信托产品评级体系研究（五）|信托产品_新浪财经

【金融曝光台315特别活动正式启动】近年来，银行卡被盗刷、买理财遇飞单的案例屡见不鲜，金融消费者维权举步维艰，新浪金融曝光台将履行媒体监督职责，帮助消费者解决金融纠纷。【在线投诉】

　　资产证券化信托产品评级方案

　　资产证券化信托可归于结构化金融业务中，此类产品面临的风险主要是信用风险。资产证券化信托产品的总体评级思路是根据通过穿透基础资产，查看相关历史数据的统计特征，模拟出各结构分层的现金流，计算出预期损失率或违约率，以此为基础，再考虑各种增信措施及压力情景，最终确定分层级别。根据底层基础资产的不同，可以分为信贷资产证券化、企业资产证券化、ABN及不良资产证券化四类。这四类信托产品的资产池现金流入偿付顺序大体一致，是把一定数目的债权（贷款、应收账款等）打包成一个资产池，把这个资产池未来的现金流（债权的还本付息）根据偿付顺序分成优先级和次级（或更多层次），再将各分层评级后出售给投资人。由于基础资产存在违约的可能性，其还本付息的现金流是不确定的，所以被先偿还的优先级债券的信用风险要远低于次级债券。

　　1．信贷资产证券化信托产品评级

　　对于以信托公司作为SPV的信贷资产证券产品，需要根据穿透原则，引入入池基础资产的信用等级、资产的相关性、回收率等参数，使用蒙特卡洛模拟等方法对每一笔入池资产是否发生违约做出判断，模拟出违约发生的时点，结合每笔资产的未偿本金余额，计算出本次模拟过程中资产池发生损失的规模。基于交易现金流分配顺序开发的现金流模型，结合上述资产池违约分布，测算每次模拟中各层证券的损失率，在完成了大量模拟后，计算出各层证券的平均损失率，也即“预期损失率”（Expected Loss）。根据对应的预期损失率与各层证券的久期，评定各层证券的信用等级。

　　信贷资产证券化资产池中的基础信贷资产需要用企业评级方法来确定信用等级，在入池资产笔数较少或者入池资产对相关借款人数量较少而单笔金额较大的情况下，可采用逐笔分析法来评估相关借款人或担保人的信用质量。根据由发起机构提供的借款人或担保人的近期财务信息、业务审批报告、放款后信用跟踪报告等相关资料，分析借款人和担保人的信用状况，对信用风险作出估计。另一方面，要与发起机构的信用评分体系进行比较，通过构建映射关系（Mapping）来评估信用等级。目前，国内信贷资产证券化产品的发起机构主要是各商业银行、资产管理公司、金融租赁公司等，这些机构基本都已经建立了自己的信贷评估体系。在发起机构内部评级体系相对完善、评级体系稳定性较高且评级结果一致性较高的情况下，发起机构的内部评级结果也是重要考量因素。

　　基础资产池产生的现金流分布状况在很大程度上受到各笔资产之间相关性的影响，因此资产相关性也是信贷资产证券化信托产品评级分析中的重要考量因素。可结合特定资产池在债务人、行业和地区的分布情况对模型中的资产相关性假设进行调整。对同行业、上下游行业、同一集团内部或者实际控制人为同一主体的企业之间给予了较高的资产相关性假设，对某些行业（如政府及政府相关实体）内的资产相关性还可根据地区分散性进行修正。

　　通过访谈可获得历史回收率的相关数据和信息，同时基于经验及市场信息对发起机构提供的数据进行调整。资产的回收率受到资产的受偿顺序、相关债务人所在地区经济发达程度、司法环境等因素的影响，且具备抵质押担保的资产的回收率还取决于抵质押物的种类及性质、抵质押物的价值、抵质押权的优先顺序、是否具有完善的抵质押权利转移和处置机制等。回收时间方面，根据是否具有抵质押担保以及抵质押物变现的难易程度设定了不同的回收时间。随着历史回收率数据的逐步积累，应适时调整回收率的假设。

