是不断降低的，因此最好解决银行坏帐的方法就是不去清收，挂在帐上，随着时间的推移，比重自然越来越小。那本人认为在解决国有股流通的历史问题上也要用动态和发展的眼光，让时间来解决问题。

　　具体的方案为，首先第一步要从实际上确认国有股、法人股的流通股地位，也就是在中央登记结算公司那里重新登记为流通股，但是这并不意味着这些股票马上可以流通，而是可以参照那些高管持股锁定方式先予以锁定。虽然站在股民的角度，深知此消息一旦宣布，会带来极大的心理恐慌，但是一旦真的把这个问题考虑清楚，或者说股市已经超卖时，转机也就显现了。因为国有股、法人股不可能同时全部流通，而且根据资本流动的逐力的原则应该是有增有减。明确了这一点，那么在具体流通实现时我认为有一条很重要的原则就是不能搞“一刀切”，因为每个公司的行业，经营状况和股本结构都各不相同。因为无论是小股民还是大股东，持有股票的目的只有一个，那就是获取收益，无论是红利还是资本利得在理论上是统一的。因为长期来看证券市场应该是围绕股票内在价值波动的，而内在价值是公司基本面的反映，分红多了，未来的回报就少，股价就低，分红少，未来的收益就高，股票的含金量就高，但此消彼长，最终的结果是一致的。国外股票也分为高红利的稳定型和低红利的成长型。所以正常的买卖决策是建立在公司预期经营业绩的基础上的。所以当个股的业绩不佳时，自然会被市场抛弃，这也就体现了证券市场的资源配置功能。但是在国有股不能流通的情况下，即便上市公司经营业绩再差，国有股股东也不能行使其用脚投票的权利，将这些股票抛出，此时大股东不得不利用各种资源来挽救这个垂死的上市公司，这样的资本效率自然不能提高。这些股票理因在减持之列。而根据国家产业政策的变化，国有成份要从某些竞争性行业部分退出，而把退出的资金投入到效率更高的地方，这些行业也可能成为减持的对象。这种情况似乎回到了99年减持试点的那条路上，但实际上两者的基础截然不同。那时的减持是建立在国有股尚不流通的基础上的，而且采取的是配售的方法，确定的减持价是在净资产和市价之间的一个价格，必然会给人造成一种国家减持套现的看法，认为国家以较低的成本价获得了额外的收益。而现在的抛出是建立在股票全流通的基础上的，出售股票只是一种股东趋利的行为，是单个独立的市场主体自主做出的选择，股东可以依法自由转让出资，不须经股东大会批准是股份有限公司的特征之一。所以这样的抛出是顺理成章的，而且这种抛压仅是针对个股的，而不是系统性的全面的减持。

　　问题细化到这就演化成解决谁有这个权利来减持了，因为我国目前的国有股持股单位已经多元化了，即有国有集团，国有法人股也有国有资产管理局等机构，他们在减持时能否真正做到以调整投资结构为主要目的，由谁来监督成了比较具有现实意义的问题。而且特别是针对其中的投机套现问题，因为在这种方式下，基本上是以市价减持的，现在证券市场上绝大多数股票比起国有股取得时的成本都有很大的溢价。变现的收益无疑是可观的，但是这其中还有一个机会成本的问题，就是收回的这笔资金能否用到一个收益率更高的地方，如果不能，那就应该继续持有，因为持有获得的收益更高，也就不应抛出。但是出于其他目的，肯定有人会想要抛出，这就涉及到一个监督的问题。再有一个细节问题就是由谁确定在何时何种市价在二级市场抛售，以及抛售的比例，短期大量抛售肯定会造成市价大跌，市价下跌又不利于继续减持，如何通过合理抛售来获取最大的利益取决于决策人，这还是涉及到授权与监督的问题。

　　由于我国特殊的股权结构，以及社保资金急需补充这一现实，要想实现多赢，这个问题就更加复杂了。因为如果持股单位是国有资产管理局的话，由于是国家政府部门，问题不大，把回收的这笔资金直接上缴国库，再拨付给社保基金，但是如果国有股持股单位是国有法人的话，问题就比较复杂。由于其也是独立核算，自主经营的，让它把这笔资金上缴的话，似乎没有道理，即便让其冲减国家出资的话，会计核算上似乎也有一点问题，运营中的国有资产也会缩小。

　　相信在这些理论问题都解决完毕以后，国有股全流通会给市场真正造成的冲击将是有限的。那么在实际操作过程中，参照转配股问题的解决，我们可以根据上市时间先后分批确定锁定期的长短，但是即便过了锁定期，也并不是都会减持，并且减持也不需要特别公告，而是可以从上市公司公开披露的股东持股变化中看出，就和现在的一些机构进出流通股一样。包括今后上市的新股都可以用设定一个锁定期的方式和发起人股相统一来解决国有股的流通问题，这样的话，确定的发行价也将是建立在全部股本规模的基础上的市场价。

　　虽然要解决国有股流通会遇到这样那样的问题，但由于采取的是非公开的，个别的减持，虽然市场是扩容了，但是相信为了获取好股票的经营控制权，仍然会有很大比例的股票是锁仓的，因此给市场造成的冲击是有限的。而且比起流通股拆细的做法，各股东的持股比例没有发生变化，每股收益也未被稀释，总股本并未发生变化，市盈率法则仍然适用，只不过国有股股东拥有了流通的权利，但这并不意味着立即实现流通。由于国有股股份和社保基金都是国有的，因此抛售套现所得只是在国有资产之间的转移。

　　市场的产物要让市场去消化，历史问题要让时间去冲淡。以前我们上市公司有很多不规范的地方就是因为国有股不流通，不能用市值这个概念来衡量公司的价值，因此只有在国有股流通这个问题得以真正解决之后，上市公司治理上的众多问题才能真正得以解决。

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