1. 如何评价当前的股市形势�股市己处于危机之中

去年六月十四日以来，股市大幅下挫，至今年元月十八日，上证指数由2245点跌至1376点，跌幅达到38.7%，创两年新低；市场价值损失2万多亿元，流通市值损失8000多亿元；众多证券经营机构面临帐面破产风险；系统性金融风险开始显现；市场投资者信心濒临崩溃。可以说股市已处于危机之中，它的危险性不仅因为目前的指数点位，更在于它继续大幅下跌的趋势。如与国际成熟市场接轨，跌到800点也未必止得住。一个证例就是中石化，在香港股市不足一元，而在上海股市却还有3元多，还有60%到70%的下跌空间，以中石化占上证指数1/4的权重，将直接导致上证指数下跌约200点。因此，如果放任不理，将会造成难以预料的严重后果。股市崩盘将使增长趋势已经减缓的中国经济陷入衰退。股市崩盘必然引发社会矛盾，危害社会安定，影响我国改革开放的伟大事业。

我们认为当前股市的局面是市场长期积累多重矛盾集中爆发的结果，而缺乏系统性有重大缺陷的国有股减持政策既是导火索，也是主要原因。因为国有股减持使股市的供求关系预期发生重大改变。

面对如此严峻的局面，留给我们的时间已经不多了，但轻率决策可能适得其反，或者放任毁灭市场；或者走回头路，虽然救得一时，但隐患未除、病根仍在，使已付出的沉重代价付诸东流；或者深刻反思，正确决策，挽救危局。

我们认为当此危机时刻，要保持清醒的头脑，要用“三个代表”的思想指导我们的决策，才能走出危机，使股市获得新生，凤凰涅盘，迈向健康发展的康庄大道。

2. 中国股市的问题及根源

要走出危机，首先要找到问题的根源。中国股市问题之多，问题之严重，恐怕举世罕见。之前己有详细解剖，此处就不一一赘述。但究其根源，则可归纳为二点：一个是传统计划经济体制的外部矛盾；一个是股市结构设计的内部矛盾。外部环境因素造成上市资源计划分配，有违市场公平原则，形成国有上市公司“一股独大”，公司治理不规范，严重损害了市场的基础。外部环境已日趋改善，主要是思想观念有了很大进步，不再会有国有股流通就是国有资产流失的概念。而内部市场结构设计矛盾，即非流通，国有股及法人股的设置则是造成市场价格失真，股价偏离公司内在价值，市场优化资源配置功能无法发挥，股价严重操纵，市场大起大落，系统性风险巨大的根本原因。

3. 客观分析股市历史，理性评估发展前景

找到了股市问题根源所在，那么如何解决呢？减持国有股逻辑上是正确的，但更根本的是所有股份都应该可以上市可流通，使减持成为市场行为，此前的减持方案被实践证明不成功。这就不能不瞻前顾后，不能不分析历史，不能不展望未来，必须用“三个代表”的思想，动态地、历史地、辩证地思考解决问题的方案。

1. 股市历史回顾

1. 股市融资总额占居民储蓄存款比例很低。2000年此指标仅为2.39%，而发达国家比例超过30%；
2. 股市融资占金融机构贷款额比例更低。2000年股市筹资2103.03亿元，而当年贷款余额为98931亿，仅占2.13%；
3. 2000年名义股票市值占GDP的比例为45.18%，但实际修正总市值仅占GDP的25.23%，现在大概只有15%了。1997年，发达国家股票市值占GDP比例，美国110%，英国156%，加拿大106%，香港150%，日本53%，说明中国经济证券化水平还很低。
4. 整个股市融资效率低下，但个股却存在融资过度问题。由于上市门槛高，能上市的就拼命“圈钱”，而更多优秀高成长企业却得不到融资机会，影响了整个市场的资本使用效率。

年份	总股本规模 （亿股）	总市值 （万亿元）	GDP （万亿元）	居民储蓄 （万亿元）	当年融资额 （亿元）
2001	4126	2.58	9.94	6.75	1392.00
2002	4717	2.95	10.59	7.09	1614.72
2003	5394	3.37	11.27	7.44	1873.08
2004	6167	3.85	12.01	7.82	2172.77
2005	7052	4.41	12.79	8.21	2520.41
2006	8063	5.04	13.62	8.62	2923.68
2007	9219	5.76	14.50	9.05	3391.46
2008	10541	6.59	15.45	9.50	3934.10
2009	12053	7.53	16.45	9.98	4563.55
2010	13781	8.61	17.52	10.47	5293.72
2011	15758	9.85	18.66	11.00	6140.72
2012	18017	11.26	19.87	11.55	7123.23
2013	20601	12.88	21.16	12.12	8262.95
2014	23555	14.72	22.53	12.73	9585.02
2015	26933	16.83	24.00	13.37	11118.63