　　2．企业资产证券化信托产品评级——汽车ABS、信用卡ABS、RMBS（汽车贷款、信用卡贷款和住房抵押贷款证券化）

　　企业资产证券化信托产品评级主要是对于双SPV结构的信托产品而言。信托企业资产证券化的基础资产多为汽车ABS、信用卡ABS和RMBS，这几类资产笔数多，同质性强，依据统计经验，多假设产品的损失或违约分布满足对数正态分布，根据发起机构的历史贷款特征确定相关参数，结合交易的现金流模型，明确各结构分层的预期损失率或违约率，从而确定产品评级级别。

　　个人类贷款很大程度上取决于借款人自身的信用质量。对借款人的信用分析更多依赖于发起机构提供的借款人的信用历史及财务实力等信息。因此，分析时需要发起机构提供借款人的年龄、收入、职业等信息。

　　衡量发起机构的贷款发放政策主要是评估贷款标准是否严格，执行过程是否一致等方面。发起机构对借款人的信用审核应遵循审慎严谨的原则，严格的贷款标准和一致的执行过程在一定程度上保证了借款人的信用质量，同时也提高了信息的可信度；展期政策适用于当借款人遇到暂时的财务困难时，发起机构可以与其重新商定合同条款使借款人能够继续还款。展期会推迟拖欠的最终确认并可能使之成为真实拖欠。在评估时要关注其展期政策使用的频率。贷款违约后，发起机构需要向借款人进行催收，发起机构的催收方法、催收频率以及当地法律环境等都是评估回收政策和效果的要点；核销政策是指发起机构在贷款无法偿还时将其核销成为坏账，核销后发起机构将不再追偿这笔贷款。发起机构的核销率从另一个方面反映了发起机构的借款人和信贷政策的质量。

　　为了建立能够拟合证券化资产池违约特征的分布模型，需要根据发起机构提供的历史数据估计对数正态分布模型中的两个参数，即违约率的期望和标准差。评级时，首先要求发起机构提供的样本数据需与拟证券化资产池在借款人信用质量、集中度、利率水平和期限等方面保持一致，保证样本数据参数估计的准确性。数据统计方式方面，一般要求发起机构提供两类历史数据，即静态池数据和动态池数据。静态池数据统计的是样本期间每月发放的贷款在发放后逐月的逾期情况，动态池数据统计的是样本期间某一时点（一般为月末）所有存续贷款的累计损失情况。通常采用静态池数据进行参数估计，以动态池数据对静态池数据进行交叉对比。理想情况下，如果静态池数据样本包含的数据年限足够长，且经历了完整经济周期，可以直接测算出静态池数据样本的违约率的平均值和标准差。当发起机构提供的历史数据期限小于基础资产的存续期时，可采用一些统计推断方法依据样本数据历史信用表现将数据补充至基础资产存续期末，然后测算整个样本的违约率的平均值和标准差，从而获得评级结果。

　　3．信托ABN——债权类与收益权类ABN

　　对于信托债权类ABN，与成熟证券化产品的评级方法类似，根据不同资产池在债权人信用等级、基础资产数量和资产集中度等方面存在的差异，使用不同的模型来确定基础资产的组合信用质量。当基础资产笔数较少、财务数据容易获取、逐一评估可以实现的时候，可运用蒙特卡洛模拟法进行分析，即利用蒙特卡洛模拟方法模拟单笔基础资产的违约情况，从而获得整个资产池的违约情况，再通过大量次数模拟测算得到资产池的违约率和预期损失的概率分布，最终确定信用级别；当基础资产笔数较多、资产分散度较高、相关财务数据获取困难时，则采用静态样本池法进行分析，即通过分析与基础资产池性质相近的样本池的累计违约率数据，获得资产池的违约率及预期损失率的概率分布，最终确定产品级别。

