作者 赵芳 华南师范大学

　　2001年10月22日证监会紧急叫停“国有股减持”后，引发了新—轮对“国有股减持”方案的大讨论，最近证监会公布了公开征集的七大类“减持”提案，提案是见仁见智，各持己见，我想，不管将来“减持”采用哪一种方案，都应当以证券市场公平交易的基本原则——“同股同权”为理论依据。所谓“同股同权”是指上市公司所有投资人都以相同的每股价格购买公司股票，每一份额股票享有同等的股东权益，利益共享，风险共担，实质是“同一股份、相同价格、相同权力”，我称之为“同股同价同权”。

　　一、中国现有证券市场“公平交易”的特色是“同股不同价不同权”

　　我国证券市场一开始就把上市公司股票割裂开来，形成了两类股票：流通股——社会公众股和非流通股——国有股、法人股和一部分内部职工股。社会公众股是以溢价发行，投资人以现金认购的，据测算平均价格在5元左右；而国有股和法人股是发起人以资产折股，不以现金认购的，每股平均价格为1-1.5元，内部职工股则以每股1-1.5元的价格现金认购。所以，我国上市公司股票存在“同一股份、不同价格、不同权力”的问题，简称“同股不同价不同权”。非流通股之所以不流通，是因为国有股和法人股股东在发起时，承诺国有股、法人股不流通，并以平价优先认购了公司股份，可以理解为国有股股东以让渡“流通权”获得了以较低价认购公司股票的格优先权，流通股股东则以较高价格购买公司股票，享有普通股投资人拥有的一切股东权，其中包括“流通权”。这一点与国外发达市场是多么的不同，人家是“同价同股同权”，即所有股东均以每一股相同的价格购买股票，然后享有相同的股东权力，即“同价同股同权”。依据同价同股同权、公平交易的原理，既然同股不同价，所以不同权，中国证券市场便成了今天这个样子：国有股、法人股是非流通股，不流通，社会公众股是流通股，可以流通。当时设计这种方案时的考虑是为了防止国有资产流失，保持国有资本的控股权，不难理解，对市场也不失为公平，所以流通股股东能够接受以溢价获得相应的股份，购买流通股，因此交易成立，证券市场发展至今。有一个简单的类比就是优先股，优先股股东以放弃参与公司决策权和流通权获得了股息分配优先权和剩余资产分配优先权。因此，“同股不同价不同权”的交易在中国证券市场10年的发展中可以说是被市场认可的公平交易，从理论上来看并没有搞错，尽管上市公司股票被割裂为流通股和非流通股，但不违背公平交易的市场原则，因为股东某一优先权是以让渡另一股东权为代价的，“同股不同价不同权”，这就是具有中国特色的证券市场的“公平交易”原则。