1. 中国股市新生契机：国有股流通方案

在明确了问题、历史和发展之后，我们就能够系统地思考，对国有股减持、国有股流通，我们就能更全面、系统、历史、辩证地提出方案了。

1. 国有股流通方案设计五项基本原则

根据“三个代表”的指导思想，结合中国股市的具体情况，我们提出如下五项基本原则：

1. 坚持历史唯物主义、辩证唯物主义、解放思想、实事求是、尊重历史、承认现实的原则；

当初设立股市时，设置非流通国有股是正确的，正是由于这个安排，避免了不必要的争论，否则不知道股市要拖多久才能设立。现在情况变了，国有股上市流通也是正确的。当然，由于非流通股设置而历史形成的二级市场股价高企也有其客观合理的一面。

2. 解决股市系统性矛盾，奠定股市长治久安基石，促进国民经济长期、稳定、健康发展的原则；

股市是个系统工程，不能头疼医头，脚疼医脚。时至今日，股权分割及非流通股已成为股市健康发展的“毒瘤”，必须坚决而又稳妥可行地解决。发展股市的目的是为了促进国民经济快速、持续、健康发展，重症下猛药、十年陈疾一朝解决，只会搞垮股市，不符合全中国人民最根本的利益。

3. 维护国有股权利益的原则；

国有股权代表国家利益，代表包括股民在内的全体人民的利益，必须坚持国有股上市流通、市价减持的原则。

4. 用加法做减法，在前进发展中解决问题的原则；

国有股上市流通减持要实事求是，如果暂时没有条件减，那就要创造条件再减。“减”和“加”是辩证法，不增加非流通国有股的存量，大力发展全流通股，本身就是减持。发展是硬道理，只有发展了，才能增强市场的承受能力，为国有股上市流通减持创造条件。

5. “老股老办法，新股新制度”，最大限度维护市场各方利益的原则。

在过去二十多年的改革实践中，我们已积累了大量成功的经验。比如劳动用工制度改革，由于实行了“老人老办法，新人新制度”，即老职工保持固定工身份不变，新职工一律实行劳动合同制，随着时间推移，固定工不断减少，合同工不断增加，力量对比发生根本变化，使劳动用工制度改革实现了平稳过度。这个经验值得借鉴。由于股权分割而形成的现存1100多支股票二级市场股价偏高是历史形成的，那么消化起来也要有一个逐步的过程。在一定时间内，维持老股票的格局不变，就是承认了广大投资者对股市发展的贡献，维护了广大投资者的利益，这对于稳定市场大局、增强市场信心至关重要。

2. 国有股流通系统解决方案

按照五项基本原则，本方案具体操作为：

1. 新发全流通：改革发行方式，从源头截住非流通股的来源，使“遗留问题”不再扩大，为解决问题创造条件。全流通未必一定要减持，只是明确了上市流通的权力，国有股减不减持是根据需要，符合法律法规，经过一定程序的市场行为。
2. 存量五年后：存量国有股五年后按发行上市年限（15年）上市流通：

五年后，由于新发股票实行全流通，整个市场股权结构将发生根本变化，非流通股对流通股的比例将由2：1变成1：2，市场规模及承受能力将大大增强，国有股上市流通的时机也就成熟了。

表三 2006�2015年国有股上市流通安排表

流通年份	当年股本总规模（亿股）	安排上市流通的国有股发行年份	当年安排流通的国有股本额	当年安排上市流通国有股占总股本的比例（%）
2006	8063	1992	47.81	0.6
2007	9219	1993	258.42	2.8
2008	10541	1994	192.8	1.8
2009	12053	1995	114.43	0.9
2010	13781	1996	260.75	1.9
2011	15758	1997	507.84	3.2
2012	18017	1998	403.8	2.2
2013	20601	1999	240.82	1.2
2014	23555	2000	450.29	1.9
2015	26933	2001	826.8	3.1

五年后国有股开始上市流通也不是一刀切、一窝蜂都上市流通，而是按公司发行上市的年限（15年）先远后近分年度用十年完成。这样安排体现了如下特点：

（1）九十年代初期发行上市公司国有股存量较小，先安排上市流通，对市场冲击也小，九十年代后期发行上市公司国有股存量较大，但那时整个市场发展了，承受能力以更快的速度增强，由上表数据可见，完全具备消化能力。