　　对于信托收权益类ABN，可采用现金流覆盖倍数法或现金流分布拟合法来分析，现金流覆盖倍数法因其使用方法相对简便，是目前分析收益权类ABN产品使用最广泛的评级方法。基本思路是，每个本息兑付日，其现金流入与优先级现金流出之比需达到一定的覆盖倍数。参照不同收益权类基础资产的历史表现及实践操作经验，对不同类别的收益权类基础资产可以设定不同的现金流覆盖倍数区间，再设定不同的压力情景及相应的压力乘数，并将结果与对应的基准相比较，得到满足压力条件的信用等级；现金流分布拟合法是通过分析与基础资产相关的历史现金流数据，选用特定的统计分布来拟合预测未来的现金流，分析其波动性，估计出统计分布的参数。再结合压力情景来调整分布参数，并将结果与对应的基准相比较，得到满足压力条件的评级结果。

　　4．信托型NPL（不良资产证券化）

　　不良资产证券化信托产品需要根据发起机构类似资产的历史表现来估计其回收情况，依据统计经验，假设回收率满足贝塔等分布，通过蒙特卡洛等方法可以得到模拟产生的现金流，从而得到各结构分层的预期损失率或违约率，确定信用级别。

　　不良贷款资产支持证券的基础资产主要为已经逾期的贷款，现金流来源主要为这些贷款的处置回收款。由于回收具有较大的不确定性，因此不良贷款资产支持证券基础资产信用分析的重点是回收率和回收时间。不良贷款的成因复杂，每笔不良贷款的回收情况也不尽相同，而且债务人的还款能力、回收情况等重要信息难以被清楚掌握，目前尚未有一个较好的模型对未来回收情况进行预测。因此，不良贷款资产支持证券评级不能只依赖于历史数据，还需通过现场访谈和调查的形式来获得。根据资产池基础资产特征，主要采用三种方法对回收进行分析。对于单户占比较大、笔数较少的资产池，采用逐笔分析法；对于笔数较多、基础资产较分散但发起机构历史数据不足的资产池，采用样本分析法；对于笔数较多、基础资产较分散同时发起机构可以提供有价值的历史数据的资产池，采用历史数据动态分析法。

　　逐笔分析法是指对资产池中每笔不良贷款进行详尽的实地访谈和调查，通过对影响回收因素的分析，获得每笔不良贷款的预期回收率和回收时间。由于影响回收的因素比较多，一般从宏观经济及区域环境、借款人资信情况、担保情况、处置情况和逾期时间等五个方面进行考察。

　　样本分析法是指依据重要性和代表性原则从资产池中抽取样本池，抽样时遵循重要性和代表性的抽样原则，抽取样本后，针对每一笔样本进行实地访谈和调查，逐笔分析每笔不良贷款的预期回收率和回收时间，并以影响回收率和回收时间的因素作为自变量，建立回收预测回归模型，最后将模型推广至整个资产池，测算整个资产池的预期回收率和回收时间分布。

　　历史数据动态分析法是依据发起机构提供的历史数据建立回收率分布模型来拟合拟证券化资产池预期回收的一种方法。首先要求发起机构提供的样本历史数据需与拟证券化资产池入池资产的特征保持一致。然后，依据发起机构提供的历史数据，计算每个群组当期回收率。利用不同群组每期回收率的样本均值和标准差估计分布参数，从而得到每期当期回收率的分布函数。最后，分别从对应期数的当期回收率分布函数中随机生成回收率，结合回收率和期初未偿本金余额，便可模拟出预期的每期回收现金流入情况，从而得到各结构分层的预期损失率或违约率，确定信用级别。