　　二、现有“国有股减持”方案打破了有中国特色的证券市场“公平交易”的原则，因而违背了“同股同价同权”普的遍原则

　　但是随着证券市场的发展，非流通股持有人发现同为上市公司投资人，股票的流通是天经地义的事，流通权是证券投资人最重要最基本的权力，凭什么自己持有的股票就不能流通？真是不公平！因此国家股东想要利用政策工具“减持”其所持股份，而且“原则上采取市场定价方式”，恢复其“流通权”。但是我们的市场价格恰恰是流通股流通形成的价格，如果国有股依此法减持，则市场股票必然表现为“同股不同价要求同权”！这就打破了中国证券市场已经建立的“公平交易”原则，反而显得不公平了(我们姑且不谈当时让渡的价格是否合理的问题)，市场岂容此等怪事！所以“国有股减持”，哪怕是其中的一小部分，也将受到市场的强烈反对。事实是此“国有股减持”方案一出，市场便以脚投票，“减持”成为空谈。1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持，因为配售价格过高，被证监会紧急叫停；2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，决定新发、增发股票时，按融资额的l0%出售国有股，“减持国有股原则上采取市场定价方式”。6月14日上海综指见顶2245点，随即以急跌方式，展开了1994年以来最大规模的—次下调，2001年10月22日，上海综指下探到1514点，调整幅度达32%，股票市值缩水近6000亿元，有业界人士称之为股灾。社保基金为战略投资者配售中石化A股被套，账面亏损1.6亿元。前三季度股票交易印花税同比减少34.7%，估计全年减少180亿元。2001年10月22晚证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》，2001年10月23日，受国有股减持暂停影响，深沪两市个股全线上扬，大盘几乎涨停，这是实施涨跌幅限制以来最大的—次单日涨幅，而此后市场并没有象人们希望的那样继续走强，却是回复弱势，2002年1月15日，上证指数报收1459.65点，突破了1520点的政策底，回补了2000年2月14形成的跳空缺口(2000年1月28日收1534.99点2000年2月14收1673.94点)，大盘狂跌之势未见企稳(2001年1月21日上证指数报收1366.96点，深圳成指报收2682.45点)。“国有股减持”两度叫停，说明“减持”办法市场不能认同。“减持”就象一颗“地雷”，只要问题不解决，随时都有可能“爆炸”，中国证券市场已经走到了十字路口，是着手解决“同一市场、同一股份、不同价格、不同权力”的时候了。市场用脚投票，除了“同股不同价要求同权”以外，还有以下两个原因：第一、如此“国有股减持”办法给股市埋下了永远不会公平的隐患国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》在新发、增发股票时，按融资额的l0%出售国有股的决定执行的后果是“国有股减持”永远减不完，因为，过去的国有股还没有减持完，新上市的公司还有国有股，还要减持，换句话说就是，国有股持有人既要获得较低价格认购公司股票的权利，又要获得其中低价认购股票10%的流通权，而且要将这种状况继续维持下去，流通股股东不得不不断地承受这样的不公平市场待遇！这就叫作永远的“同股不同价要求同权”！市场运行的基本原则就是公平，面对这样的“减持”办法，市场对未来预期当然不会好，流通股投资人不得不选择用脚投票，所谓“崩盘”未必是耸人听闻。第二、“国有股减持”方案在寻求公平的同时还制造了另一不公平。

　　既然上市公司股本结构中，国有股和法人股包括一部分内部职工股同为非流通股，那么，为什么国有股能以市价“减持”，而法人股、内部职工股却不能变现呢？这不合逻辑。

　　三、成功“减持”必须实现“同股同价同权”，上市公司股票全额流通

　　既然国有股要减持，却又出让了“流通权”，不能流通，就要首先赎回自己股票的“流通权”，使非流通股变成流通股，也就是先“流通”再“减持”。为此，我赞成在“国有股减持”方案大讨论中，中国华电集团华电投资咨询有限公司张卫星《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》一文提出的应当让非流通股全额流通的观点，因为只有把非流通股变成流通股，才能使我国证券市场上这两大类被人为割裂开来的股票统一起来，“减持”才成为可能，市场才实现“同股同价同权”公平交易，证券市场才能健康发展。但是针对这一观点，马上就有人提出看法：减持10%的国有股，市场反映都如此强烈，如果上市公司股票全额流通，那股市怎么受的了？那才是真正要崩盘呢！我认为这里有几个问题需要澄清。第一、如果在“同价同股同权”前提下实施“国有股减持”，是市场公平的必然选择，市场没有理由不接受。依前文所述，现有“国有股减持”方案市场受不了的原因是“同股不同价要求同权”，有失公平，所以只要“同股同价同权”，市场没有理由不接受。为此非流通股股东首先要赎回自己已经让渡了的流通权，流通股股东和非流通股股东应当作为平等的投资人投资上市公司，然后非流通股股东才减持自己持有的股票。那种想直接将非流通股以市价出售的办法根本就是本末倒置，其逻辑无非就是：把非流通股一点一点地以市价卖出，非流通股不是就可以流通了？然而市场讲的是公平，非流通股既然让渡了流通的权利，现在又要实现流通，就必须先赎回自己的流通权，否则市场不会接受。所以问题的关键不是非流通股全流通市场受不了，而是非流通股怎样实现全流通，才符合公平交易的原则。如果我国证券市场能在“同价同股同权”的基础上运行，各方投资人自然无话可说。第二、上市公司股票“全流通”和“减持”是两个不同的概念，“全流通”不等于“全减持”，反而可以“增持”。“全流通”是指上市公司现有的非流通股成为享有流通权利的流通股，使中国特色的证券市场成为真正意义的证券市场，真正实现市场化，这时就没有流通股和非流通股之分，国家作为投资人可以买入也可以卖出股票，卖出质量差的股票，买入质量好的股票，调整持股结构和数量，同时也不排除“增持”。而“减持”是指股票持有人抛售自己持有的股票，出售股票并不是由股票持有人的股票是否可以流通决定的，而是由投资人的投资决策决定的，目的是盈利。实际上社会公众股的投资人也没有一天到晚颠三倒四地出售自己持有的股票啊，股票的买卖必须依据其投资决策而定，国有股持有人买卖股票同样遵循这一原则，这是常识。第三、在“同股同价同权”前提下，实现股票全额流通对我国证券市场的健康发展意义重大。