（2）每个公司国有股上市流通都要遵守发行上市满十五年这个条件，体现了相对公平；

（3）从2006年到2015年，用十年时间化解市场十年积累的矛盾，时间不算长；

（4）实务操作上简便易行，外在干扰少，牛市、熊市都可操作，整个进程完全确定；

（5）最重要的一点，这样做虽然时间上晚了几年，但坚持了国有股上市流通减持的原则，维护了国家利益；同时给股市较充分的时间来消化遗留问题，稳定了股市中长期预期，必定能够重建市场信心，阻止市场的继续下滑。因为大多数公司的国有股要十年后才上市流通，现在再盲目割肉已无必要。

3. 社保发国债：发行国债补充社保基金

去年国有股减持的起因是要补充社保基金，新发股票存量比例配售办法不成功已停止。现在各方面提出的4000多种国有股减持方案中，大多数是按净资产减持。我们坚决反对这种主张。原因很简单：一是远水不解近渴；二是根本不能满足需要。社保基金未来30年缺口约1.8万亿元，但最困难的是这五六年，缺口约4500亿。去年股市跌了这么多，才减持筹集了20多亿，加上境外上市公司减持的约100亿，才120多亿，那么什么时候才能靠国有股减持把钱筹集起来？如果按净资产减，国有股也就2000多亿股，全部减持也不够。更重要的是，若全部减持将完全失去对1100多家上市公司的控股权，失去对股市应有的市场化的调控能力，完全是杀鸡取卵得不偿失！所以完全靠国有股减持补充社保基金只是一厢情愿，必须解放思想，多元化筹措社保基金。

2001年－2006年社保基金面临很大缺口，缺口总额为4552亿元，年均758亿元。1999、2000、2001年国债发行规模为4015亿元、4657亿元、7500亿元。因此可以每年发行社保特种国债规模500亿元，用于社保基金。由于这笔钱完全用于养老生活费，几乎能全部形成现实购买力，有利于拉动市场需求，刺激经济增长。特种国债偿债来源：2002年到2010年股市交易印花税，预计印花税总额2000-2500亿元；2006-2010年存量国有股上市流通减持50%，筹资约2500亿元；发行新股全额流通，国有股减持20%-30%，筹资4000亿元；总计8500-9000亿元。所以，只要股市发展壮大了，经济发展了，国家完全有偿还能力。

4. 信托基金做过渡：发展国有股信托投资基金，创新长期理性投资新产品，开拓近期社保基金新来源。

本方案安排五年后国有股才能上市流通减持，那么这五年又想减持一小部分解决急用怎么办？我们认为可以用投资基金的办法解决。2001年4月28日《信托法》颁布，信托公司也基本清理整顿完毕，完全可以成为国有股减持信托基金的载体。具体做法是：根据《信托法》建立国有股信托投资基金；在2006年以前受让存量国有股并持有，2006年后按同等政策上市流通，避免冲击现有市场；实行国有股权对多家信托公司竞价交易，用市场的办法形成公平的价格，维护国有股利益；由于现在受让国有股价格与五年后上市价有差价预期，可成为一个很好的长期投资品种，引入增量资金，拓宽筹资渠道，解决近期社保基金急需；同时有利于创新投资新产品、树立长期价值投资理念。

2. 可行性及实施效应分析
1. 方案可行性分析

全流通发行，使非流通股存量不再扩大，为以后实现存量流通打下基础；存量国有股五年后分年度上市流通，稳定了现有市场格局和长期预期，确立了透明的市场规则，必定重振市场信心，避免了对现有市场的冲击，扭转市场颓势；由于新发全流通板块是逐步增大的，一开始规模较小，发行价较低，扩容压力不大，保证了新股的顺利发行；由于存量国有股按年限上市流通，每年上市流通规模较小，可在保持市场稳定的民政部下实现国有股按市价减持，比以净资产转让增加至少两倍以上的利益，实现了国有资产利益最大化；全流通必然为长期价值投资奠定坚实的基础。

2. 实施效应分析

1. 在严密论证基础上一次性出台系统政策方案，减少不确定因素，稳定市场。
2. 新股全流通发行在实行的第一年把握节奏，以探索经验，增强市场适应能力。
3. 适度降息，刺激投资。
4. 大力发展信托投资基金等机构投资者，吸引储蓄资金入市。
5. 对全流通股放开保险资金入市。

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