　　值得注意的是，可以通过设置增信安排提高不良资产证券化信托产品的评级级别。除参照正常类资产证券化产品对进行优先档和次级档的结构化分层，以次级档对优先档提供内部增信之外，还可以根据基础资产为不良资产的特性，安排流动性储备账户，以预留一部分基础资产的处置收入，为优先档资产支持证券提供内部增信，并安排流动性支持机构，提供流动性。在发生流动性支持触发事件时，由流动性支持机构补足优先档资产支持证券的利息，提供外部增信，以提高安全性。同时，可聘请次级档投资者作为资产服务顾问，对基础资产的处置回收行使建议权，以便次级档投资者更好地了解并参与基础资产处置和回收等工作，以提高收益性。

　　以上四类信托资产证券化产品评级标准与债权类信托产品的评级标准相同，见表14。

　　标品信托产品评级方案

　　标品信托一般是可分割、公开市场流通的有价证券，有国债、期货、股票、金融衍生品等，这类业务的风险是市场风险，收益来源于标品价差。

　　目前，标品产品从净值公告、到产品收益率计算，再到业绩评估，尚没有统一的标准；标品信托产品的风控体系、投研体系、评判体系和管理人经营风险等都处于评价的真空地带；由于标品信托产品存续时间不确定，主要从公开市场上获得信息披露情况、缺乏足够的历史业绩来佐证此产品体系的科学性，使得市场上关于标品信托产品的评价系统，难以获得大众的普遍认同，限制了此类产品评级的发展。目前可以参照私募基金的评级设置方式设计标品信托产品的评级方案。

　　此类评级分析主要内容包括五个方面：一是经营绩效分析，主要包括资产的增值情况、投资回报率、资产构成等。二是政策与目标分析，包括相关宏观、产业的状况分析、产品法律合规性、设立标品信托的目的、投资政策及投资限制、投资政策的综合分析等。三是投资组合与投资质量分析，主要包括投资组合明细分析、投资组合的合理性分析等。四是投资管理人的管理水平分析，考察总体实力、规模、经营条件、经营历史等。五是人员构成分析，主要考察受托人、托管人的高级管理人员素质、员工素质、人员稳定性。标品信托中有部分是被动管理型的信托产品，此类产品主要看前四类分析结果。

　　在评级过程中，采用定性分析与定量分析相结合的方法。定量分析主要包括风险等级评价、产品收益回报指标、投资管理效率指标。其中，产品风险等级可以主要考虑投资范围、投资比例、投资风格、持仓比例、标的净值波动程度等定量因素，同时也考虑法律合规等定性因素。产品收益回报定量指标包括半年、1年、2年的收益排名、Jensen Alpha（见附录），投资效益指标包括Sharp比率、Sortino比率（见附录）。定性分析主要分析产品法律合规性、宏观经济情况对投资标的的影响、资产构成、受托人及托管人的高级管理人员素质、员工素质、人员稳定性、投资顾问的管理水平等，同时需要建立完善的投后统一的估值机制和披露机制。

　　1．风险等级评级

　　根据标品信托的投资方向、投资范围和投资比例，将标品信托划分为股票型、组合型、债券型、现金管理型和TOT/FOF五种类型。其中：a.80%以上的资产投资于股票的，为股票型信托；b.80%以上的资产投资于债券的，为债券型信托；c．仅投资于货币市场工具的，为现金管理型信托；d．投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合上述第a项、第b项规定的，为组合型信托，此类信托包括部分TOT及TOF，投资标的为有价证券。

　　根据标品信托所属不同类型，采取相应的风险评价指标对其风险水平进行评价。这些指标主要包括：股票仓位、股票投资的风格特征、波动性、最大回撤率、债券组合久期、债券投资类属，以及信托产品在运作过程中是否存在违规及违规次数等。

　　（1）指标说明。①股票平均仓位。指标品信托合同成立6个月后，在标品信托风险评级前26周内的股票投资占资产净值比重的算术移动平均值。信托合同成立未满6个月的，适用招募说明书所列示的资产配置目标比例所界定的股票投资比例；招募说明书未予明示的，适用如下比例：1）股票型产品：80%；2）组合型产品：35%-70%；3）债券型产品：0%-15%。