　　1、结束我国证券市场股票10年割裂的局面，向国际证券市场靠拢，实现真正意义上的公平交易——“同股同价同权”，为WTO后我国金融市场开放作准备，。2、为国家找到了一个宏观调控证券市场的有力工具。国家作为中国证券市场最大的股东，通过公开市场操作既能救市也能挤压泡沫，同时还能解决许多现有市场难以解决的棘手问题：如打击庄家肆意操纵行为；树立正确的投资理念，打击投机行为；顺利实现退出机制等等。例如退出机制，这是现有市场始终不能解决的问题，而股票一旦全额流通，问题便迎韧而解，因为公司股票退出交易实际上与股价的表现息息相关，不盈利的公司股价再低也没人买，自然要退出交易，如果有恶意机构想操纵ST、PT股票，那么国有股可以兑现卖出，让那些恶意机构自食其果。这样，政府用不着今天一个“办法”，明天又出台一个“政策”，后天发表一篇“评论员文章”，搞得人心惶惶，市场不知下一步又会怎样，我们迎来的将是一个健康发展的证券市场，而不是一个“政策市”，政府和人民才能真正掌握国家经济命脉。3、解决国家控股权和产业导向的问题。依据现有“国有股减持”方案，即使在“新发、增发股票时，按融资额的l0%出售国有股”能够顺利实施，那么剩余的90%怎么办？还要不要“减持”？如果不减持，那么非流通股依然存在，它随时都将影响市场的运作，如果全减持——假如市场能接受，那么国家对上述公司就没有控股权了，这些公司全部私有化。国家如何通过控股掌握国家经济命脉？假如部分减持，那么市场将选择优质资产，国家持有的将是一堆垃圾股，如何实现控股国有企业的目标？但是全流通，国有股持有人则可以通过市场运作，持有优质资产，剔除劣质资产，控股国家经济。如果国家希望支持某一产业的发展，只要通过证券市场向该产业投资，自然会调动社会资金向此类产业流动。

　　4、解决国有股变现为社保基金筹资的问题。解决了国有股的非流通股的流通障碍，国家十年来的投资与股票市场上的几千亿股本都被盘活了，都是流动性强、变现性强的资产。国有股持股机构和政府管理层可以依据市场供求关系随时考虑变现的时机和数量，充实中国社保基金，而不是年年出台新政策，影响证券市场的平稳运行。

　　　四、“国有股减持”方案设想

　　综上述，“减持”国有股首先要让非流通股流通起来，流通股流通起来的前提又是非流通股股东赎回已经被让渡了“流通权”。这是一个难题，因为赎回流通权没有价格参照系，流通权作为股票投资人享有的最重要的权利，出让容易，赎回却没那么容易了，实际上非流通股股东主要是国家股东也没有钱拿出来向市场赎回已经出让的“流通权”。因此，我认为新的“国有股减持”方案最好分两步走：一是实施新的上市公司股票发行办法，所有投资人均站在同一起跑线上，按“同股同价同权”的原则发行股票，不再增加新的非流通股；二是，原有非流通股依据“同股同价同权”原则实现全额流通，然后逐步“减持”办法。先停止“埋地雷”，再数清楚“地雷”有几个，然后想办法“排雷”。(一)、依据“同股同价同权”原则，改革上市公司新股发行办法，不再发行非流通股，国家投资人、机构投资人和社会公众投资人要站在同一起跑线上，实现新上市公司股票的全额流通，这一点不难做到，只要所有投资者都以相同的价格认购公司股票，他们就拥有了相同的股东权，公司股票自然实现了全额流通，为此有人建议发行“C股”，即不同于A股和B股公司股票全额流通。不过我不认为“C股”和“A股”“B股”市场会有走到一起去的一天，因为这些股票根本不同类。我赞同的是不再制造新的非流通股，也就是不再产生新的市场包袱，不使“减持”成为市场永远的“地雷”。这个新发行方案的原则只有一个就是“同股同价同权”，具体如何做，国外成熟市场有的是经验借鉴，不必多说。