　　②历史规模。指标品信托风险评级前26周内每日资产市值的最低值。若至评级日未满26周，则取成立日至评级日期间每日市值的最低值。

　　③风格特征。是指证券类信托投资组合的风格特征，包括大盘和中小盘两种。其中，大盘股投资占股票投资比例大于或等于50%的，证券类信托的风格特征可归类为“大盘”型；否则，为“中小盘”型。其中，在界定大盘股和中小盘股时，将所有股票按流通市值从小到大的顺序排序，累计流通市值占所在交易市场所有股票流通市值前50%的所有股票，归类为“中小盘股”；其余为“大盘股”。信托合同成立未满6个月的，按照招募说明书所界定的投资风格、投资策略确定；招募说明书未予明示的，适用指标值为“中小盘”。

　　④标准差比率。衡量净值波动性的指标，是产品合同成立6个月以后，在信托产品风险评级前6个月内，收益率标准差与同期业绩比较基准收益率标准差之比。合同成立未满6个月或基准为固定利率的，该指标适用默认值为1。

　　⑤最大回撤率。衡量风险的重要指标，在6个月内任一历史时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。最大回撤用来描述买入产品后可能出现的最糟糕的情况。

　　⑥违规次数。“违规”是指违反法律法规或中国证监会的有关规定，在运作管理过程中出现的被监管机构调查、处罚、整改，或者损害基金份额持有人利益，或造成严重不利影响的其他重大事项。违规次数，是指信托运作管理违规行为的累计次数。

　　⑦信用债券投资比例。所谓信用债券，是指除国债、央行票据、政策性金融债及担保公司债（企业债）以外的债券品种，因这些债券品种存在一定的信用风险，而有别于政府或准政府债券，故称信用债券。

　　信用债券投资比例，是指信用债券投资占此证券类信托总投资的比重。考察期间为信托合同成立6个月后，在风险评级前26周内的信用债券投资比重的移动平均值。信托产品成立未满6个月的，根据招募说明书所规定的信用债券投资比例上限确定；默认指标值为50%。

　　⑧平均剩余期限。根据法律法规和中国证监会有关规定计算。

　　（2）风险评价体系。根据每个标品信托产品的实际情况，评定有关指标的分值，再对所有相关指标分值加总，评定该信托产品的风险等级。

　　①股票型信托产品评价体系。

　　a．指标体系。

　　b．风险等级评价标准。

　　②组合型信托风险评价体系。

　　a．指标体系。

　　b．风险等级评价标准。

　　③债券型信托风险评价体系。

　　a．指标体系。

　　b．风险等级评价标准。

　　④现金管理信托风险评价体系。

　　a．指标体系。

　　b．风险等级评价标准。

　　2．标品信托定量评级指标评定标准

　　在风险评级等级指标基础上，标品信托定量评级指标还包括超额收益能力评定指标及投资管理效率评定指标，这三个指标纳入标品信托产品定量评级指标体系。包括Jensen’s Alpha作为超额收益能力评定指标，Alpha指数>0，表明信托产品的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好；反之，如果Alpha指数<0，则表明其绩效不好。Sortino比率作为投资管理效率评定指标，这一比率越高，表明信托产品承担相同单位下行风险能获得更高的超额回报率。在超额收益能力评定中，Alpha为负数将不能评为“高”。

　　3．标品信托评级模型

　　评级思路是通过综合超额收益能力、投资管理效率以及产品风险等级评定三类指标后，按照平均权重及产品业内排名可以计算出标品信托产品的综合风险收益情况，同时根据对投资政策与目标分析、投资顾问的管理水平分析，考察总体实力、规模、经营条件、经营历史以及人员构成分析等定性因素，赋予定量指标与定性指标一定的权重，通常可以各占50%，最终按照百分制的打分卡形式计算获得标品信托的星级评定结论。其中，投资管理人的管理水平主要考虑投资经理的投资管理能力，包括选股能力、选时操作和具体的资产配置权重等。