　　(二)、依据“同股同价同权”原则，重新设计原有非流通股的“减持”办法。由于非流通股股东持有的股票要参与市场流通，就要赎回已经让渡的“流通权”，而“流通权”的赎回又没有可以参照的价格体系，所以，只能依据“同股同价同权”原则，采用最原始也是最简单的办法——所有股东回到同一起跑线，重新认购公司股票。具体做法是：先评估国有股、法人股股东现有净资产，实际上公司年报有这方面的详细数据。然后按公司社会公众股的发行价格重新认购股票，实际是折股，这样国有股、法人股股东和社会公众股股东都以同样价格——社会公众股发行价认购了公司的股票；或者社会公众股以持股市值按非流通股的认购价格重新认购公司股票，实际是扩股，这样国有股、法人股股东和社会公众股股东都以同样价格——非流通股认购价格认购了公司的股票。从而实现“同股同价”当然“同权”，“流通权”全部赎回，非流通股全部变成流通股，然后再根据市场状况和投资决策有计划地“减持”国有股。“减持”可以采用市价出售或老股东“配售”的办法。为了防止市场恶意操作，可能采用社会公众股的发行价重新认购比较稳妥，不过，这要看政府的政策取向了。这样做至少可以解决如下问题：1、将“新上市公司”和“老上市公司”股票统一在一个原则之下，“同股同价同权”，市场上只有一种股票——普通股，有利于维护股东权益，真正实现了“公平交易”，与国际证券市场接轨。2、避免了市场传言的“圈钱陷井”效应嫌疑，还市场以公道。所谓“圈钱陷井”指的是由于社会公众股溢价认购股票，而国家股、法人股平价认购股票，按现有会计制度，由溢价认购产生的溢价收入计入公司的资本公积，为全体股东共同分享，这样，按目前深沪两市国有股28000多亿股，占总股数64.29%的比例，每一次新发或增发股票，都有64.29%的溢价收入以资本公积的形式转移到国有股股东的帐上，这对社会公众投资人是不公平的，被人们称为“圈钱陷井”。但是，如果所有投资人都按同股同价认购，则不存在这一问题。3、找到公平的国有股“减持”市场价格现在市场呼声很高的方案是按“净资产”配售，市场认为按“净资产”配售，价格便宜，公众投资人有利可图，而不会造成国有资产流失，因为，经过上市公司几年的运作，国有资产已经增值，而溢价收入也使国有股得到了无偿报酬。但是政府却担心背上国有资产流失的嫌疑，坚持要以“市价交易”的原则，因为，“净资产”与“市价”价差太大。我认为：“市价交易”本身并没有错，也是避免“减持”造成国有资产流失的最好办法，但是，国有股持有人只看到流通股市价交易的一面，却没有看到流通股和国有股“同股不同价不同权”的一面，只是一厢情愿地要求“市场定价”，因此，这种减持方案找不到一个合理的定价原则。反过来按“净资产”配售实其也没有找到合理的定价原则，为什么国有股一定要按“净资产”配售？如果说“圈钱陷井”成立的话，流通股投资人就情愿将溢价认购造成的资本公积无偿转移到国有股持有人帐上？不计较自己的损失？两个方面都犯了同一个错误，违背了“同股同价同权”的原则，所以，找不到合理的价格。在讨论国有股减持方案的时候，我希望有关部门，本着公平交易原则，以“同股同价同权”为依据，制定国有股“减持”方案，还投资人以公道。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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